文｜海豚投研

4 月 30 日美股盘后，亚马逊公布了 2024 年第一季度财报，整体来看营收增长稳健，大体符合预期，亮点在云业务提速比预期更强 (和同行一致)；利润层面则又是一次幅度惊人的大超预期（+38%），同样主要归功于云业务，详细要点如下：

1.又是一次营收稳健，利润大超，但这次有何不同？整体业绩上，亚马逊本季实现总营收约 1433 亿美元，略高于市场预期的 1426 亿。同比增速为 11.9%，相较上季略微放缓 0.6pct。具体来看，营收超预期主要归功于明显提速的 AWS 业务，而同比增速的稳中略降则主要因为美元贬值利好的反转，和零售业务增长平稳趋缓。

整体经营利润则高达 153 亿美元，远超卖方预期和 111 亿。即便买方普遍预期更高在 120~130 亿 （海豚投研预期 129 亿），实际表现依旧是明显 beat。细分来看，同样主要归功于 AWS 业务利润率的大幅提升，环比上季提高了 8pct。

2. AWS 收入利润全面强劲，本季最大亮点：本季度 AWS 收入 250 亿美元，同比增速拉升至 17%。虽然业绩前市场已预期增速会拉升至 15% 左右，实际表现仍是更强。不过结合 Azure 和 GCS 同样超预期的表现，属于预期外，情理中。

横向对比美国三大云服务商，本季 GCS 和 AWS 的增长加速幅度相比微软更快，增速的差距有所缩窄（亚马逊环比提速 4pct，微软为 0.8pct）。可以推见亚马逊和谷歌相比微软在 AI 功能/服务上的差距在被追赶、缩窄。

利润角度 AWS 的表现更为惊人，实现经营利润 94 亿美元，远超预期的 72 已。经营利润率从近 30% 大幅拉升至 37.6%。但如此巨大的利润率拉升，似乎并不能完全由增长的复苏和 AI 功能的推广解释。上次如此巨大的单季利润率拉升（+5pct）还是在 22 年初折旧年限调整时，不能排除本季度也有会计调整的原因。

3. 零售稳健，无喜无忧：相比 AWS 的强劲，零售板块的增长大体在预期之内。泛零售板块实现收入 1183 亿美元，同比增长 11.6%，较上季度略有放缓 2.4pct。分板块来看，北美和国际地区的增速都呈现类似程度的略微趋缓，无惊无喜。细分业务上，除了线下实体门店增长反拐点向上外，其他各细分业务也普遍增长略微放缓。其中市场普遍看好的广告收入增长 24.3%，同样是下降了 2.5pct，Prime video 广告的利好似乎还未释放。

4. 北美零售高预期下惊喜不大，国际业务则超预期扭亏：本季北美零售板块的经营利润为 49.8 亿，虽利润率同比继续大幅提升 4.6pct，也高于卖方预期，但相比海豚投研的预期是偏低的，我们认为相比买方预期大概率也并未明显领先。在当前估值和双位数北美零售业务利润率的愿景下，本季 5.8% 的利润率并不算很超预期。

但国际零售板块本季直接扭亏为盈 9 亿经营利润，是 AWS 之外利润超预期的第二功臣。虽然海豚投研也预期今年国际业务能利润转正，但一季度就达 2.8% 的利润率，比我们的预期更强。

5. 尚未大力加码 AI 投入，费用仍在收缩轨道：本季毛利率为 49.3%，比卖方预期高 1pct，同比提升约 2.5pct。还是归功于广告等高毛利业务收入上升，和物流履约提价&效率进一步提升； 费用上，由于北美实行分区配送，并推动商家自行承担更多的履约环节，本季履约费用率同比继续下降近 0.8pct，后续应当还会持续走低。

研发、销售和内部管理费用合计同比下降了 3.5pct，费用优化和效率提升的趋势依旧。近期 AI 浪潮下，其他各头部公司的 capex 普遍明显拉升，但本季度亚马逊的投入为 139 亿，环比仅净增了 5 亿，同比也仅增加 7%。虽也重回正增长，但相比同行亚马逊目前的投入力度还是更为克制，控费依旧优异。

6．指引利润继续大好，但收入略有不及： 对于而季度的业绩指引，公司预期营收区间为 1440~1490 亿之间，即便是上限也低于卖方预期的 1502 亿。是比较明确的不及预期，考虑到 AWS 依旧向好，大概率是 3 月开始的线上零售有所走弱的迹象，使得公司放低了对零售业务的预期导致的。

不过利润层面，公司指引 100~140 亿的经营利润，由于当前周期内公司实际交付一般比指引上限更高，相比市场预期的 130 亿经营利润可以说是大超预期的。4 月 1 日开始的 FBA 提价应当是主要贡献之一。

海豚投研观点：

总的来看，本季亚马逊的各项业绩指标仍旧是稳健增长 & 强利润释放的高分答卷，相比上次季报的强劲表现并不逊色。

但与先前不同的是，上季度时市场在美国经济是软着陆还是硬着陆的分歧中，对零售业务的增长仍抱有怀疑，对零售板块利润释放的空间也没有情绪把握。

因此本季度尽管业绩本身并不逊色，AWS 增长和利润双双大超预期，零售板块增长虽无惊喜，但利润率继续大跨步提高，国际业务超预期扭亏也是意料外的利好。但是在市场对北美零售远期利润展望已拉高到双位数的情况下，从预期差的角度，本次的业绩就没有上季那么 “惊艳”。目前 1.8 万亿的估值隐含对业绩预期也 “不可同日而语”。

