文 | 海豚投研

零跑汽车 (9863.HK) 于北京时间 3 月 25 日港股盘后发布了 2023 年第四季度财报。看一下关键信息：

1. 四季度毛利率继续上行：四季度毛利率环比继续上行至 6.7%，而上行的关键在于全域自研的技术降本从而带来的单车成本的节省。

2. 但单车价格大幅下滑使收入大幅低于市场预期：由于本季度低价小车 T03 的占比提升，以及零跑为促销量采取的全系降价，单车价格下滑幅度大，导致收入大幅低于市场预期。

3. 今年一季度交付量及毛利率预计承压：1 月和 2 月销量仅达到 1.88 万辆，市占率也从巅峰时期的 2% 下降到 2 月的 1.5%，零跑 24 款车型的推出使周销有所回暖，但一季度交付量仍然环比下行约 39%-44%，且 24 款车型的降价/老款的降价促销以及交付量承压情况下预计毛利率承压。

4. 经营费用创新高：本季度研发和销售费用都创新高，经营费用率环比从上季度 20% 提高至本季度 27%，但品牌升级需要研发和营销端双发力，可以被市场所理解。

5. 现金流安全问题已解决：与 Stellantis 的合作成为了零跑现金流短缺最好的解决方法，不仅直接解决了零跑现金流短缺的燃眉之急，也为零跑开启了技术变现的高毛利新模式，股价安全垫也已初步建立。

整体来看，收入大幅 miss 市场预期，主要因为销售结构中低价的 T03 车型（4.99-6.99 万元）本季度占比大幅提高（从 Q3 19.5% 提高到 Q4 37.7%），外加 11 月的全系降价补贴（降价 1-2 万元）。

而一直以来零跑的问题都困于性价比和低品牌价值上，再加上不擅长互联网营销，导致品牌感不足，导致单车价格很难上行，本季度因为车型结构的原因降到了历史新低，不足 10 万元。

最后虽然本季度销量环比增加 25%，但因为单车价格的大幅下滑，本季度收入环比下滑 6.7%，大幅低于市场预期。

但零跑凭借全域自研优势（在 leap 3.0 架构下，零跑整车自研自造部件占到整车成本 70%），以及本季度的规模效应和碳酸锂电池成本的自然下行，本季度成本也做到了历史新低，环比降幅达到 3.7 万元，零跑的降本工作取得了巨大的进展，最后毛利率环比上行 5.5% 至本季度 6.7%。

本季度经营费用上，研发费用和销售费用均创历史新高，研发费用主要投入智能化的追赶以及新车型的研发，而销售费用主要因为营销活动有所增加（但门店数相比 2022 年有所减少），最后经营费用率环比上行 7%，抵消了毛利率的环比上行增量，导致经营亏损基本环比持平。

而目前从估值来看，目前股价对应着 24 年 P/S 为 1.2-1.5 倍（预计 24 年 20-25 万销量），估值相比蔚小理来看已经不算便宜，零跑目前最大的问题在于品牌感不足，且 10-20 万元被比亚迪极致规模效应下的价格优势所主宰，单价难以上行，导致毛利率继续上行空间有限（今年毛利率目标 5%-10%），而从销量端来看，海豚君认为对零跑来说中长期的最大的上行空间还是来自于海外市场，但对于 24 年影响有限，从 25 年开始贡献 meaningful 的销量及利润增量。

以下是详细分析：

单价下滑幅度大，但毛利率因为降本环比继续回升

零跑作为新势力第二梯队的领头军，但一直以来单价和毛利率都落后于第一梯队的 “蔚小理”。

而本次业绩呈现的是收入大幅 miss 市场预期，但毛利率持续环比上行，四季度零跑实现毛利率 6.7%，环比上行 5.5%，主要因为单车成本的大幅降低。

2）规模效应 + 全域自研大幅降低单车成本

海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解零跑本季度环比继续提升的毛利率：

a) T03 小车占比提高使单车均价大幅下滑：

四季度单车均价 9.5 万元，一辆车均价环比三季度 12.7 万元下降 3.2 万元，但大幅低于市场预期 12.9 万元，而单价下行也主要来自于销售结构中低价小车 T03 的占比提升，以及 11 月对全系车型采取的限时折扣。

