文 | 海豚投研

这两天，市场终于开始嗅到阿里的希望，公司股价也从65美元往上走到了85美元，现在，阿里终于交卷了，实际如何呢？海豚君分好坏两块，赶快一看究竟：

一）盼星星、盼月亮，终于盼来了双重主上市

阿里宣布，2024年8月底完成香港主要上市转换，成为纽交所和联交所双重主上市身份公司。这可是自2019年底阿里回归香港之后，市场一直都在期待的事情。而香港也成了主上市地的主要作用就是，阿里能够进入港股通，接受南这种更熟悉业务的资金来投资，应该有助于改善阿里持续低估的情况。

二）回购，是认真的！

上次财报时，公司把回购的弹药库扩充到了353亿美金（有效期2027年3月），此前阿里已宣布3月季回购了48亿美金，去年的回购额达到了125亿美金，还剩下300亿美金的回购。这就意味着这三年内，每年的回购额平均还有100亿美金。

而分红额上，3月结束的财年一共合计分红40亿美金，其中常规分红24亿美金，特别分红是16亿美金。按照这个标准，即使特别分红以后没有，接下来三年分红上，估计每年至少25亿美金。

这样在过去的一个财报中，阿里分红+回购一年就是就是125亿美金加上40亿美金，回报率高达8%；而之后三年即使不像过去一年那么高，100亿回购+25亿分红也是保底的，而当前阿里市值不到2100亿，对应的回报率已经达到了6%，明显超出美债收益率，这样的回报率，等待阿里进入港股通之后，很有希望吸引到国内险资等长线资金配置。

三）重点答题一：阿里云收入、盈利都不错

这次首尾两端都不错的，也只有阿里云了。对项目制低盈利难复制的私有云剪枝疗程进入尾声，阿里云开始有所起色，256亿的收入对应3.4%的同比正增长，算是小超过了市场预期。而且核心公有云两位数同比，AI相关三位数同比，阿里云倒是有磨底结束的 迹象。

更为重要的是，实现这个增长的同时，阿里云的利润释放反而更好了，去掉低质项目之后，即使阿里云公有云产品大幅降价，调整后的利润仍然做到了14亿+，同比增长6%。

四）重点答题二：淘天勉强可以

由于现在的阿里，整体还是大象的体型，手术台上躺着，刮骨疗伤当中。如果说小有改善，这次其实可以说一下一直病怏怏的淘天业务：

剔退单（注意，已没了“仅退款”影响）的淘天GMV 和订单量3月季都做到了双位数增长，海豚君估计大概率是GMV低双位数，订单量高双位数，即使是说有之前一年同比低基数的问题，双位数的增长，对淘天而言，总算“回神了”。

不过由于淘天再入投入期，降低了变现率，实际淘天客户管理收入仅增长了5%，而这个投入不仅是对商家降低收费，也对用户增加了补贴，最终淘天调整后利润（Adj EBITA）同比下滑了1.4%。

走出预期差，这组数放出来，对于持续低迷的淘天来说是确确实实的改善。只是这个利好，经过市场的发酵，早已被充分定价，市场也已经把预期拉高了。

这次财报真正的增量信息是在盈利端：到底实现这些营收和运营目标，阿里投入了多大的代价？而对于这一真正的增量信息，阿里财报给出的答案，在海豚君看来整体是失望的，淘天业务也没有海豚君预期中的盈利停止下滑。

五）阿里国际，收入一大步、亏损一大步

当前阿里三大重点（国内零售、国际零售和阿里云）之一，阿里国际这个季度高基数上不掉队，做到了45%的同比增长，收入体量已超过了云业务，比市场预期的35-40%还要高一些，但这个业务超速增长的背后是模式调整带来：4月托管模式下的Choice订单贡献占比已占到了速卖通整体的70%，速卖通开始从后台和前台全面向托管模式倾斜，带动国际零售收入同比56%的增长。

更能体现业务内生性有机增长的订单量同比增长了20%，在托管订单占比已有70%，往上通过模式改变拉收入的空间减少之后，后续还要重点关注投入带来的订单量成长速度。

而且，由于投入加大，亏损也在加大，调整后的亏损达到了41亿元，稍超出了市场预期。在拿下汤唯、沙特球星、而且还要冠名奥运会、欧洲杯，甚至之后还会有更加知名的全球代言人要投，速卖通恐怕亏损还要加大。