另外，再结合营收指引的不及预期，反映的零售板块增长可能走弱的担忧，应当是本次不俗业绩后，亚马逊股价盘后走势却并无多少波澜的主要原因。

不过后续展望，海豚投研认为广告收入增长，FBA 提价下，零售板块的零售提升远未走完，AWS 在 AI 的利好下也是向好。因此中期业绩趋势上，亚马逊基本是确定性的向好。唯一的问题只在于估值的匹配上。换言之，只要有一定和回调和合理的价位，是一个确定性很高的投资机会。

详细点评如下：

AWS 增速超预期回升，利润率暴涨，但不排除有会计因素

本季度 AWS 收入 250 亿美元，同比增速拉升至 17%。虽然业绩前市场也预期普遍增速会拉升至 15%，实际增长仍是比预期更好些。结合先前微软和谷歌云业务同样超预期，亚马逊的表现也算情理之中。同样是归功于传统云业务支出的恢复，以及 AI 带来的增量需求。据公司披露，Anthropic 的 Claude 3 模型和 Meta 的 Llama 3 模型，都已在 AWS 中全面推广，亚马逊自研的 Titan 模型（包括文字和图片处理功能）也已上线。

横向对比美国三大云服务商，可以看到本季 GCS 和 AWS 的增长加速幅度相比微软更快，增速的差距有所缩窄。海豚投研猜测，这个反转可能正是因为 Google 和 Amazon 也已逐步在自身云服务中跟进了 AI 模型，正快速追赶领跑的微软。

利润方面，本季 AWS 暴涨的利润则是本季亚麻业绩中最大的亮点 -- 实现经营利润 94 亿美元，远超预期的 72 已。经营利润率从近 30% 大幅拉升至 37.6%。不过如此巨大的利润率拉升，似乎并不能完全由增长的复苏和 AI 功能的推广解释。上次如此巨大的单季利润率拉升（+5pct）还是在 22 年初折旧年限调整时，因此不能排除本季度也有会计调整的原因。关注公司在电话会中的解释。

零售增长稳中略降，是稳健还是隐忧？

零售板块的增长大体在预期之内，保持着稳健的增长。本季泛零售板块实现收入 1183 亿美元，同比增长 11.6%，较上季度略有放缓 2.4pct。

分地区来看，由于美元贬值的利好在本季反转，本季度国际零售业务的名义增速从 17% 大幅滑落到 10%。但恒定汇率下则是从 13% 略微下降到 11%，实际同样是稳中略降的趋势。

而北美地区的泛零售业务增速同样从 13% 略微下降到 12.3%。结合行业数据，美国无店铺整体零售额 1Q 增速较上季也略放缓了 1.1pct，亚马逊的表现和行业大体一致。

相比预期，北美比预期略高，国际比预期略低，但绝对差异都不大，没有实质性的 beat 或 miss。

细分各业务板块来看，除了线下实体门店增速反而略微提速，其他各细分业务都是稳中略降的趋势。按增速排序，广告业务增长 24.3%，在公司宣布了 Prime Video 上的广告业务后，卖方普遍对后续广告增长有不俗的预期。

按改善幅度，营收贡献最大的线下零售的增速由 3.9% 改善到了 6.3%，在经历的持续的增长下滑后，本次改善可能也归功于亚马逊配送时效性改善的利好。

加总云业务和零售业务，亚马逊本季实现总营收约 1433 亿美元，同比增长 11.9%，略高于市场预期的 1426 亿，主要归功于 AWS 比预期更强的增长。

利润大超预期，AWS 仍是最大功臣

营收层面，亚马逊整体的表现可谓稳健。而利润层面则又是一次大超预期。具体来看，本季度公司整体实现经营利润 153 亿美元，远超卖方预期和 111 亿。据海外行，即便买方普遍预期更高在 120~130 亿 （海豚投研业绩前预期 129 亿），实际表现比买方预期还是更高。

分板块看，前文已提及AWS 云业务实际经营利润比预期高出超 22 亿，是本季公司整体超预期的最大功臣。但如此巨大的差异，需要关注管理层如何解释利好的原因。

北美零售板块的经营利润则为 49.8 亿，虽高于卖方预期，但相比海豚投研的预期是偏低的，我们认为相比买方预期大概率也并未明显领先。

国际零售板块本季直接扭亏为盈 9 亿经营利润，是 AWS 之外利润超预期的第二功臣。虽然海豚投研也预期今年国际业务能利润转正，但一季度就达 2.8% 的利润率，比我们的预期更强。据公司表示，亚马逊在欧洲等发达市场的利润率水平正快速提升，普遍实现盈利。一些新兴/发展中市场则略有拖累。

增加投入相对谨慎，尚还在费用收缩周期内

从成本和费用的角度，利润率全面好于预期的来源是什么？

拆分来看，1）本季的毛利率为 49.3%，比卖方预期高 1pct，同比提升约 2.5pct。应当主要归功于广告等高毛利业务收入上升，和物流履约提价&效率进一步提升；

2）费用上，由于北美实行分区配送，并推动商家自行承担更多的履约环节，本季履约费用率同比继续下降近 0.8pct，后续应当还会持续走低。

至于研发、销售和内部管理费用合计同比下降了 3.5pct，费用优化和效率提升的趋势依旧。尽管近期 AI 浪潮下，其他各头部公司的 capex 普遍明显拉升，但本季度亚马逊的投入为 139 亿，环比仅净增了 5 亿，同比也仅增加 7%。虽已结束了收缩重回增长，但相比同行亚马逊目前的投入力度还是更为克制，因此控费依旧优异。