文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O)于北京时间4月24日凌晨美股盘后发布了2024年第一季报。乐观叙事褪去，悲观情绪一波接一波的袭来，特斯拉不断刷新股价底线。但实际特斯拉没有明显悲剧：

1. 特斯拉一季度单车收入竟然停住了：一季度汽车销售（剔监管积分与汽车租赁）单车收入环比值掉了35美元，中、欧连接降价且车型结构也没改善的情况下，特斯拉的单车价格竟然守住了。

2. “亮眼”的单车毛利率：所谓亮眼主要是没有市场预期中的坍塌，剔积分的汽车综合毛利率仅下滑了不到一个百分点，做到了16.4%，相比市场上13-14%的预期强出太多！

3. 单车成本马虎过关：单车固定成本因销量走弱、Cybertruck、各产地的计划内外的停产等确实很差，好在单车可变成本有一定下跌，对冲掉了折旧成本的上升。

4. 真正的玄机：因此，单车经济超预期核心是在单车收入，但凭什么单车收入稳住不掉？海豚君结合公司的解释，此次单车经济大超市场悲观预期，应该主要是FSD来救场了（详细解释看正文）。

5. 敲黑板！Model 2的指引更新了：关键信息是，发售会提前、价格未必那么低、销量未必那么高；存量300万年产能利用率打满之前，新产线投入可能会搁置。整体对财务是非常大的利好，之前市场预期觉得Model 2要泡汤的预期过于悲观，（详细解释看正文）。

6. 投入再拉大：单季接近28亿美金的资本投入再上新高，对于自动驾驶的投入一点不减弱，研发投入单季也接近12亿；低迷销售需求下，销售和管理费用也在创新高，只是营销投入没回报，所以说销售成裁员重灾区也正常。

7. 经营利润11亿，利润率剔疫情五年新低：费用太高，同时收入负增长，进一步拉低了经营杠杆，毛利率反而坚挺。

海豚君整体观点：

去年下半年的时候，海豚君曾经通过三篇文章《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》系统化梳理特斯拉的时候已经明确说明了2024年特斯拉会面临的问题。

而近期的股价已经把这些问题都极致的演绎了一遍：

1）销量拉胯、大裁员背后演绎的已经不仅是新能源渗透率装慢拐点到来之后销量放缓，市场开始进一步延申，认为欧美地区政府对新能源的态度再转弱。

2）自身产品周期：从2024年的小产品周期，进一步演绎成了2025、2026年也没有产品周期，因为Model 2的故事变得扑朔迷离；

3）AI光环消退：这个主要是因为之前马斯克主动切割，说目前对特斯拉掌控力下，对是否在特斯拉体内发展AI故事有疑虑；

4）押注Robotaoxi、All in 自动驾驶——一个因为各地政策和监管而高度不确定的商业模式，拉高近期投入的同时，拉高远期投入的不确定性。

总而言之，目前持仓特斯拉的资金而言，整个特斯拉的估值仍然是以特斯拉的汽车硬件业务为基础来估值的，没有这个基座的稳健，其他基本“百事哀”。

但实际一季度的交付来看：FSD V12带来高毛利率业务FSD的收入确认，稳住了特斯拉的毛利率，对于认可特斯拉自动驾驶业务的资金来说是一个明确的利好。

而在Model 2上，公司给出的展望确实是在压低它的重要性优先级，但战略上的调整：包括利用已有造车平台和存量产能提前推出便宜款车型，隐含压低便宜车的产能投入等，对目前关注汽车业务本身的资金而言，相比之前的绝对悲观预期，也是一个利好消息。

事实证明：对于特斯拉这种大量估值需要靠未来兑现、预期高度摇摆的公司，一致性的过度悲观和一致性的过度乐观，都一样危险。

以下是财报内容详细分析

特斯拉：3、Y迈入暮年？

1.1 “喜提”五年以来首个负增长

2024年一季度特斯拉营收213亿美元，同比下跌接近9%，这也是自2020年（上海工厂开始建成卖车、Model 3开始爆销）以来，特斯拉收入首次出现负增长。

预期差上，213亿的总收入表现，看起来明显低于彭博上的卖方一致预期233亿美金，但实际这个预期在销量公布时已经过时。目前海豚君看到的新近更新的大行预期基本也就是210亿美金上下，收入端没有真正预期差。

