文 | 氨基观察

过去一年，未盈利的生物科技企业在A股上市的进程按下了暂停键。

2023年6月20日，智翔金泰的上市引发了舆论的广泛关注，因其“无产品上市、无产品收入、无利润”的状态而备受质疑。

在生物科技行业，企业阶段性的“三无”现象并不算异常。尽管此前已有未盈利的生物科技公司成功上市，但智翔金泰却成为了注册制下争议最大的新股之一。

自智翔金泰上市以来，尚未有未盈利生物科技企业在科创板成功上市的案例出现。随之而来的，是一系列终止IPO的消息。

北交所自1月31日最后一次发审会之后，至今未再安排发审会议，因此IPO进程实际上已处于停滞状态。那么，未盈利生物科技企业在A股上市的通道何时能够再次开启？

4月19日，随着证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（以下简称《措施》），情况出现了转机。

01 支持未盈利科技型企业上市

对于未盈利的科技型企业而言，《措施》明确展现了支持态度。

《措施》中提到，将优先支持那些突破关键核心技术的科技型企业进行上市融资、并购重组和债券发行，并完善全链条“绿色通道”机制。

《措施》还强调将“依法依规支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业上市”。

同时，《措施》给出了明确的预期。

《措施》中提到，要保持新股发行的常态化，并发挥发行监管条线的合力，持续提升审核效率和透明度，以满足不同类型、不同发展阶段科技型企业的融资需求。

这表明，此前暂停的未盈利生物科技企业的IPO可能在近期重启。

实际上，《措施》的发布不仅预示着科技型企业支持策略的出台。

首先，再融资将迎来更大的支持力度。《措施》提出将在科创板和创业板推出储架发行制度，即“一次核准，多次发行”的再融资制度。

这意味着，科创板和创业板上市的生物科技企业可能会加快再融资节奏，避免之前每次审核周期过长的问题。

其次，提出了债券支持的方式。《措施》提出将重点支持高新技术和战略性新兴产业企业通过债券融资，并鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券提供增信支持。

综合来看，《措施》不仅预示着生物科技企业在内地资本市场IPO的重启，还表明未来可能受到的政策支持力度将加大。

02 定位和质地是关键

当然，从近期的一系列政策组合来看，“定位”非常关键。

早在4月12日，证监会发布了关于修改《科创属性评价指引（试行）》的决定（征求意见稿），明确规定了申报企业需要符合的标准。

根据征求意见稿，以第五套（未盈利）标准申报上市的企业应符合以下条件：

最近三年研发投入占营业收入的比例达到5%以上，或最近三年研发投入金额累计达到8000万元以上；

研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；

应用于公司主营业务的发明专利在7项以上。

虽未达到前述指标，但符合下列情形之一的企业申报科创板上市：

发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；

发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务；

发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的国家重大科技专项项目；

发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；

形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计 50 项以上。

目前来看，该征求意见稿的发布并非偶然。最新发布的《措施》提出，要统筹发挥各板块功能定位。

也就是说，以上交所、深交所、北交所为核心的多层次资本市场体系，将展现出极为明确的定位。只有符合相应板块定位的企业才能申报。

这一点，《措施》也已经做出了明确的规定，提出“突出科创板、创业板定位，设定申报规模上限，更加精准地服务早期科技型企业。加强辅导验收、受理、审核、注册各环节对板块定位的把关，优化新上市企业结构”。

事实上，与此前的《科创属性评价指引（试行）》相比，征求意见稿在累积研发投入等数额方面做了一定的提高。这可能预示着，未来“严标准、高要求”将成为常态。

3月15日，证监会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出严把拟上市企业申报质量。

其中，对于未盈利生物科技企业，证监会表示将进一步从严审核，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利的情况，并就科创属性等问题逐个听取行业相关部门的意见。

当时，便有资深投行人士表示，未盈利生物科技企业未来想要在A股上市，难度将进一步增加。

总体来看，近期的政策组合拳，大致是贯彻“打扫屋子再请客”的理念，旨在改善资本市场的生态和长期发展基础。未来，只有符合“定位”和“质量”要求的未盈利科技企业，才有望脱颖而出。到底谁能率先突围，让我们拭目以待。

03 有利因素加速酝酿

对于企业发展而言，核心受到三个周期的影响：政策周期、资本周期和企业自身周期。就外部因素而言，无论是资本周期还是政策周期，都在显著改善。

如上文所述，总体来看，监管层对于未盈利生物科技企业的IPO乃至再融资等，展现出支持并持开放态度。

此外，在政策周期方面，监管机构也意识到了政策层面支持的不足，并做出了针对性的调整。

例如，4月17日，备受瞩目的《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》（以下简称《措施》）正式发布。《措施》将从临床研究、审评审批、贸易便利化、临床应用、支付渠道、数据赋能以及投融资支持等多个方面，推动北京市创新药的发展。

该政策的出台是基于4月7日由北京医保局牵头，联合八大部门共同发布的征求意见稿。当时的意见稿明确标注“因时间紧急，公开征集意见时间缩短为3个工作日”。

从多部门联合发布到政策细节的完善，再到《措施》的迅速落地，不仅体现了北京市对创新药械产业的高度重视。

作为全国政策的风向标，北京市对创新药械的全面支持将发挥引领示范作用，为其他地区的政策制定提供借鉴。

可以预见，生物科技企业的资本周期和政策周期都在重回正轨，部分企业自身的周期也可能继续向上发展。

当然，无论未来资本周期如何变化，一个关键要点是市场需要依靠众多参与者的维护。

过去资本周期的变化，在一定程度上反映了市场呵护的不足；甚至，原本在海外正常的license in模式，在国内也因资本的喧嚣而引发诸多争议。这些都是行业发展中的反面教材。

如今，面对即将到来的新周期，行业需要从过往经验中学习，营造一个更加健康、有序的市场环境，促进资本的有效配置，支持真正具有创新能力和市场潜力的企业成长。