钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜张婕妤，钛媒体经授权发布。

在数次降息之后，几乎所有银行都已经告别了存款利率3%的时代，但国人的储蓄潮却并没有因为利率的走低而就此退去。

央行公布的2024年2月金融数据显示，今年前两个月人民币存款增加6.44万亿元，其中，住户存款增加5.73万亿元。截至2月末，人民币存款余额290.7万亿元，同比增长8.4%。金融机构的存贷差处于近5年的高位。

与过往许多年人们常说「中国人就爱存钱」的论调不同的是，在2020年大牛市的亢奋期过后，如今的储蓄行为更多地被解读成一种担忧资产负债表衰退的情绪下，对波动的极度厌倦，对安定的强烈渴望。「存款特种兵」们辗转腾挪，为了每一个bp长途跋涉，只是为了在「保本」的基础上，能尽可能地多一点点利息。

再多的风险，与它可能带来的溢价，成为一种非必要的冒进、非刚性的需求。比如，规模增速骤降的公募基金。

在经历了2020年、2021年连续两年高达30%的增长之后，公募基金行业整体规模增速从2022年开始陡然滑落至1.8%。到了2023年，尽管总规模仍然增长了0.12万亿，但如果扣掉其中债券基金新增的1.24万亿，含权类产品的规模实则经历着严峻的萎缩。

动辄回撤百分之三四十的明星公募产品，让这一切的发生显得有迹可循。但来自权益市场的波动，只是理财道路上的困境之一。储蓄激增、风偏收缩的行为背后，是过去三年里各类资产价格轮番下跌所留下的累累疤痕。

于是，「求稳」成为了人们最迫切的理财需求，也是投资世界里最稀缺的体验。含权产品难卖，人们回到存款和活期的背后，说到底不是市场「钱荒」，而是低波动的「产品荒」。国债收益率的极低与黄金价格的极高，都在某种程度上成为了这种焦虑与迷茫的侧写。

这种大众情绪也在改变潮水的方向——进入2024年，几乎所有资产管理机构都在围绕「降低波动率」做文章。

谁都知道波动本不是洪水猛兽，但问题在于，财富管理行业不能只给投资者提供高波动的选项。在退出刚兑、一切走向净值化的今天，在各类资产价格风雨飘摇的当下，金融机构究竟应该如何替普通人化解投资世界里的重重困境？又如何真正构建低波动的投资产品？

艰难的绝对收益

在《资管新规》之前，低波甚至不波动的产品并不是什么难寻的东西。

标注着「保本保收益」的理财产品，装点着各个银行网点的门面，占据着各类理财APP的核心流量位。随着2021年12月31日的到来，《资管新规》结束了三年过渡期的最后一天，不符合金融世界规律、潜移默化中积累了巨大风险的刚性兑付终于离场，「保本保收益」这五个字也走到了尽头。

但在近二十年的发展历程里，理财产品平滑的收益曲线培育了数以30万亿计的银行理财市场，几乎从不下跌的特征构成了许多客户在理财产品上的一种心理依赖——这些钱来自千千万万个账户，但风险偏好却是相似的：不需要一夜暴富，不想要用来赌博，只求稳稳的跑赢通胀就是最幸福的事。

然而，金融市场永恒的难题，就是「收益-波动-规模」的不可能三角。30万亿积蓄想要「稳稳地跑赢通胀」就成了一个极度复杂的问题，也是当下的资产管理行业所面临的最严肃的命题：如何在净值化时代提供低波动率的旧日理财替代？

在最开始的迷茫期里，公募基金扮演了重要的承接角色。

不论是主打理财替代的固收+基金，还是享受个税抵扣的养老FOF，公募基金给出的方案本质上都是在利用股债跷跷板效应来平抑市场的波动。

公募基金主要的低波动产品线，图片来源：华创证券

但新的问题随之出现：2021年至2023年A股市场持续下跌的幅度之深，即便是「股债二八配置」的二级债基，也很难抵抗巨大的贝塔波动。从万得二级债基指数的走势就可以看出，当产品只能在股债两端进行有限的调整时，这种简单而机械的资产配置终究不能有效地分散风险。

可以预料的是，一度风很大的公募「固收+」产品线，还是在股债双杀的2022年遇到了瓶颈，暴露出了策略自身的先天缺陷。试图沿用股债平衡来提供长期稳健收益的公募养老FOF产品线，也在普遍亏损了10个点之后，即便拥有抵税的优势，也很难再赢得许多投资者的信任票。

资管行业的另一个新生力量——银行理财子，也在这个过程中看到了「此路不通」的警示。

发轫于2019年的银行理财子公司，在理财产品净值化转型中扮演着一个特殊的角色：它们需要在「绝对收益」的固有印象与「不可能没有波动」的净值化时代里找到自己生存的缝隙。

但这是一条狭隘的夹缝。

如果不加权益，只做纯债，在利率下行的大背景下，可交易的空间已经被压缩到极其逼仄的空间里。以日本公募基金为例，债券基金在 80 年代末发展到顶峰之后，随着利率中枢的持续下移，逐渐走向末路，在「当一国10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头[2]。」