销售结构上，销售结构中低价的 T03 车型（4.99-6.99 万元）本季度占比大幅提高（从 Q3 19.5% 提高到 Q4 37.7%），外加 11 月的全系降价补贴（降价 1-2 万元），大幅拉低了四季度的单车价格。

b) 但单车成本大幅节省：

四季度单车成本 9 万元，比上季度 12.7 万元环比下行了 3.7 万元，此季度毛利率的改善主要来自于单车成本的下行。

除了销量提升带来的摊折费用的稀释及采购溢价，以及碳酸锂成本的下行，海豚君预估此次单车成本的大幅节省零跑全域自研带来的技术降本（在 leap 3.0 架构下，零跑整车自研自造部件占到整车成本 70%，零跑之前业绩会披露技术降本可以带来约 15% 成本下降）。

c) 单车毛利成功转正：

单车均价下行约 3.2 万元，但单车成本节省 3.7 万元，使单车毛利率环比改善至 6.7%，超市场预期 5%。

3）24 款全系车型降价使销量有所回暖，但一季度交付量和毛利率预计仍承压

转向今年一季度，新能源乘用车整体销量有所下滑，零跑也不可避免，1 月和 2 月共只交付 1.88 万辆，市占率也从销量巅峰时期 2% 下滑至 2 月 1.5%。

零跑于 3 月初推出 24 款全系车型更新（其中 24 款 C10 一月交付），新款车型普遍相较未降价前的老款车型价格下调幅度大，其中 C01 降价幅度达 1.3-5 万元。

同时零跑对于 23 款老款车型也采取了限时优惠，降价 1.5 万-3.2 万元，预计会对一季度毛利率有所拖累，但车型结构中单价低的 T03 占比有所下滑，会对下滑的毛利率形成一定的缓冲。

3 月销量在降价以及 24 款新款上新的影响下，交付量开始有所回升，上周周销已回暖至 3200 元，但按目前的趋势来看预计 3 月交付量在 1.2-1.5 万，一季度交付量预计 3 万-3.4 万辆，环比下滑 39%-44%。

单价下行幅度大使收入大幅低于市场预期

四季度零跑总收入是 52.8 亿， 环比下滑 6.7%，大幅低于市场预期的 77.3 亿，主要源于单车收入大幅低于预期。

而一直以来零跑的问题都困于性价比和低品牌价值上，再加上不擅长互联网营销，导致品牌感不足，导致单车价格很难上行，本季度因为车型结构的原因降到了历史新低，不足 10 万元。

最后虽然本季度销量环比增加 25%，但因为单车价格的大幅下滑，本季度收入环比下滑 6.7%，大幅低于市场预期。

经营费用创新高

在研发上，零跑坚持全域自研，之前自研更注重在电子化上，但智能化持续在追赶。在销售上，零跑定位更偏制造型公司，其中制造人员占比 49%，销售仅占比 14%（由于基本采用经销商模式）。

本季度经营费用上，零跑销量的提升并没有带来杠杆效应释放，经营费用率从上季度 20% 增长到本季度 27%。

1）研发开支：

研发上，零跑坚持全域自研，在关键的三电系统上（除电芯），智能座舱，智能驾驶硬件和算法上都做到全部自研，四季度研发费用 6.2 亿，比上季度提升约 1.5 亿，创历史新高。

而零跑四季度的研发投入主要集中在智能化追赶和新车型的研发上，零跑升级了 LEAP 3.0 技术架构（24 年 1 月发布），其整车自研自造部件占据整车成本的 70%，架构通用化率将达到 88%，从而实现有效降本。

智能化上，零跑已经在努力追赶，24 款高配车型搭载 Orin X 和高通 8295 双高端芯片，其中高速基于高精地图的智能驾驶版本会在今年 1 季度开放，城市 NOA 二季度推出。

