文 | 海豚投研

3 月 24 日中，滴滴出行发布了四季度财报，大体来看，本次业绩体现出国内业务继续小丢份额同时利润率也略有下滑，同时海外&新业务亏损明显扩大等负面信号，使得这次业绩有些 “愁云”。

1、国内出行单量增长小幅跑输，又丢份额了？ 核心的，四季度国内出行 GTV 环比略微滑落 1.1% 到 717 亿，不过四季度环比略有下降符合正常的季节性变化，问题并不大。并且分价量因素来看，主要是国内客单价环比下降了约 2.8%，拖累了 GTV 下滑。

但是，滴滴国内出行日均订单量（包括网约车及顺风车、代价等其他业务）虽是环比增长 1.9% 的，但实际是跑输交通部披露的网约车行业整体日均订单量环比约 3.7% 增长的。考虑到两者口径未必一致，但若是都采用交通部口径，滴滴网约车订单量本季的环比增长为 0.9%，更加跑输。若数据准确，则表明滴滴四季度在国内网约车的份额可能是略有下滑的，这是第一个 “不算好” 的信号。

2、乘客激励增加、司机分佣减少，对冲后单均利润仍略微下降：营收角度，滴滴国内出行板块本季收入 449 亿元，环比下降了 3.8%，降幅大于成交额 1.1% 的环比降幅。由 “营收 = GTV – 消费者激励 – 税费等” 的财报口径，收入增长差于 GTV 表明本季给予消费者的激励是增加的。

另一方面，滴滴的平台销售额（等于 GTV – 司机分成/激励 - 税费）却环比不降反增了 3.8%，则明给司机的分成比例是下降的。据我们测算，本季给用户的补贴占 GTV 比重环比上升了约 2pct，给司机的分成则大致减少了 1.4pct。两者对冲后，四季度滴滴国内出行业务的盈利水平环比略有下降，调整后 EBITA 利润率占 GTV 比重由 2% 环比下降到了 1.9%。这算是第二个 “不算好” 的信号。

3、海外&新业务亏损明显扩大：本季海外业务的增长依旧不俗，订单量同比增长 44%，订单金额（GTV）增长 46%。虽然GTV 增速较上季的 52% 有一点下滑，主要也是受客单价增幅缩窄影响。不过增长虽然强劲，坏消息是海外业务的 EBITA 亏损大幅度的扩大到 11 亿，亏损率也由 4.2% 扩大到 5.1%。据管理层解释，主要是 23 下半年公司在海外的新产品进入爬坡投入期导致下半年亏损明显扩大。

且祸不单行，本季创新业务的 EBITA 亏损也由约 10 亿，扩大到了 15 亿。据解释，亏损扩大与智能车业务被出售有关，也因此后续不再会有影响。

但无论如何，新业务 + 国际业务本季合计亏损明显扩大到约 26 亿，接近盈利业务 -- 国内出行盈利的两倍。这显然也不算个好信号。

海豚投研观点：

总的来看，滴滴本次四季度业绩虽然大体上是延续了上季度的趋势，但上述几个负面信号使得我们对滴滴后续的展望还是偏负面的

1）一方面即便在有着网约车司机供给充沛的利好下，公司一方面给用户的补贴激励在增加导致利润率小幅下降，另一方面从统计局数据来看滴滴的市场份额却是继续小幅下降。体现的似乎是滴滴面对竞争，增加了投入却连已有份额都没守住，龙头地位有慢慢被侵蚀的趋势。

2）而在目前环境下，持续亏损的新业务也普遍是被市场诟病的问题（类比美团），而本季度滴滴海外 + 创新业务亏损不降反而大幅增加。若诱发部分投资者弃用 SOTP 估值体系，按整体 PE 估值，也是重大的风险。

不过，目前市场对滴滴的价值和市值的判断，主要还是取决于对公司国内出行业务中期内利润率的判断。目前来看，23 全年国内出行板块的调整后 EBITA（加回股权激励和摊销）大致是 53 亿，公司指引明年是在 80 亿左右。然而即便是按超额达标实现 100 亿调整后 EBITA，忽略其他业务的亏损不看，按 GAAP 口径滴滴当前约 1350 亿的市值对应的 PE 估值大致也有 20x 左右。这显然是个不低的估值。

换言之，滴滴后续必须大幅提高其释放利润的能力才能匹配当前的市值，关键就是取决于滴滴能否稳住市占的同时给用户的补贴有明显的减少。而从目前的趋势来看，滴滴的壁垒似乎并不够高。

以下为业绩关键图表和点评：

国内网约车增速略微跑输大盘，市占略有下滑？

照例先看最关键的运营数据，继三季度滴滴国内成交额（GTV）成功走出疫情和下架的影响创出历史新高后，四季度国内出行 GTV 环比略微滑落 1.1% 到 717 亿，结合历史情况，4Q 相比 3Q 略有下降属于常规的季节性波动。由于去年基数的巨大波动，使得大增的同比增速参考意义不大。