不过，当前情况下，作为阿里布局赛道中几个不多还有赛道红利的业务之一，海豚君对这类前置性投入不做放大镜式苛责，更关注的是，这些投入撒下去之后，一两年内，阿里国际能不能有新生。

六）菜鸟：基础设施业务跟随阿里国际高增、多亏

眼看利润就要持续转正的菜鸟，一季度伴随着国际业务加大出海投入，高举5日达，收入加速增长倒30%，亏损同时放大——从上季度10亿的调整后利润，变为了13亿多的亏损，显著差于市场预期的3.3亿利润。由于国际与财年双向而生，当前菜鸟亏损的背后是国际业务的投入，同样不做苛责。

七）本地生活：增收、减亏

本地生活这个季度做到了19%的收入同比增长，增速有所加速。同时作为国际业务之外的第二大亏损王，不同于国际业务，这个业务减亏趋势还是在继续当中。22%的亏损率，同比去年的33%是在改善状态，但相比之前的三个季度其实亏损率有所加大，这个业务的亏损率也是超出市场预期的。

八）其他：泛娱乐和其他一箩筐的其他业务，从总数上看完全乏善可陈，尤其是泛娱乐，收入同比负增长，亏损还在加大。另外，蚂蚁去年四季度的利润从阿里分润数据上来看，应该也不太好，利润同比下滑20%+。

九）从毛利率的超预期和经营利润率低于预期：这一高一低的背后是一个非常清晰的趋势，淘宝回归互联网之后，资产已经变轻的速度超过预期，但转轻不改市场竞争，营销费用上开始大量投入，走到最终的经营利润端，还是低于市场预期的。

十）裁裁裁！与核心业务投投投对应的是，阿里集团整体人员还在加速裁员的状态，作为自然年旧年过，新年进的一季度，阿里猛砍接近1.5万人！而上次的裁员高峰时2022年三月季的9500人，裁员力度和速度几乎肉眼可见的加速了。但即使这样，阿里的员工数依然很高，达到了20.5万人。

从看阿里到现在，一个很明显的感受：阿里投入产出基本五年一个轮回，上一个2015-2016年启动的五年周期以资产做重为主，而从2024年开始，下一个周期应该是甩包袱、资产做轻，而目前还在资产转轻+投入期，所以报表在利润端还是非常难受。

海豚投研观点：

本来阿里重启投入吓坏了投资者，毕竟过去几年的情况来看，阿里一说到投入期，基本是轰隆而上、无果而终。而现在投入又开始了，但这一轮投入才进行了几个季度，一个明显的不同是：阿里再变，这次也许不一样。

也因为看到淘天有“回神”迹象，阿里前段时间已经从绝对低估区的65美元，回升到了85美元，也就是说最核心——淘天业务所体现的一些回暖迹象，已经被资金定价进去了一些。

这次财报真正关心的是，实现这一结果，阿里到底投入了多大的成本，是不是超高效率换来的结果？这个才是真正的边际增量信息，可惜的是，这次在利润上，阿里并没有给出很好的答卷。

不过这个问题，一定程度上，也是市场包括海豚君在内报了一些“恨铁不成钢”的希望。理性角度，淘天还在修补大厦底层，国际业务带着菜鸟进入投投投模式，确实不应该寄于过高希望。

接下来，国际业务和国内零售业务都还会加大投入，在这轮投入的早期，而阿里要修补的地方太多，回神恐怕还是会非常缓慢。总结起来，阿里整体还是偏孱弱的基本面+回购+双重主要上市的三线故事。这种情况下，海豚君对于当前阶段阿里的投资价值，海豚君的逻辑还是没有变：

a) 阿里仍然是一个手握接近500亿美金的净现金；

b) 85美元(2100亿美金)下，保底120亿美金+的年分红回购体量，对应的是6%的分红回购收益率，妥妥超过美债收益率。

还是那句话，即使2024年阿里仍在是手术台上的业绩磨底，在回购的支撑下，它的估值底部其实已经非常明确——每每当阿里掉到65-70之间，回购收益率已超过7%的时候，安全边际已经变得无比清晰。

当然，有人可能担心，加大投入之后，阿里的经营现金流会走弱（这个季度是淡季233亿，同比下降了26%，如果接下来一个财年都是这个降幅的话，阿里全年的现金流入已经剩1400亿了），但即使现金流转弱，一年1400亿的经营现金流入仍然很夸张，对应，一年125亿美金的分红回购，分红回购比例也就65%（当然大多经营现金流是国内产生的，实际都转移出去做分红回购有难度）。