图片来源：志明看金融

但要加权益，就必然会产生波动。一旦遇到股票与债券的负相关性还不足以形成有效对冲的困局，甚至股债双杀下的极端波动，公募固收+的瓶颈也一样会摆在银行理财面前。

而对于银行理财来说，波动率是个更为致命的生死线。现实很残酷：客户能接受公募基金20%的回撤，却终究会苛责银行理财1%的亏损。

因此，真正的考验就在于：利率下行之后，含权是理财产品拥有长期生命力的必然选择，但对于回撤容忍度极低的理财客群来说，银行理财在加权益的过程中，究竟有什么独特之处，能做到更低的波动呢？

创新之路初极狭

众所不周知的是，银行理财子公司的投资范围要宽泛得多，能做到真正的全品类投顾级别——包括股票、债券、基金、大宗商品、量化对冲、期权衍生品等投资工具都在银行理财的射程范围内。而像招银理财，凭借其外方股东JP摩根的全球资管业务，还能定制各类海外投资工具，放到匹配的投资组合中。

这种多资产多策略的投资，能带来什么改变？

理论上，我们哪怕仅以国内权益、海外权益、REITs、黄金、国内固收、海外固收和现金来做相关性分析，就已经可以看到多资产组合在降低波动率上，能够明显地突破「股债平衡」的局限。

实际上，以股票中枢常年保持在10%-20%左右的招银理财安盈优选系列为例，在债券为底的基础上，长期配置红利资产、黄金ETF、银行优先股和少量衍生品等多资产多策略的做法，让它确实呈现出了比二级债基指数更低波的净值曲线。在产品规模从成立之初的6000万增长到如今100多亿的过程里，长期保持着稳定的表现。

而要做出这样的净值曲线，资产配置并不是简单的「煎饼果子来一套，什么配料我都要」。

一个最基本的前提是，加进来的策略或者资产必须能够长期有效提供收益增强。

以招银理财的策略库为例，自2011年招银理财前身招商银行资产管理部决定摒弃完全依靠委外投资，开发自研策略之后，在长期的投资实践里，就已经积累了许多可以长期提供超越基准的优秀策略，如股票红利、指数增强、偏债混合公募优选组合、风格公募优选组合、美股科技、全球消费、美股大盘、可转债、量化中性、长短久期纯债、黄金、商品CTA等。

比如，公募产品中较难配置的量化中性，对于银行理财来说，就是一个极为关键的策略优势——尤其是在股债双杀的年份里，量化中性的独立行情，是降低一个资产配置组合相关性几乎必不可少的选项。

另一个必要的动作则是动态调整。

比如在对量化中性策略的跟踪上，招银理财与所有被投策略都单独开设资金委托专户，由此可以直接穿透管理人的策略底层进行实时评估，既避免了盲盒投资的巨大风险，还能够准确地评估不同管理人的差异度，以此在子策略层面再构建出一个低相关性的配置组合。

基于这种认知深度，在年初衍生品市场出现异动时，招银理财就及时沟通量化中性策略管理人降低风险暴露或股票仓位，在随后量化中性产品集体大幅回撤的过程中，招银理财量化稳健产品平稳度过危机。

除此之外，衍生品的开发与运用，则能更加有针对性地降低每类资产自身的波动。比如招银理财量化衍生品投资团队，日常工作中很重要的一部分就是做内部赋能——根据每个理财产品的具体定位，来定制对应的衍生品工具，通过让渡一部分收益，尽最大可能抹掉波动。

以黄金为例，从去年下半年开始，招银理财就成为了市场上相当有分量的黄金 ETF 买方。即便对黄金长期看多，但他们同样会认为，基于美联储降息节奏和幅度的不确定性以及其他扰动因素，短期内黄金可能出现震荡行情。这种情况下，衍生金融工具就能帮助他们有效地规避短期的价格波动。

例如现阶段配置挂钩黄金的雪球期权，只要黄金不出现大幅下跌，就可以获得波动率带来的稳定票息，在震荡市中也可获得较好收益。同时还可以配置挂钩黄金的看涨期权，通过支付少量期权费达到下跌保护的目的，在平滑掉波动的情况下，更稳健地参与黄金投资。

而诸如此类的衍生工具运用，也是银行理财区别于现有公募低波动产品线的独特优势——任何一类资产都不会永远上涨，而是每天都在上下波动，而衍生品则可以利用波动本身的特性来获取一定的收益。

在人们对回撤充满焦虑的今天，这种策略的丰富性才是低波动更坚实的底座。

不过，新的问题也随之出现——多资产多策略所涉及的底层如此庞杂，当把它们同时摆在一个投资团队的面前时，如何有条不紊地做出有效的投资决策、构建不同的风险收益组合？

造一台可靠的车

亚当·斯密在《国富论》中写「分工是文明的起点」，这句话可以降维到几乎每一个组织的治理思路之中。

与大多数公募基金的投研架构不同，多资产多策略投资面临的复杂度是指数级的抬升：

不同的资产类别本身拥有不同的影响因子与权重，如何科学且有效的跟踪？当把多类资产以投资组合的方式配置在一起的时候，如何评估风险收益比的边际变化？银行理财产品的期限设计、风险定级充满差异，每一个产品又应该配置如何匹配个性化的资产组合？