事实上，汽车业务相比一致性过度悲观的预期，一季度实际表现没有预期的那么糟糕：汽车业务上，一季度销量38.7万已是明牌，汽车的收入和毛利最终如何，其实关键在于单车价格。

而在关键的单车价格上，虽然特斯拉在中国等地大降价，但粮仓的主阵地美国反而是小提价的，结果一季度并没有预期中的单车价格下行，所以汽车业务看起来是169亿、同比13%的五年首跌，但其实这个收入反而有点小超预期。

此外两个收入上只能算边角料的小业务上，服务同比增长25%，正常运行中，但能源业务同比增长已经放缓到个位数上，导致虽然汽车业务实际没有预期的那么差，但整体收入基本与市场预期一致。

1.2 毛利率反而挺住了

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。好在这个问题上，这次特斯拉不仅没有市场预期的那么悲观，而且是好出来太多。

由于一季度汽车业务没有市场预期的单车价格环比明显下滑、能源业务毛利率更是几乎碰到了25%、服务业务从2月开始超充桩北美地区地区开始扩大非特斯拉用户的覆盖后毛利率也在改善。

集团整体的毛利率反而挺住了，一季度17.4%的毛利率在低毛利产品Cybertruck开始交付的情况下，只比上个季度少了0.2个百分点。

不过在费用端上，由于研发上特斯拉持续往自动驾驶、DOJO超算、机器人、新造车平台等业务上砸钱，而且由于汽车销量不佳，营销力度加大，研发费用和营销/管理，放在一起，在收入9%负增长的情况下，同比增长接近40%，经营杠杆非常差。

最终经营利润只有11亿美元，同比大跌接近60%。经营利润率也只有5.3%，明显低于市场预期的7.4%。

1.3 最大的惊喜：单车经济竟然守住了！

作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前销量下滑，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔积分的汽车销售毛利率。

一季度汽车销售毛利率（剔碳积分）15.6%，相比上个季度的16.6%，下滑了一个百分点多一点，但显然不是市场预期的13-14%的严重下滑幅度。

因此，这里的关键解密是，在频频降价，而且X/S/Cyberbruck销量占比又下行的情况下，特斯拉是怎么守住了汽车单价和毛利率的，这样的单车经济是如何做到的？

单车经济：神来之笔在FSD？

一季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4.35万美元，相比上个季度只下降了35刀，几乎可以忽略。而这个几乎可以忽略的降幅，就是市场的关键预期差之一。

原本市场预计的是，一季度里中国区特斯拉降价大甩卖（降幅基本在2-6%之间，3、Y单车平均降幅一万人民币上下），此外欧洲地区一季度降幅也基本在4%-8%之间。当然降完了之后，有一些微涨的小操作，但不影响整体降价的大趋势。

主要的对冲是美国：美国地区小涨价（对Model 3/Model Y涨价1000美元）。当然由于中国和欧洲合计占了50%以上的销量，这两个市场的大降价大概率是无法通过美国地区的小涨价来填补的。

但奇怪的是，最终一季度特斯拉的单车价格竟然稳稳的守在了4.35万的位置上，几乎没有变动。海豚君能够找到的一个真正可以来解释这个问题的原因，也是AI信仰资金最喜欢的故事——FSD的收入增加了！

特斯拉没有说明一季度FSD的收入到底确认了多少，但是强调由于FSD V12(监督版)发布，一季度FSD相关的收入确认增加了很多。注意看下图，这部分软件收费性质的收入，是记录在汽车销售收入中，所以当这类软件收入增加，会变相拉高汽车的单车收入，以及毛利率。

说完坚挺的单车价格，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴。

但今年一季度销量低迷，美国区Model 3 IRA补贴全部取消，同时还有Cybertruck爬坡拖累毛利率、美国工厂因老款换新有计划中的停产，德国工厂因为纵火事件意外停产，另外红海事件影响了供应链等等拖累毛利率的因素。唯一能托举毛利率的，除了FSD这种高毛利业务的入账，剩下的也就只有材料的自然降本了，但就是在这个问题上，特斯拉这个季度的表现异常优秀。

这个优秀的程度，甚至让海豚君怀疑，新款的Model 3/Y可能在最初的指导价上应该是有一定的毛利率溢价的，而不是公司说的，新产品定价上提单纯只是覆盖了产品力提升的额外成本。

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，一季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应很差：销量下滑、美国厂焕新款爬坡、Cybertruck开卖后产线进入折旧，同时德国工厂因纵火停产等因素，一季度单车摊折成本3220美元，上次单车折旧持续在3000以上的时候，季度销量还在20-30万之间，比上个季度每辆车多摊销了678美元，这个多增的数字确实不低。

