文 | 湘股策

成本六块一毛三，售价六块一毛一，这是凭信仰在卖鱼。

在*ST佳沃最新公布的年报中，大西洋鲑，也就是三文鱼，2023年第四季度的出笼成本比销售价格高了0.02美元/KG。全年，三文鱼产品毛利率为-12.75%。

实际上，自收购智利子公司Australis以来，*ST佳沃已经连续5年亏损。

2019年—2023年，分别亏损1.26亿、7.13亿、2.89亿、11.10亿、11.52亿，5年累计亏损近34亿。

2022年财报公布后，*ST佳沃因净资产为负值披星戴帽，被实行退市风险警示。

到了2023年底，*ST佳沃自身无力解决资不抵债问题，直面退市摘牌风险。

危难关头，实控人联想控股大手一挥，通过佳沃集团及其香港子公司豁免了*ST佳沃近18亿债务。

债务豁免虽火速“吃函”，但效果立竿见影。2023年末，*ST佳沃归母净资产由负转正为2.83亿元，同比大增193.94%。

2023年年报公布的同时，*ST佳沃火速申请撤销退市风险。不过，目前深交所暂未同意申请，只是要求公司在3月29日之前回复年报问询函。最新公告显示，*ST佳沃将回复日期延到了4月8日。

深扒2023年报，坚守“三文鱼信仰”的*ST佳沃，如今正身陷三重危机。

债务危机：傻白甜式并购

“三文鱼信仰”开始的地方，正是资不抵债的初始点。

*ST佳沃如今的窘迫，绕不开2019年的一笔巨资收购。（详见《高杠杆并购挖坑，佳沃股份净利下滑91倍》《佳沃食品计提巨额商誉，疑为财务大洗澡》）

五年前，看好三文鱼市场的*ST佳沃，以60.35亿元收购了智利三文鱼企业Australis 95.26%的股权。这使得*ST佳沃成为国内唯一一家拥有全球三文鱼养殖经营资质的上市企业——据其介绍，Australis“位列全球前十”。

然而，高杠杆收购Australis导致佳沃债台高筑，公司当年长期借款大幅增加，金额高达40.32亿元，短期借款也增加到6.19亿元。

拥有唯一“门票”的同时，公司也成了“大负翁”一个。

截至2023年12月31日，*ST佳沃资产负债率为95.58%，一年内需要偿付的有息负债约30.50亿元。其中，短期借款2.74亿元，一年内到期的非流动负债27.77亿元，部分短期借款和应付账款处于逾期状态。

和2023年期末2.83亿的净资产相比，资金缺口略微有点夸张，且公司有息负债产生的财务费用也严重拖累利润。

2019年—2022年，公司财务费用分别高达2.33亿元、4.11亿元、2.64亿元、4.10亿元；2023年进一步增至4.39亿元。

对应的是，收购后至今的五年间，*ST佳沃的EBITDA（息税前利润）分别为1.48亿元、-4.81亿元、2.29亿元、-6.83亿元、-7.04亿元，甚至无法覆盖同期的利息支出。

昔日小甜甜，如今变成牛夫人。*ST佳沃表示“委屈”，感觉自己受到了欺骗。

去年6月份，*ST佳沃以“联合欺诈”为由，一纸状书将Australis的前实控人告上法庭，罪名包括“不当管理罪”“非法交易罪”“洗钱罪”等。

“委屈”之一在于，Australis前实控人及高管等，“明知故犯”“蓄谋已久”——明知养殖中心已经超产且超产违反智利环境法情况下，仍故意制定并实施存在严重超产的生产计划。

据悉，全面自查和梳理发现，2018年—2022年五年期间，Australis拥有的96个养殖牌照（对应96个养殖中心）中的33个养殖中心存在超产情形，累计超产8.1万吨，且Australis的原高管团队未及时如实向董事会报告。

*ST佳沃去年4月21日披露的公告显示，针对Australis旗下9个三文鱼养殖中心的超产情形，智利环境监管机构发布首批违规通知，总计超产2.1万余吨。

“委屈”之二在于，超产也就罢了，之后又“故意”隐瞒和误导，在股权转让协议的陈述及保证条款中作出虚假保证，导致*ST佳沃对Australis的真实价值产生错误判断，以高于其真实价值的交易价格完成了并购。

目前，虽然超产获得了监管谅解，但在合规方案里面，对违规超产进行合规补偿等措施，都将进一步增加公司的合规成本，占用部分养殖产能。

更严重的是，在解决超产问题后，Australis在2023年的三文鱼产能为5.26万吨，预计2024年为5.87万吨。

这点产能，能否实现经营盈利都得看市场行情，更别提去填补*ST佳沃的巨额债务窟窿了。

很显然，在这起堪称灾难的收购案中，*ST佳沃成了“傻白甜”，被坑了。事后诉讼能否找补回来多少不好说，公司跨国并购能力之业余倒是实锤了。

经营危机：优质蛋白≠优质生意

自己选的路，跪着也要走完。

2023年年报中，*ST佳沃一如既往对三文鱼的未来进行了美好畅想。

“以三文鱼为代表的优质海洋蛋白产品……高度契合国人当下健康饮食的诉求，是名副其实的超级食物……三文鱼作为优质海洋蛋白的代表，市场长期处于供需紧平衡状态，使得上游养殖端成为全产业链中价值最高的环节。”

然而，优质蛋白不等于优质生意。

2023年，*ST佳沃主营业务中，三文鱼产品收入33.82亿元，同比下降20.80%，营收占比为75.07%；狭鳕鱼、北极甜虾等海产品收入11.21亿元，同比增长5.11%，营收占比24.88%。