这些深入实操细节的问题，是这部多资产多策略的机器里更为精密的部分。在巨大的复杂度面前，招银理财子选择了一条简洁的路径：让每个人回到投资的原点——以各自的基准为锚。

在由20多人构成的招银理财多资产投资团队里，每个人都各司其职。丰富的策略库里，每个子策略都有专门的策略投资经理进行覆盖跟踪与主动管理。这种子策略的纯粹度与标准化，在很大程度上能够提高投资经理的决策效率，以敏捷地应对市场的快速变化。

以安盈优选的投资报告为例，在这个典型的多资产组合中，投资经理会根据宏观、中观、微观发生的变化，对各类资产进行持续的跟踪和优化。2023年三季度，投资经理减配了债券和权益类占比的同时，坚持保留了以高分红、商业模式稳定的优质央国企作为股票底仓，择机配置量化中性、黄金、美债头寸，以丰富收益来源[1]。

另一方面，当细分策略在策略经理、策略研究员的密切跟踪与动态调整下，能长期跑赢基准时，每个理财产品的投资经理，则可以通过不同资产、不同策略的组合来达到「加权益的同时也能降低波动」的目的。

2022年6月1日以来，整个资本市场经历了股市、债市的大幅波动，不少固收+产品甚至沦落至「固收-」的尴尬境地，彼时刚成立的招智睿远平衡五十期也在面对同样的考验。

但招银理财多资产团队的解题思路却和其他机构并不一样：通过存款、中债、美债等资产搭建了一个多元固收基底之外，投资经理还同时叠加量化对冲、股票多头、黄金、打新等低相关性策略来分散组合风险，最终给客户提供了一种稀缺的「反脆弱」持有体验。

这种借鉴了「模块化」汽车生产方式的组织管理方式，体现了招银理财的产品审美——同一批人在不同的资产和策略领域中持续拓展成长，建立起具备稳定性、一致性、持续性的策略库，才能可靠地为大众提供不同层次的理财服务。

很多投资者在过去三年里经历的净值动荡，归根到底来源于，权益类资产极高的相对收益往往伴随着偶然性和不稳定性，就像追求极致速度的F1赛车，它可以让顶级车手们在引擎的轰鸣声里疾速争胜，但也时常还没跑完一场300多公里的比赛就突然失控撞墙，或是故障退场。

与这种手工打造的极致速度与难以掌控的不稳定性相比，大型车企真正的胜负手还是在于「模块化生产」的能力——稳定地批量生产出极具性价比的乘用车、高效地满足消费者个性化的设计需求，才是这个商业模式之于普罗大众真正的价值。

如今，这种「模块化」的多资产多策略思维，也会成为30万亿银行理财产品转型过程里的胜负手。

对于招银理财的多资产投资团队来说，所有的团队投入、人员配置、产品设计都是在回应当下人们最关切的命题，在无风险收益率持续下行的净值化时代，构建出一系列的低波动产品，让更多的平凡老百姓不再需要为了多一个bp做跨省存钱的「特种兵」。

在招银理财多资产投资部看来，这也是银行理财这块牌照，除了策略丰富度之外，更重要但关注却并不多的价值——高质量财富管理的服务平权与下沉兼容。

尾声

在中国的财富管理产品线上，不是没有低波动的供给，而是它们常常有个「身价」的门槛。

不论是刚兑时代的非标信托，还是净值时代100万起投的私募中性，低波动的产品线，更多的出现在机构投资者群体或是超高净值个人的视野当中。

从最实用的角度出发，银行理财的牌照价值，就是无论每个人财富多少，都能依托这个丰富的策略库，依托专业的投资组合服务，找到高性价比的低波动产品，来守护自己辛苦劳动换来的报酬与储蓄。

如果依然拿汽车工业来做类比，就像保时捷能提高大众集团的利润率水平，但终究是靠高尔夫的销量撑起了Volkswagen这个名字的大众性。

当然，刚进入转型期的银行理财也还有很长的路要走。历史遗留下来的「拒绝回撤与波动」的认知惯性与心理依赖，仍然普遍存在于人们的肌肉记忆之中，也仍然影响着销售层面对「预期收益」的过分关注与引导。

在投资端已经开始用策略的丰富度来有效化解波动的同时，在销售端，销售话术与投资者教育也必将迎来一次「革命」。理解理财产品这件事本身，随着底层策略和收益来源的复杂，会挑战每一个客户经理的专业，也会考验许多投资者的耐心。

更何况，多资产多策略也不是一个僵化的「投资圣杯」。能否随着金融市场的发展，不断地迭代能力圈与创新产品的覆盖，追寻资产配置的有效前沿，是所有专业机构永远做不完的题。

参考资料：

• [1] 招银理财招智睿和稳健（安盈优选）360天持有1号混合类理财计划2023年第3季度报告
• [2] 深度：日本债市启示录，志明看金融