拆分价量来看，订单量角度，滴滴国内出行日均订单量（包括网约车及顺风车、代价等其他业务）环比增长约 1.9%，跑输交通部披露的行业网约车日均订单量环比约 3.7% 的增长（需要注意交通部和滴滴自身披露的单量口径未必是一致的）。若采用交通部给出的滴滴国内网约车单量，则日均单量环比增长 0.9%，同样跑输。若数据准确，则表明滴滴四季度在国内网约车的份额又是略有下滑的。

而滴滴国内客单价则是环比下降了约 2.8%，在单量增长的情况下，拖累 GTV 略微下滑。但同比来看，价格波动符合季节性变化，也无可厚非的地方。

至于海外业务则大体延续了上季度的增长趋势：1）订单量同比增长 44%，和上季的 43% 大体一致；2）成交金额同比增长 46%，较上季的 52% 有一点下滑；3）主要是客单价同比增速由 7% 下降到了 2%，拖累了 GTV 增长。

乘客激励增加，司机分成下降，前者是最大利润弹性来源

营收角度，滴滴国内出行板块本季收入 449 亿元，环比下降了 3.8%，降幅大于国内成交额 1.1% 的环比降幅。

由于滴滴的营收 = GTV – 消费者激励 – 税费等，由收入降幅大幅 GTV，由收入增长差于成交额可以推断滴滴本季给予消费者的补贴再度环比增加。

在行业逐步进入存量增长阶段，滴滴要想逐步夺回失去的份额，在用户补贴层面的价格战，恐怕在中短期内无法避免。

另一方面，滴滴的平台销售额（等于 GTV – 司机分成/激励 - 税费等）则是环比不降反增了 3.8%，这则说明平台给司机的分成比例是在继续下降的。结合近期新闻和美团外卖配送成本类似的趋势，网约车供给过剩导致平台能够下降分成比例趋势是继续的。

据海豚投研的测算，本季滴滴国内网约车业务给用户的激励占 GTV 比重又环比上升了约 2pct，大约在 15%~20% 的区间内。而给司机的分成比例则大约下降了 1.4pct。换言之，公司实际变现率可能下降了约 0.6pct。

从中可见，滴滴国内网约车客单价中接近 1/5 都被用于补贴用户，以抢夺用户和市场份额。也是滴滴目前相比刚上市时，对利润影响最大的单项因素。后续滴滴能否在稳住份额的同时降低用户补贴，可能是中期内 (智能驾驶落地前)，影响公司利润空间的最大弹性所在。

因此，在司机分成减少和乘客激励的增长大体对冲后，四季度滴滴国内出行业务的盈利水平环比略有下降，调整后 EBITA 利润率占 GTV 比重由 2% 环比下降到了 1.9%。绝对额由 14.7 亿下降到 13.6 亿，无惊无喜。

同时海外和新兴业务的亏损幅度本季有明显的扩大，本季海外业务 EBITA 亏损继续扩大到 11 亿。其他创新业务的 EBITA 亏损也扩大到了 15.3 亿。两者合计亏损接近核心国内出行业务盈利的两倍，可谓是触目惊心的。

据公司解释，海外业务亏损主要是为了拉增长，23 年年初上线了新产品，后半年爬坡期投入较大，导致亏损由上半年单季 2 亿左右大幅增长到每季 10 亿左右。 而创新业务亏损有智能车/驾驶业务的影响，由于此块业务已经出售，后续对利润的影响会减轻。

海外&新业务亏损明显扩大，拖累公司整体利润

以上我们按板块分析了国内出行和海外业务的经营、营收和利润情况。以下来看本季的成本和费用变动情况。

首先毛利上，由于收入占比约 9 成的国内网约车业务的成本主要由司机分成构成，因此毛利指标也是主要反映了司机分成比例的变化情况。因此本季毛利率由上季的 15.6% 环比小幅提升到 15.7%，也可推测出给司机的分成大概率是下降的。

费用层面，运营支持和管理费用环比大体持平。营销费用环比上季度小幅增长了一亿，虽然绝对额变化不大，但在 GTV 规模环比下降，营销支出却增长，仍是多少能体现滴滴在获客推广上在加力。另外，滴滴的研发费用也环比增长了 3 亿到 24 亿，但公司并未解释原因。

总体上，由于 GTV，收入，毛利润本季都是环比略有下降，但费用支出却环比增加了近 4 亿，导致滴滴的经营亏损本季又从 12 亿扩大到了 18 亿。由前文可见，主要是海外和创新业务的拖累。