文 | 迈点

在各地方政府纷纷加码文旅产业之际，国资文旅集团的负债，似乎有点高。

01 融资失衡，负债高企

继“淄博烧烤”、“哈尔滨冰雪大世界”之后，“天水麻辣烫”似有“接棒”之势，相关视频在抖音平台上累计播放量超10亿次，当地旅游订单量在携程平台上同比增长超2成。与此同时，随着天气渐暖，“赏花游”也逐步升温，据携程数据显示，3月以来，赏花景区的门票日均预定量同比增长近50%。

文旅这“泼天的富贵”，在神州大地间肆意游走，而地方政府，也为此绞尽脑汁。一方面，是“万亿产业”、“经济支柱”、“世界级旅游目的地”成为各级地方政府旅游业“十四五”发展规划中的高频词汇;另一方面，则是各级地方政府重组或者新设国资文旅集团，统筹资源，加码文旅产业投资。

据迈点研究院的不完全统计，2023年度全国代表性文旅集团合计签约投资重大文旅项目143个，其中公布投资金额的94个项目合计投资额高达2970亿元，更是有6个项目投资金额超百亿。

然而，文旅产业重资产、长周期的特性，却让国资文旅集团面临着投资与债务的双重压力。据中证鹏元的研究报告显示，截至2023年8月：

• 从负债水平来看，50家旅投类国企样本的资产负债率中位数达到62.01%，其中，资产负债率处于60%-75%的样本数量最多，达到21家;其次为50%-60%，达到14家;超过75%的有6家，最高为曲江文控，高达84.43%。
• 从在建项目待投资金额来看，南京栖霞山旅游待投资规模高达118.49亿元，云南世博旅游达到116.08亿元、曲江文控接近100亿元，首旅集团、绍兴市文旅集团、重庆南川惠农文旅均超60亿元。
• 从短期债务和流动性压力来看，福建省旅游发展集团、江西省旅游集团、开封文投集团的货币资金/短期带息债务指标最低，分别为0.05、0.08、0.10，短期偿债能力显著承压。

站在财务管理的视角上来看，企业的融资方式分为债务性融资和权益性融资，两者共同决定着企业的资本成本。通常情况下，资本成本受无风险利率、经营风险溢价以及财务风险溢价的共同作用，当一家公司的财务风险相对较高时，投资人对于回报率的要求也越高，这将拉高企业的资本成本。因此，企业会平衡债务性融资和权益性融资的比例，以找到资本成本的“最优解”。

然而，长期以来文旅企业受政策限制、盈利能力不稳定、商业模式单一等问题的影响，却面临上市难的窘境。近些年来，A股市场仅有西域旅游(证券代码：“300859”;证券简称：“*ST西域”)一家文旅企业闯关成功，而像鄂旅股份、青都旅游、井冈山旅游、陕西旅游、舟山旅游则相继折戟IPO。

因此，文旅企业迫不得已只能更多依赖于债务性融资。据迈点研究院不完全统计，2023年度各文旅集团完成193笔债务融资，合计金额高达1302.23亿元。其中，超短期融资券数量占比达到39.38%，中期票据占比为34.72%。

02 并购重组，上市捷径

资本结构的“失衡”，也让国资文旅集团主动求变，上市也成为了众多国资文旅集团的发展目标。而面对上市难的窘境，部分国资文旅集团则另辟蹊径，选择了并购重组的方式，以实现文旅资产的“曲线上市”。

众所周知，多数文旅企业并不满足创业板或者科创板的定位，主要以对于经营业绩要求相对较高的沪深主板为主。虽然注册制后沪深主板IPO制度有所变化，但市值及财务指标的要求对于文旅企业而言，依然犹如一座“大山”。

根据中国证监会的相关规定，境内发行人申请在主板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

• 最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。
• 预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元。
• 预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

参考已上市的文旅企业，普遍存在盈利能力不稳定、经营规模不高、市值规模较小等问题。像近些年折戟IPO的文旅企业，核心原因即在于盈利能力不稳定，易受公共卫生事件等不可抗力因素影响。

因此，先并购，再重组，就成为了国资文旅集团实现上市目标的“捷径”。按照中国证监会的相关规定，重大资产重组的一般条件主要以符合产业政策以及相关法律法规、资产定价公允、标的资产产权清晰、有利于增强上市公司持续经营能力等，并无关于财务指标的硬性要求。

近些年来，国资文旅集团并购重组的案例也屡见不鲜。例如，江西省旅游集团将国旅联合(SH:600358)收入麾下，成都文旅集团入主莱茵体育(SZ:000558)，实控人为南京市国资委的南纺股份(SH:600250)转型文旅业务并更名为“南京商旅”，海南旅投旗下海汽集团(SH:603069)拟收购海旅免税，唐山文旅集团拟收购大晟文化(SH:600892)等。

站在商业的视角上，由于不同行业所处生命周期不同，那些处于成熟期或者衰退期行业的上市企业，倘若不具备差异化竞争力，往往经营业绩欠佳，甚至亏损也是家常便饭。例如，大晟文化在2018-2019年连续两年亏损，归母净利润累计亏损规模高达16.97亿元;莱茵体育在2020年之前经营业绩极为不稳定，像2015年和2018年均为亏损。