2) 单车可变成本：单车可变成本一季度是3.35万美金，环比减少了253美元，主要是原材料降本、货运价格走低以及关税改善。

3）汽车毛利率再下台阶：最终，由于单车价格稳住，单车毛利实际只减少了460美元。综合起来这个季度单车经济真正牛的地方是，单车价格稳住了，也就是来自于FSD的意外之喜。

2.2 单价销量承压导致卖车收入下滑：一季度，整体汽车业务收入（含积分）合计174亿美元，同比下降13%，已经明牌的销量差是主要原因。

而监管积分本季度计入4.42亿，表现基本稳定。当下，碳积分对当前特斯拉收入和利润的影响已经小了很多。

2.3 如果说2024年的特斯拉汽车销量和毛利率展望都不太乐观，那么2024年特斯拉还能关注什么？

特斯拉出来的一季度毛利率相比一杀再杀的市场预期来说，确实是非常不错的，但目前超期的毛利率主要是因为FSD带来的，那么真正要关注的是FSD收入到底会有多大的持续性和爆发性。

一季度，特斯拉已经推出了FSD（监督版），向北美和加拿大部分用户推送了30天的免费试用期，而且，公司双全齐下，刚刚把北美地区FSD价格从1.2万降至8000元，将加拿大售价从1.6万降至1.1万美金，降价力度非常夸张，已经是铁了心要快速拉高FSD的渗透率了。

按照公司最新披露的信息，特斯拉自动驾驶累积里程数在2023年3月季时候，因FSD Beta版本的推出里程数曾非线性增长，然后进入正常增速内，而2024年4月，特斯拉开始推送30天免费试用后， 里程数再次飙涨。

接下来投资特斯拉，真正要关注的是新版FSD+价格下沉之后到底渗透率如何？用户的订阅率如何，在今年汽车销量小年之下，这个才是觉得今年特斯拉估值空间在哪里的核心所在。

因为，由于汽车业务处于青黄不接期，而下一个能大幅提升盈利预期的Model 2预期打折、Robotaxi短期由于监管和技术问题落地速度很难说，剩下的投资也只能看FSD V12价格下沉之后的渗透率提升逻辑带来的向上支撑。

Model 2是否取消或者推迟可能需要重点关注公司在电话会中给出的任何可能信息与指引。海豚君会在长桥APP中发布纪要，敬请关注。

2.4 都在关注的问题：Model 2还有没有？什么时间来？

一季度把毛利率的雷清掉了，但如确实仅是FSD一次性更新带来的收入确认，而FSD V12渗透率最终如何还不确定的情况下，等于是说特斯拉汽车毛利率的确定性仍然存疑。

问题还是要回到2024年以及之后年后，特斯拉成长何在？毛利率的底线和稳态在哪里？这些都是特斯拉在新一年的第一个季度里，市场希望能看到解答的问题。尤其是Model 2到底还有没有？什么时间有？规划的销量有变化吗？

还好，这次特斯拉清晰的解答了这个问题，因为太重要了，海豚君一字一句的还原：

a. “特斯拉目前处于两拨大成长周期的动能切换期（AKA：青黄不接）——第一轮是3/Y启动的全球性大产品周期，相信第二轮将会来自于自动驾驶的推进，以及新产品的推出，包括我们下一代造车平台即将推出的车型。”

海豚君的理解：这个大周期的描述里，特斯拉对下一个大成长的描述是自动驾驶，然后才是便宜平台下的新车型，相比之前海豚君看到的交流，顺序变了，重点了变了——特斯拉对于Model 2的重要性判断在下降。

b. “我们更新了未来汽车产品线，相比之前沟通的22025年下半年开始生产，新车型将会提速。”

海豚君的理解：绝对重大利好，因为市场竞争多变，特斯拉7-8年一个周期的产品推新速度，相比中国新能源车同行，实在是反应太迟钝了！

c. “这些新车型，包括更便宜的版本，会用我们下一台造车平台，也会利用我们当前的平台，而且会在存量车型的产线来制造。这个更新，可能会导致原本预期的降本幅度要缩减，但可以让我们在不确定时期，以更高的资本投入利用效率，来审慎提高销量增长。这也能让我们最大限度地利用当前接近300万的最大年产能，在投资新产线之前，保证产量比2023年能有超过50%的增长。”

