文｜海豚投研

$罗布乐思.US 美东时间 5 月 9 日美股盘前发布了 2024 财年第一季度业绩：

一季度当期业绩勉强还行，Bookings 稍微 miss，盈利端比较亮眼（Q1 Adj. EBITDA 看似低于预期，实际上公司变更了调整过程，海豚君还原后实际是超预期的）。但指引暴雷了，对二季度的 Bookings、Covenant Adj.EBITDA 指引 miss 预期，同时下调了全年的 Bookings 指引。

海豚君猜测，除了游戏行业本身有一些逆风外以及去年的高基数外，公司在一季度的一些变动可能干扰了短期用户需求。2 月公司对虚拟商品实行动态低价，整体上调了热门商品的价格。另外 Q1 在放开开发者在 Marketplace 的申请权限时，又对开发者设置了预付金门槛，虚拟商品开发者在发布商品时，除了之前要交的上传费外，还需要上缴一笔可返还预付金（后续销售中再分期返还），设置门槛的目的是鼓励开发者开发能够持续被玩家认可购买的优质内容。建议关注电话会管理层对下调指引的此详细解释。

管理层透露，4 月下半旬开始，DAU、Bookings、用户时长等关键指标数据已经回暖，Booking 在 5 月初已经回到同比 20% 的水平（去年 11 月的投资者日上，公司强调的 Bookings 在未来 2025-2027 年保持 20% 增速），但显然下调指引还是让市场短期加深了对增长持续性的质疑。

从盘面来看，下跌 20%+ 后的市值已经逼近海豚君此前的保守估值 175 亿美金，目前结合公司对收入和盈利的指引，未来 2025 年的业绩表现还是要高于海豚君调整后的保守预期（视频广告仅面向 13 岁以上用户）。虽然 Bookings 受影响，但下半年即将上线的视频广告（正在测试中）以及更广泛的品牌广告合作，有望直接增厚收入，再加上公司持续的降本增效（11 月投资者日展望，未来 3-5 年调整后 EBITDA 每年优化 100-300bps），因此如果继续回调出空间，可以关注短期低吸的机会。

业绩指标一览：

财报详细解读：

暴雷在哪：下调核心指标 Bookings 指引

对于 Roblox 这种订阅流水前置，经营支出中占比较大（25%）的开发者分成支出滞后的优秀商业模式，正常经营周期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根据递延收入看看未来短期趋势。

一季度 Bookings 同比增长 19%，季节性下滑到 9.24 亿，略低于市场预期 9.27 亿。除了本身高基数，以及行业逆风下，内容平淡略微影响了用户时长的增长之外，公司一季度对部分热门商品进行的涨价可能也影响了玩家购买意愿。

而从递延收入来看，一季度净增量同比仅略有增长，比上季度的增幅明显要低，这也侧面体现了二季度流水支撑也更弱一些。

真正的雷出现在指引上。公司对 Q2 的指引（8.7～9 亿）低于预期（9.36 亿），同时下调了全年的 Bookings 指引，从原来的 41.4～42.8 亿下调至 40～41 亿，调整幅度约为 4-5%。这样一来，全年 Bookings 增速在 11%-15%，明显低于公司原本持续三年 CAGR 20% 的预期。

不过，对于市场不太关注的收入指标，实际是有上调的。我们认为，公司应该是对广告收入更有信心，因此才体现为 Bookings 增速显著放缓的同时，收入增速反而有所扩张。

5 月 1 日，公司宣布即将上线仅面向 13 岁以上用户的视频广告，也就是 4500 万 DAU，2.5h 的日均时长的用户群体。与此同时，公司也在扩大品牌营销的合作范围，一季度主要宣布了与沃尔玛的合作。未来 Roblox 平台上将呈现品牌和视频广告两大类的四种形式广告：

（1）品牌广告——门户、图片（固定位置）

（2）视频广告——自动播放视频广告（CPM 报价）、点击播放广告（CTV 报价）

目前的市场预期中 ，对明年的广告预期大概在 5-10 亿左右（公司对稳态下广告收入贡献预期在 10 亿/年），乐观一点的机构给对广告收入的远期预期（27 年）达到了 15 亿/年。

Roblox 相比于其他社交平台，缺点在用户数太少，可能的优点在于日均时长非常高，不过也要分清有多少是用户沉浸在游戏中，有多少是闲逛在广场上有机会被展示到广告。结合海豚君此前的测算，目前市场对广告收入的预期虽然积极但也并不算特别夸张，是对 Roblox 的广告转化率相比同行打了一定折扣才能实现的商业化规模。

大削资本开支，继续减亏优化

一季度 Roblox GAAP 下的经营亏损环比有明显收缩，主要由于通过大幅削减 Capex，降低基建费用，以及严格控制管理费用。除此之外，就是广告进一步对总营收增加贡献。

但大部分的费用主要还是跟着流水来的，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大饼”》中重点提及过 Roblox 确认收入和成本费用的方式，因此从 “费用/Bookings” 的角度来看费率变化更贴合实际经营情况。

通过将经营利润对比 Bookings 收入，除了投入产品研发、获客季增加获客，成本和其他费用的比率同比均有下降，整体上也是贴合优化趋势。其中基建费率优化最多，同比下降 3 个点。结合过去几个季度 Roblox 一直在削减 Capex，Q1 更是同比腰斩，意味着未来基建费用还可以继续调整。

而在有小部分广告收入加成后，“费用/收入” 费率则有更明显的下降。

此外，员工费用中，超过一半是非现金支付的股权激励方式，因此无论是对 Adj. EBITDA 还是现金流的口径来说，也会看起来更友好一些。去年二季度开始，整体员工有所增加（从 2300 人增加至 2500 人），使得 1Q24 的 SBC 费用同比增长达到 30%。但最终对现金流并没太多影响，一季度自由现金流 1.91 亿，同比翻倍。

同样不包含 SBC 费用的经调整 EBITDA 指标，一季度按原计算方式，也同比 65% 的增长，利润率为 9.5%，同比增加近 250bps，符合之前投资者日管理层的优化节奏（100bps～300bps/年）。

假日季重点获客，营销费用高涨

Roblox 的用户生态稳定扩张，一季度有圣诞假期，也是常年的获客旺季。Roblox 一季度用户整体净增 620 万，13 岁以上用户增加更多，达到 4490 万人。因为下半年的视频广告也仅面向 13 岁以上的用户展示，因此这群用户规模的扩张趋势还是比较重要的，需要持续关注。

值得一提的是，当期获客虽有 620 万，但相比于 1Q23 的 730 万，耗费了更多的营销费用（同比增长 32%），除了游戏行业本身因为供给平淡有一点逆风外，可能当下的用户增长也遇到了一些压力（第三方平台数据也比较平淡），建议持续跟踪增长趋势。

分地区来看，一季度用户增长相比过去几个季度更均衡一些，亚太地区的用户增长有一定边际反弹。在新跨越用户圈层的内容出现之前，北美地区基本已经是成熟市场，勉强保持年度净增。但欧洲市场增长也有放缓，看来 Roblox 要破圈还得进一步吸引高质量的内容开发者。

一季度用户粘性略有下滑，人均日均时长同比下降 2%。一季度总用户时长在用户规模的扩张下，同比增长 15%，但在高基数 + 人均时长收缩两个因素下，已经较上季度有明显放缓了。

Bookings 的增长除了用户扩张，也有一小部分是来自单人付费力的增加（涨价）。若平台用户活跃度保持 5 月初的状态，那么 Q1 的涨价也会使得单人付费力对 Bookings 增长的拉动更明显。