借助并购重组，一方面，国资文旅集团以国企改革为契机，通过并购为民营企业纾困，借助资产重组实现业务转型，提升上市公司价值。另一方面，上市公司将成为旅游资源资产证券化的转化平台，为旗下优质文旅资产的证券化提供直接、便捷、高效的资本运作通道。

不过，在资产重组过程中，部分上市企业却并不顺利。例如，莱茵体育在2019年易主成都文旅集团后随即启动资产重组，但标的资产受公共卫生事件影响业绩出现显著下滑，直到去年才最终完成;同样于2019年易主国资的国旅联合，直到2023年初才正式启动资产重组事宜，但最终以市场环境变化为由终止了本次资产重组。

与此同时，与那些通过资产重组转型新能源、人工智能等行业的上市公司动辄几倍甚至10倍以上的股价涨幅相比，这些被国资文旅集团收购的上市公司却并未引起资本市场的兴趣，股价表现相对弱势。

这也预示着，国资文旅集团借道并购重组的上市之旅，并不平坦。

03 政府作为，聚焦二销

归根结底，商业模式、盈利能力以及成长能力，依旧困扰着国资文旅集团。在文旅产业一派欣欣向荣的当下，倘若上述问题无法得到妥善解决，依然过度依赖债务性融资实现经营规模的扩张，将为未来的发展埋下隐患。

仅就单一旅游资源而言，其本身游客承载能力有限，同时风景名胜区的门票收入更是无法纳入上市公司体系，主营业务多以索道、客运等交通业务为主。而交通业务的定价又受到相关主管部门的严格监管，本身并不具备定价权。

例如，南京商旅此前收购的秦淮风光，其主营业务即为向游客提供内秦淮河水域的水上游船观光游览服务，且价格主要根据物价局的指导价格定价。值得注意的是，根据南京商旅2019年报披露的数据显示，游览服务业务毛利率仅为16.52%，盈利能力着实欠佳。再比如，莱茵体育收购的成都文旅股份的收入结构中，2023年上半年索道业务占比达到56.23%，而且在定价上同样采用政府指导价定价模式。

由此可见，酒店、餐饮、购物、娱乐等二销业务的挖掘，对于国资文旅集团而言就显得尤为重要。一方面，在客流量“天花板”显著的背景下，借助二销业务，可以提升游客的旅游时长以及人均消费，继而驱动业绩增长;另一方面，与交通业务相比，二销业务具有自主定价权，一旦找到“流量密码”，成长空间广阔。

当然，国资文旅集团也充分意识到了二销业务的重要性。例如，在国旅联合的资产重组草案中就拟将江西省旅游集团旗下的樾怡酒店、文旅科技、风景独好、会展公司、酒馆公司100%股权以及航空产业47.5%股权置入上市公司体内，构建覆盖特色餐饮、酒店、航线运营、景区开发运营等的综合文旅业务板块及体系;在莱茵体育的资产重组中，成都文旅股份的主营业务同样涵盖索道、滑雪及娱乐、酒店经营三大业务板块。

只是，这些置入上市公司的文旅资产，未来经营业绩的成长性依旧需要时间的验证。至少在目前看来，相关上市公司并未得到资本市场的认可，股价表现依旧乏善可陈。

而参考近期股价暴涨、业绩暴增的长白山(SH:603099)，“天时地利人和”缺一不可。“天时”，即北京冬奥会掀起了“冰雪游”的热潮;“地利”，即长白山坐拥“世界冰雪黄金纬度带”拥有世界顶级的粉雪资源，同时近些年来不断完善铁路、民航等交通设施;“人和”，即当地政府加大对于文旅市场的监管、本地居民对于游客的“推心置腹”，以及长白山对于酒店、温泉等旅游服务配套设施的完善。

因此，国资文旅集团若想真正提振文旅资产的经营业绩，“叩开”资本市场的大门，一方面需要依赖地方政府对于文旅市场的监管，塑造城市文旅品牌口碑;另一方面则是在自身旅游资源具备“新奇特”的基础之上，深度挖掘酒店、餐饮、购物、娱乐等二销业务的商业价值。

除此以外，如何淡化文旅资产显著的季节性特征，也是国资文旅集团需要解决的切实问题。目前，长白山已经走在了前面，借助冰雪游，其未来有望形成“夏季+冬季”的双旅游旺季。

04 结语

值得一提的是，在国家发改委于2021年6月发布的《基础设施领域不动产信托基金(REITs)试点项目申报要求》(958号文)中，将自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施列入公募REITs探索试点类别，这也为国资文旅集团的资产证券化提供了新的路径。

只是，截至目前，文旅景区公募REITs依旧是一片空白。与A股市场更加看重成长性不同，REITs更加看重稳定性。但无论何种方式，文旅资产的商业模式和盈利能力，以及成长性和稳定性，是国资文旅集团需要翻越的“大山”。唯有如此，国资文旅集团方可实现健康、稳定的增长。