3月21日晚间，节能铁汉（300197.SZ）发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）的公告。

公司拟分别向中节能生态、土生堃、土生堂、土生田购买其持有的中节能大地环境修复有限公司（下称“大地修复”）72.6%股权，并向张文辉购买其持有的杭州普捷环保科技有限公司（下称“杭州普捷”）100%股权（杭州普捷持有大地修复27.4%股权）。同时，公司拟向包括控股股东中国节能等在内的不超过35名特定投资者发行股份，募集资金不超过5.5亿元，用于支付本次并购交易中的现金对价、标的公司项目建设、补充公司流动资金等。

钛媒体APP注意到，近年来，受市场环境变化影响，公司不仅业绩出现亏损，而且资产负债率也处于较高水平。在此背景下，公司或寄希望于关联重组来改变当前的经营困境，获得新的利润增长点。另外，大地修复为中国节能旗下控制公司，与公司业务存在相似性。因此对于控股股东而言，该交易也是为避免潜在同业竞争问题作出的重要安排。

标的业绩下滑，净资产减少，估值却在增加

大地修复成立于2012年，具有完善的土壤环境修复技术体系和丰富的施工管理经验，是国内环境修复工程服务商，主营业务包括环境修复整体解决方案、工业固体废物处置及循环利用和咨询服务等。

财务数据显示，2021年、2022年、2023年1-8月，大地修复营业收入分别为5.88亿元、5.84亿元、2.85亿元，净利润分别为4642万元、3310万元、2416万元。从数据来看，大地修复的营业收入和净利润均呈下滑趋势。至于本次交易价格，评估机构以2023年3月31日为基准日，大地修复、杭州普捷全部股权的评估值分别为6.51亿元、1.88亿元，其净资产分别为3.39亿元、1.02亿元。可见，上述标的均存在溢价情况，增值率分别为91.77%、84.13%。两者交易作价合计约6.6亿元，其中公司以现金支付9903.86万元，其余部分以股份支付。需要说明的是，杭州普捷并无实际业务，主要资产为持有大地修复的参股权。2021年—2023年1-8月，杭州普捷利润总额分别为952.68万元、1062.16万元、1021.04万元。

值得注意的是，此次股权交易中大地修复的整体估值要高于前次股权转让的估值。

2023年2月，中节能生态收购杭州普捷持有的大地修复310万股股权。根据收益法评估结果，截至评估基准日2022年6月30日，大地修复合并报表归属于母公司净资产为3.59亿元，全部股东权益评估值为6.43亿元，增值率为79.06%。

通过对比上述两次股权交易，钛媒体APP发现，两次交易时间间隔不久，均采用收益法评估，而且本次交易中大地修复的净资产要低于前次。

更为关键的是，整个土壤修复行业发展前景或许也并不乐观。据券商研报显示，我国土壤修复行业整体起步较晚、土壤污染治理技术依然尚未成熟，行业内污染治理和修复企业众多，市场集中度低且竞争较为激烈。

如此背景之下，大地修复为何还能获得比之前更高的估值？

“迂回式”收购的“小心思”

公告显示，大地修复的股东一共有五位，2个有限公司（中节能生态和杭州普捷），3个有限合伙企业（土生堃、土生田、土生堂）。若按照常规思维，在本次交易案例中，公司拟直接从中节能生态和三个合伙企业收购大地修复72.6%的股权，同时也应该向杭州普捷收购大地修复剩余的27.4%的股权。

然而，公司并没有以杭州普捷为交易对手，而是拟直接从杭州普捷的唯一自然人股东张文辉收购杭州普捷的100%股权，从而实现间接收购大地修复27.4%股权的目的。

至于原因为何？交易报告书中的描述较含糊，只说本次交易环节存在税收差异。钛媒体APP发现，之所以实施间接收购，或是为交易完成后的股票减持税负问题。

据了解，由于公司此次收购的对价是发行股份和支付现金相结合，交易完成后，交易对手将持有公司的股票，若以大地修复27.4%股权对应的股票对价为15955.98万元为例（每股发行价1.95元，共8183万股）。

如果以杭州普捷为交易对手，则杭州普捷取得8183万股公司股票，以后减持时需要先缴增值税、附加税、印花税和企业所得税，给张文辉分红时，后者还得再交一道个人所得税。反之，如果以张文辉为交易对手，则张文辉取得8183万股公司股票，且不属于应缴个税的限售股，以后减持时增值税、附加税和个人所得税均免征，只有一道万分之五的印花税。

而通过天眼查进一步查询发现，张文辉的商业履历与公司控股股东中国节能相关，其为中国节能旗下多家成员企业核心成员及成员企业高管。

业绩连亏，重组突围胜算难料

节能铁汉成立于2001年，2011年3月创业板挂牌上市，其主营业务为生态保护和环境治理，涵盖生态环保、生态修复、生态景观业务等领域。

近年来，受市场环境变化影响，公司经营情况不容乐观。相关数据显示，公司营业收入从2020年的42.11亿元下滑至2022年的27.9亿元；归母净利润由2020年的5880.93万元下滑至2022年的-8.66亿元；毛利率也跌至个位数，由2020年的23.3%跌至2022年的7.04%。

2023年公司依旧处于亏损状态。据《2023年度业绩预告》显示，公司预计年度净利润将亏损135000万元-165000万元，比上年同期下降55.86%—90.49%。对此，一位业内人士认为，主要还是PPP项目遗留问题后遗症的影响。

另外，公司的资产负债率也有所攀升，截至2023年9月30日，公司资产负债率高达78.26%，处于较高水平，主要是质押借款及信用借款增加所致。

面对如此困境，公司或寄希望于关联重组来改变当前的经营困境，获得新的利润增长点。然而，现实情况可能也并不是很乐观。

一方面，如前文所述，大地修复营业收入和净利润已经出现下滑迹象。有行业人士告诉钛媒体APP，土壤修复高额利润的时代已过，现在已经回归到正常利润区间。当年土壤修复的报价，每方1000多块钱、2000块钱，甚至3000块钱都有，一批先进入市场的人吃到超额红利，但现在的价格已经到每方几百块，两三百、三五百块。

而且，大地修复经营活动产生的现金流量净额波动较大。2021年至2023年1-8月，其值分别为-2017.31万元、-6578.89万元、397万元。

另一方面，大地修复面临的财务压力亦不小。2021年末及2022年末，大地修复的资产负债率分别为63.23%、65.61%，整体处于上升趋势，高于同行业可比上市公司平均水平的46.83%、54.08%。

而经公司测算，本次交易完成后公司的营收规模增加不到3亿元，归母净利润有所减亏，减亏金额不到2000万元，资产负债率下降不到2个百分点。可见，公司除营收规模有所增加之外，其盈利水平和资产负债率可能难以得到明显改善。

由此来看，不得不让人怀疑公司此次收购是否符合《重组办法》第四十三条第（一）项相关规定，交易是否真的有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力？值得一提的是，此次交易可能也是公司控股股东为消除潜在同业竞争所作出的重要安排。据了解，公司和大地修复作为中国节能的旗下公司，前者的主营业务涵盖生态环保、生态修复等领域；而后者业务领域涉及建设用地和农用地污染土壤及地下水调查、评估与修复等，两家公司的业务存在相似性。在2021年中国节能入主公司时，中国节能能曾作出5年内将大地修复注入公司的承诺。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）