零跑也坚持自建工厂，零跑在金华工厂目前拥有每月 3 万辆的产能，同时钱塘工厂也即将竣工，规划产能 40 万，产能完全足够。

2）销售费用：

零跑四季度销售费用 5.3 亿， 比上季度提升约 1.1 亿，销售费用率 10%，本季度的销售费用投入主要用于营销活动有所增加。

公司在销售的策略上做出了改变，不再单纯追求门店上的扩张（23 年门店数相比 22 年减少 22 家至 560 家门店），更注重于提高单店销量，对经销商采取优胜劣汰的模式。

但公司定位一直是偏制造型公司，虽然零跑汽车产品力在同价位极具性价比，但之前低营销费用的投入使公司品牌力不足，同时公司战略上做的是先下沉后品牌升级，相比蔚来和理想用高价车为自己定调之后再做价格下探明显更难。

公司目前的策略也是通过提高产品力来提升品牌力，并且通过以价换量策略博得生存的空间和时间，但此策略弊端会导致中长期发展上产品价格很难再往上提升，公司想完成品牌升级不仅需要研发投入带来的高产品力，同时也需要营销端的双发力，研发和销售端的投入增加都是现阶段所可以被市场理解的。

3）管理费用：

本季度管理费用 2.5 亿，相比上季度略有上升，管理费用率从上季度 4% 上升到本季度 5%。

但由于本季度经营费用率环比上行 7%，抵消了毛利率的环比上行增量，导致经营亏损和净利润基本环比持平。

现金安全垫建立，中长期上行空间在于出海贡献增量

零跑四季度现金及现金等价物（包括受限制现金）为 194 亿，相比二季度 116 亿上升 77.6 亿，净现金 169 亿，主要来自于 Stellantis 的认购所得款 85 亿，与 Stellantis 合作的达成，对零跑来说最直接的就是解决现金流短缺问题，构建股价安全垫。

零跑凭借全域自研能力，在 10-20 万元形成了差异化竞争优势，对成本端也成功做到了压降，也成功在 10-20 万元价位带占得一席之地。

目前产品相比竞品来看，零跑 24 款高配智驾版（定价 15W+）配备高通 8295 芯片和英伟达 ORIN X 双高端芯片，拥有 254 Tops 算力，智能硬件上还有激光雷达，800 万像素高清摄像头等 30 余个传感器加持，相比同价位段车型可谓是性价比十足。

同时今年新车型上还将推出 C16, 首次搭载 800V 高压，2.4c 快充平台，预计售价 17-19 万元。

但目前从估值来看，目前股价对应着 24 年 P/S 为 1.2-1.5 倍（按目前销量趋势预计 24 年 20-25 万销量），虽然现金流和股价安全垫已建立，但估值相比蔚小理来看已经不算便宜，该估值已经包含了一部分出海的销量和利润预期。

零跑目前最大的问题仍在于品牌感不足，且 10-20 万元由比亚迪的极致规模成本效应所主宰，单车价格很难继续上行，导致毛利率继续上行空间有限（今年毛利率目标 5%-10%），只能通过销量端的规模效应以及研发端自研持续降本。

而从销量端来看，海豚君认为 10-20 万是乘用车的渗透率洼地（渗透率约 30%），且乘用车销量占比最高（几乎占到乘用车销量的一半），而零跑通过差异化优势和性价比也占得一席之地，海豚君预计今年零跑销量继续提升，国内销量达到约 18-22 万辆。

但中长期来说对零跑最大的上行空间还是来自于海外市场，零跑具有 Stellantis 带来的品牌及渠道的优势，但对于 24 年影响有限（零跑预期海外只贡献 2W 辆左右），从 25 年开始才贡献 meaningful 的销量及利润增量，零跑预计 25 年出海销量达到 8.6 万辆，26 年达到 18.2 万辆，25 年合作海豚君预计将对零跑净利润端贡献 6-7 亿左右净利润（其中 4.7 亿为授权费，2.3-3.3 亿来自于零跑向合资公司销售汽车及零部件等利润），加速零跑净利润转正。