海豚君的理解：这部分是最大的策略调整，原本Model 2是新平台下的产品，现在老平台也会造便宜车，这很有可能说明，要么Model 2最终不会那么便宜，要么除了Model 2之外，还有会一些价格介于Model 2和3之间的产品出来，而且很可能不再是死磕技术降本，而是选择性减配？这个因为是重大的产品策略转变，海豚君不敢妄自揣测，还是要看特斯拉的详细解释。

而生产端的规划上，墨西哥工厂甚至印度开新的产能，可能都变得高度不确定了，新工厂的投入节奏很有可能大幅度放缓，而是尽量去保证上海工厂和德国工厂等存量工厂产能拉满。

这种情况下，不可避免地， Model 2的的销量预期要大大削减。但就当前市场给的估值（130美元/股左右），基本已经没有了Model 2的估值，目前这种审慎的处理方法——在汽车生产上审慎放缓资本开支，相当于还是给了一定的Model 2的销量预期，而且这个销量还要提前到来，而稳住资本开支，一定程度上也稳住了未来的毛利率预期，这个指引是明确的利好。

这样看下来，诚然特斯拉眼前的问题还有很多，比如：

1）守不住的价格：全球市场4月启动新一轮降价：中国降幅基本3-6%，美国虽然小涨价，但Model Y补贴从7500可能降至3750，库存积压较大，美国特斯拉降价2-4%；市场需求疲软，市场对2024年特斯拉的销量已经不抱希望，调低后的预期基本认为2024年不考虑Cybertruck大约12.5万上下的增量之外，其他基本零增长。

2）积压的库存：特斯拉库存一季度堆积明显，用特斯拉的产销差的累计值来做观察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存+已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存堆积到一季度末已有15.3万辆，占到了一季度产量的35%，季度库存周转天数28天， 相比之前15天左右，几乎翻倍。

但是，这次财报释放的两大积极信号，市场的预期必然要明显向上修正：

a. FSD渗透率的提升可能会明显拉升汽车业务的毛利率；后续重点关注FSD过完免费试用期之后，用户实际付费渗透率进展；

b. 围绕汽车业务上，便宜车会一是会提前到来，收入需要提前打入；二是价格可能未必太低，且会充分利用既有产能，毛利率预期不需要太低；三是销量展望要下调。

说到底，在激烈的市场竞争之下，特斯拉最终还是在销量的市占率和汽车的毛利率之间做了取舍。短期未来，特斯拉不再玩产多少卖多少的操作，2025年的毛利率底线应该能够稳住。

整体来说，这次财报释放的信号相比惨烈的市场一致预期，好了太多。

支出端：All in 自动驾驶

对于汽车产能的投入更谨慎了，但特斯拉在自动驾驶的资本投入上一点仍然毫不吝啬。一季度资本开支已接近28亿美金、研发投入11.5亿美金，双双创新高，资本开支尤其夸张。

销售和行政费用产品滞销之下反而绝对值都在明显加大，人多了销量反而不好，营销费用的表现比研发更差。这种情况自然会联想特斯拉的全球裁员，销售成了此次裁员的重灾区。

最终，由于收入很弱而费用高增，特斯拉经营利润只有11亿美金，经营利润率5.3%，不考虑疫情扰动，创下五年新低。

能源放缓，服务想象力继续

4.1 能源放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

今年一季度实现营收16亿美元，增速已回落到个位数7%，再次显著低于市场预期。其中光伏屋顶业务，因为直接掉入负增长状态，特斯拉已放弃披露装机量，光伏屋顶因高利率压制，而且油电价差缩小，装机需求越来越低。

还要储能业务还持续，装机量增长了4%，而且储能业务属于提前签单锁定价格，而交付成本由于当前锂矿价格关系比较强的，锂矿价格不断走低，带动能源业务毛利率竟然创下了接近25%的新高。

只是，毛利率再稳、再高，收入体量太少，而且增速也不高，无法弥补汽车业务的大坑。

4.2. 一季度特斯拉实现服务业务营收23亿美元，同比增长25%。充电桩、保险等想象力业务都在这个板块中。只是目前来看这块业务的收入第一大贡献还是靠卖汽车零部件与二手车。

好在一季度2月开始，特斯拉北美地区开始把充电桩业务开放给更多的第三方非特斯拉用户，想象力业务不仅开始贡献收入，也再逐步改善这块的毛利率，一季度毛利率环比修复到了3.5%。