其中，三文鱼产品和狭鳕鱼、北极甜虾等海产品的毛利率分别为-12.75%、16.47%。

*ST佳沃给出的解释是，2022年底饲料价格和饲料成本上涨至历史最高位，传导至2023年出笼成本也达到一个历史高位，并且在2024年还将处于高位。

那*ST佳沃三文鱼的生意究竟做得如何？

在财报中，*ST佳沃引用权威数据称，2023年全球大西洋鲑供应量约为281万吨（WFE）、全球三文鱼消费量约为277万吨（WFE）。

而智利子公司Australis2023年大西洋鲑的收货量和销量如下：

展望2024，叠加限产因素以及成本高企、运营资金紧张等影响，*ST佳沃对三文鱼业务预测趋于保守，2024年全年预计收货量5.87万吨，销量5.87万吨，维持低位水平。

虽然自身产量有限，但展望未来，*ST佳沃依然对中国三文鱼市场充满了信心。

中国海关数据显示，2023年，中国进口大西洋鲑达到9.24万吨，同比大幅增长47%。

其中，智利出口中国的三文鱼市场份额占比逐渐提升，从2021年的17%增长至2023年的32%。

*ST佳沃联合国际海产研究机构Kontali发布的《三文鱼行业及市场洞察报告》宣称，到2030年中国市场的三文鱼消费量（特指大西洋鲑鱼）预计将达到21万吨，较目前相比，有超10万吨的增长空间。

基于对中国市场的乐观畅想，近些年*ST佳沃对中国市场的销售也下过一番功夫。

自2022年开始，公司重点发力分销、零售、餐饮、专卖连锁、礼赠5个销售渠道，线上线下结合，包括大型商超、进出口商、加工商、连锁餐饮等线下渠道以及天猫、京东商城、盒马等线上新零售渠道平台。

反馈到财报上，2023年45.05亿的营收，境外收入占比仍高达77.63%，新增的经销商渠道收入占比为2.61%。

至于终端消费市场，“佳沃三文鱼”品牌影响有限，“*ST佳沃”微信小程序中“南极颂”产品系列最高销量为“999型礼卡”，销量9876件。

不过，三文鱼“正统”在北欧。

如同京东七鲜超市宣传其门店所售皆“来自三文鱼黄金生长带的挪威三文鱼”，Australis所产的智利三文鱼天生便“低鱼一等”。

当然，更大的威胁来自低端市场的替代品。

虹鳟，也是我国渔业协会定义的“三文鱼”中的一种。相比于大西洋鲑，虹鳟同样无腥少刺、同样富含DHA，但其无需产自特定海域、无需进口自特定国家，在国内承包个鱼塘即可养殖。

运输成本低、产能不受显著限制、鲜度还能更好保障，近年来虹鳟以“国产三文鱼”之名，正大力抢占我国中低端的三文鱼市场。

实际上，产量因当地政策受限，价格受“虹鳟”等替代品冲击，*ST佳沃三文鱼业务的盈利问题，或许难以通过加大国内市场开发解决。

靠自己卖三文鱼不行，幸好还有来自控股股东的“救赎”。

退市危机：资不抵债“无底洞”

作为联想控股、佳沃集团在农业领域的重要棋子，*ST佳沃受到多方“撑腰”。梳理相关资料发现，三文鱼是意外，*ST佳沃才是“真爱”。

*ST佳沃2023年12月6日公布的关注函回复显示：

2019年3月4日，控股股东佳沃集团为公司提供不超过22亿元的借款；

2020年3月6日，*ST佳沃在原有不超过22亿元借款的基础上，向佳沃集团申请新增借款额度8亿元；

2022年3月25日，鉴于上述30亿元借款额度期限即将届满，同意*ST佳沃与佳沃集团签署协议，就延长借款额度期限和降低借款利率作了补充约定；

2023年4月4日，佳沃集团在原有已向*ST佳沃提供不超过30亿元借款额度的基础上，向公司新增提供不超过1.45亿美元（约10亿元人民币）的借款额度；

2023年10月24日，佳沃集团在原有已向*ST佳沃提供不超过30亿元及不超过1.45亿美元的基础上，向*ST佳沃新增提供不超过5.45亿美元或等额人民币约40亿元的借款额度；

到了2023年11月，佳沃集团及其子公司，直接豁免了*ST佳沃及子公司合计近18亿元的债务，也就直接增加了*ST佳沃归母净资产15.23亿元。

一手新增借款，一手债务豁免，控股股东“花式”保壳，出手十分阔绰。

得益于此，2023年末，*ST佳沃资产负债率从上年末的100.57%降至95.58%，公司净资产由负转正，也有机会向交易所申请撤销退市风险警示。

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，因“最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值”触发实施退市风险警示情形后，首个会计年度审计结果未出现第10.3.10条第一款第一项至第四项规定的任一情形的，可以申请撤销退市风险警示。

值得注意的是，在3月15日深交所下发的年报问询函中，再次要求*ST佳沃说明“债务豁免的具体会计处理及其合规性、合理性”。

这一问题曾在2023年末的关注函中问及，*ST佳沃也再一度完成了该问题的答复。

实际上，通过债务豁免强制保壳的行为，与强化退市机制、形成“有进有出、优胜劣汰”生态的资本市场发展方向并不符合。

3月29日，*ST佳沃发布公告称，延期至4月8日回复深交所的年报问询函。

假定回复能顺利过关，净资产转正的*ST佳沃大概率将撤销退市风险警示。不过，鉴于持续亏损且2024年还看不到扭亏的希望，*ST佳沃很可能会因为持续经营能力存在不确定性，继续被实施其他风险警示。