一句话，500亿美金的净现金+200亿美金上下的年经营现金流入，一年125亿美金的分红回购，对应6%的股东回报收益率，而基本面，在一步步的刮腐肉之后，也有活过来的迹象，阿里的投资逻辑正在悄然反转，对于今年的阿里，海豚君重点关注投资价值反转。

以下是业绩详细分析：

一、阿里财报新口径

阿里2023年6月开始，大幅调整财报披露的口径，为了方便大家理解，海豚君还是先带大家回忆阿里新财报口径：

1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市+进口直营；国内批发；

2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；

3）本地生活：饿了么和高德；

4）菜鸟集团：与原来一样，但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；

5）智能云集团：阿里云，钉钉23年9月季度被剥到了其余业务；

6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

7）其余所有：高鑫、盒马、阿里健康、银泰（这三个属含线下业态的自营新零售，原来在国内商务业务中）；灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）、钉钉（原在云业务中）。

二、回归用户的淘天，成果和代价都不低

即定调淘宝天猫回归用户的顶层战略后，在流量倾斜中小商家和让利消费者的举措下，订单增速 > GMV增速 > 收入增速 > 大于利润增速，是普遍共识淘天集团后续一段时间内的业绩趋势。

本季度，公司表示GMV双位数增长，并且曾暗示阿里的份额是提升的。因此应当略高于行业11.6%的增速。淘天的国内零售客户管理收入（CMR）则同比增长了5%，相比上季有明显的提速， 比卖方大约3%的增速预期也略高些。但据海豚投研了解，业绩前买方对CMR的预期应该也是拉齐到了5%。趋势上有改善迹象，但预期差角度算不上惊喜。

由此来看，经过一系列改革，应当确实让淘天的增长更加的健康--商家/用户回归，用户更多更频繁的下单，更强的用户黏性。不过流向倾斜淘宝商家和让利消费者，一方面使take rate下降，GMV增长无法全额传到到收入上。

不过，另一个角度，补贴/投入的增加则进一步地侵蚀了利润的增长，淘天集团本季的adj.EBITA同比下降了约1.4%，在CMR略超预期的情况下，利润下降幅度和预期完全一致，换言之，投入对利润侵蚀比预期中的还更严重一点。

由于磨底、调整的周期大概率无法在几个季度内结束，因此中短期内淘天的业绩大概率不会很好看。决胜点也在与淘天后续减少投入和流量扶持后，还能不能保持较强的增长。

三、重资产自营业务继续收缩提效，1688.com焕发第二春

先前调整架构和财报口径后，目前的自营零售仅保留了天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。本季度包括天猫超市、天猫国际等淘天自营零售收入同比负增长了2.1%。如我们先前预料的，新管理层在梳理优质资产的阶段内，对重资产生意的热情并不高，因此重资产的自营业务也是处在收缩提效的阶段内。

至于最元老的1688.com业务，作为淘天“性价比”打法的一个主要落脚点，定位缓慢转型2C且和Temu在货源上也有一定联动，本季度收入同比增长19.8%，保持着不俗的增速

四、海外大展拳脚，收入和亏损都比预期高

相比国内电商的内卷，跨境出海做增量是2023年以来国内互联网公司的共识之一。上季度业绩会时，公司就已明确表示会激进地投入，即便亏损明显扩大也要做出增长。

而实际的答卷上，增长和亏损的幅度都比预期的更大。国际商务本季在已不低的基数下，整体收入仍实现了45%的高增长，比预期的要高7%。其中，更受关注的国际零售业务同比增速更是达到56%。据悉全/半托管模式的Choice已占阿里速卖通70%的单量，全面转型的决心和进展可见一斑。

其他细分业务中，土耳其电商Trendyol维持了双位数的订单增速。至于东南亚本地电商Lazada目前重心则在改善利润上，大幅缩减了单均亏损。

而主要面向b端的跨境批发业务Alibaba.com增长相对，本季度同比增速11%。一方面，目前C端和全/半托管业务是国际集团的重点方向，流量必然由2B向2C倾斜。另一方面，相比全/半托管的高效履约时间，Alibaba.com仍由商家自行履约的时效性，在“日进一卒”的跨境电商环境中，已不具备多少竞争力了。

