文 | 思辨财经

2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业：

一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话；

另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。

正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。

我们先用极简篇幅概括此份财报：

基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。

对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了：

在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。

本文核心观点：

其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的；

其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期；

其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。

拼好饭成“高确定性”牛鼻子

2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核心优势，主要观点如下：

1）在经历漫长的市场下行周期之后，线下餐饮酒旅经历了一轮洗牌，强实力企业得以留存，连锁化得到强化，这就会提高商家对平台的“博弈能力”，商家掌握更多资源，对平台有更高谈判筹码；

2）若要能持续赢得商家的配合度，就需要提高对商家的边际增长能力（商家投入一单位成本，带动更多收益），这也就要求平台保持用户和流量增长动力；

3）表面看抖音流量可观，但同时亦面临用户成长的天花板效应以及与兄弟业务的资源分配问题，同期则要考验美团用户增长触顶之后，流量的可持续增长问题。

现在就到了我们验证这一年前观点的时候。

在2022年美团宣布向“即时零售”迈进，我们曾认为这将有利于提高配送业务的“性价比”，又由于彼时美团首次参与了iphone新机首发的配送，高客单价的配送业务也将有利于改善经营效率（送外卖与配送iphone价值自然不可同日而语），即时零售概念崛起对美团意义重大。

在其后几个季度，美团即时配送收入增速乃是大于配送笔数增长的，这也是高附加值产品配送比重增长的具体表现，但2023全年我们发现该情况发生了一些变化（配送笔数同比增长23.9%，配送收入增长10.9%），差距乃是十分之大，这究竟有何玄妙？

首先，客观原因不可忽略。2022年受疫情的大环境影响，外卖中的大额订单、家庭订单以及长距离订单占比较高，导致客单价异常高，在22年的Q4尤为显著。而2023年回归正常的高频消费模式，客单价相对高基数降低，单量相对增加，因此财报中会呈现出2023年的即时配送收入增长低于配送笔数的增长。

其次，我们也再度研究美团的业务创新。

拼好饭是2022年美团对业务进行的创新，通过“热门餐品推荐+拼单点餐+统一配送”的方式，让用户集中下单、商家集中出餐、骑手集中配送。此模式中骑手可以一次多送，优化了配送效率，进而压缩了配送费用，商家也可提高出餐效率，也为降低单价提供了必要条件，这也由此成为美团低客单价配送的主要来源。

根据交银国际分析，2023年拼好饭占美团外卖比重大概在6%，总单量超过11.6亿单。至此我们基本找到了美团即时配送收入和笔数增速增长的主要原因：拼好饭为代表的低客单价订单对冲了高附加值即时配送业务的成长。

我们需要强调的是：该业务对美团的价值不仅仅在于为平台带来一些低客单价外卖订单，更是通过业务创新实现了新的获客增长。

交银国际在今年2月亦预测了美团和抖音的本地生活年度活跃买家的对比，见下图：

 在拼好饭业务高速增长的2024年，美团年度活跃买家较上年将增加1.1亿人，这与尚在追赶期的抖音基本持平：

1）在诸如拼好饭此类业务创新刺激之下，美团找到了用户增长的新路径，抬高了流量的天花板；

2）抖音的理论优势是需要进一步验证的。

回到前文的流量供给能力决定商家配合度理论，当美团用户增长想象力重新被认可之后，商家对美团的“确定感”将进一步得到强化，而当平台既保存商家“业务大盘”，又保持流量供给强势增长时，平台的竞争力并不会因为对手进入而削减，相反会还会因为比较优势而得到强化。

商家与平台重回“蜜月期”，用户对平台信任度因为业务创新亦重新巩固，于是就出现了下图：

根据交银国际分析和预测，2023年美团到店餐饮人均下单频次与抖音仅相差0.3，2024年之后该差距放大至0.6，到店餐饮人均消费也将从2023年8元，扩大至26元。

通过本部分分析，我们可以得出：

1）美团护城河并未有想象中那般薄弱，相反如今正通过业务创新重新提振平台对商家的向心力，拼好饭和即时零售向高附加值商品扩张均是其中代表，人口红利有限，创新又是无限的；

2）在此过程中，美团并非没有代价，如对用户补贴抬升了市场费用，但整体在可控区间，不过由此换来全年闪购订单40%的同比增长，商家同比30%的增长，这为未来美团增长储备了新的力量。

美团将被动收获行业景气度红利

接下来我们来探讨美团的市值走向问题，这也是许多朋友最为关心的话题。

作为本地生活服务头部企业，美团市值究竟与何要素相关呢？相信不同朋友有不同的看法，本文我们另辟蹊径，找到了美团与服务业CPI的走势关系，见下图：

CPI不仅可以表示物价变动情况，我们亦可以从中读取行业的景气度情况，简单来说若行业景气度走高，此时需求大于供给，价格指数走高，反之需求少于供给，价格指数走低。

如我们注意到2021-2022年，彼时受特殊因素影响，服务业（尤其线下餐饮到店及旅游业）总需求迅速缩水，服务业CPI同比变动亦在同步收缩中，此时行业环境的不景气亦投射在了美团市值之上，企业市值缩水明显。

2023年初，社会再度放开，彼时社会出现了“淄博烧烤”为代表的服务业狂欢事件，美团市值与服务业CPI双双回升，直到年中之后，此复苏劲头未能得到延续，服务业CPI和美团市值又双上下行。

在解读企业市值的走向时，我们过分关注“竞争关系”，而忽视大环境这一因素，这其实是有失公允的。

2024年之后，服务业CPI同比增长有了极大的跃升（哈尔滨为代表的旅游热与春节旅游叠加），此时美团股价也有了明显的好转。

显然我们谈论美团市值，就不得不预测服务业CPI的走势情况，春节期间行业高景气度是否可以得到延续成为业内普遍关心话题。

央行行长近期曾表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”且“后续仍有降准空间”。

2023年中美息差扩大人民币面临较大的贬值压力，于是央行利用货币政策拉动社会需求的空间被压缩，如今美国加息接近尾声，我国就可以充分利用货币政策去拉动总需求。

如果推动价格回升作为央行制定货币政策的出发点，加之又有足够的政策空间，2024年服务CPI应该是会继续走出低谷的，其传导机制如下： 

央行通过降息和降准，降低社会资金使用成本，以带动社会总需求，当总需求增长幅度大于企业供给时，社会物价便开始上涨，届时服务业CPI以及美团价值大概率将相辅相成，稳步提升。

大环境的扭转又与个体企业相碰，在资本市场产生了积极效果。

如果说2023年市场对美团的普遍观感乃是“观望”，那么2024年市场对企业将会提高“确定性”：

其一，企业经营层面，业务创新拱卫了护城河，强化用户，商家与平台三者的利益共同体关系，我们看到外卖创新对到店业务的拉动作用，随着社会经济生活的持续恢复，我们亦可期待酒旅业务的表现；

其二，宏观层面，美团作为我国”服务业概念股“的成色是显著的，当宏观经济进入刺激需求，提高CPI这一周期后，美团市值大概率仍将在此得到体现。