不过，剥离转型全托管对收入口径的影响后，更反映实际的国际商务整体订单增速本季是20%，随着基数走高，增张是在有所下滑的。

盈利角度，国际商务集团剔股权激励费用和摊销费用的经营亏损（Adj. EBITA）飙到了41亿，亏损率环比走阔4pct到15%，比预期的38亿亏损更高。

不过，在加速获客、抢占市场的阶段，我们认为“一时”的亏损是可以接受的。一方面品宣和获客意味着不小的投入，另一方面，为了实现全/版托管模式和高效的履约，需要在仓储和设备上的大量投入。因此只要增速不崩，亏损扩大并非需要特别纠结的问题。更关键的是，在几个季度的投入期过后，国际集团在将规模、市场快速扩大后，亏损能不能也快速缩窄，乃至尽快扭亏为盈。

五、菜鸟继续借出海东风，但高投入下也转亏

在改组后，菜鸟目前的收入口径包括集团内部收入和外部客户收入，本季合计为246亿元，同比增速进一步拉高到近30%，比市场预期高近11%。目前的菜鸟是与出海业务近乎伴生的逻辑。跨境业务高速增长背后所需的仓储、物流服务，兄弟单位的菜鸟是直接受益者。国际业务超预期下，菜鸟也同样如此。

不过，因为阿里在跨境上越发强调的配送时效性（5日、10日达等），对菜鸟的运营成本和资本开始也产生了明显压力。本季度菜鸟的亏损（adj.EBITA）也达到了13.4亿。尽管卖方最新的预期中也认为菜鸟会转亏，但实际幅度比预期要更高。

六、扔掉垃圾项目，阿里云增速、利润双提速

阿里集团市值的第二支柱--阿里云业务，在改组后同样在收入口径中包括了集团内部产生的收入。本季阿里云集团实现收入256亿，同比增速继续小幅改善到3.4%，实际营收比预期高约2%。

虽然绝对增速仍不高，但市场在阿里主动放弃低质量私有/混合云业务的情况下，增速仍能改善。相比之下，公有云产品的收入增速已达双位数。

同时，本季度调整后的EBITA利润做到了14亿，比预期高3.4%。在甩掉低质项目后，增速和利润双双改善，展现了一个不错的中期前景。

七、本地服务亏损也扩大

在去年刚走出疫情的相对低技术下，阿里本地服务收入增长18.5%有所提速，还算是不错的表现。但是单季亏损也扩大到了32亿，比预期要多亏近11%。

八、文娱实属“秤砣”，其他“N”公司同样是亏损扩大

如果上文提及的几个优质嫡系业务的亏损扩张，能以为了夺回成长，而必须增加投入。那么大文娱和其他“N”公司，本就在阿里集团内的优先度不高，更多应当剥离“无效”资产，为集团降本增效。但本季表现并不如人意，实际EBITA亏损都比预期要高。

其中大文娱板块在营收同比萎缩1%的同时， 亏损反而继续扩大到了9亿。营收和利润端都明显逊于预期。

九、变革中的阿里，增长改善的代价是全面恶化的亏损

集团整体来看，淘天业务收入虽无惊喜，但毕竟CMR增长提速。同时，国际商务+菜鸟“跨境双子星”的强劲增长，云集团和本地生活也稍强于预期的增长下，本季集团整体营收比预期略多了近20亿，收入端的提速值得肯定。

但利润上，占绝大大头的淘天集团adj.EBITA负增长，基本定调集团整体利润不会好看。而其他板块中，除了智慧云集团的利润率呈改善趋势，其他各子集团的利润基本是全面恶化的状态（下图中清晰可见利润率普遍呈45度角向下）。

实际亏损金额上，除去淘天和有改善的阿里云，其他所有板块合计的EBITA亏损是由去年的95亿，增加到了123亿，亏损增长幅度近30%。

总体上，阿里集团本季调整后的摊销前经营利润（EBITA）约240亿，与市场预期少了近20亿，明显的不及预期。可见为了夺回份额和增长，阿里各业务集团付出的代价都不小。

十、费用如何变动—该花花，该省省

看完头尾的营收和利润，成本和费用的变动如何？首先，本季度阿里剔股权激励后的毛利率为33.7%，在阿里逐步边缘化、放弃低质资产/业务的情况下，毛利率反同比减少了约0.3pct。只能是阿里自身缩减价格，增加投入导致的结果。

费用上，从剔股权激励的三费来看， 阿里宣布重新进入投入期后，营销费用同比增加了近40亿，研发支出也增加了约11亿。可见在促进增长的费用上，阿里的确不吝啬。而相对对内的管理费用上则仅增长了2亿，可见对内开支上阿里仍是节省的。费用增加幅度和其对营收的拉动效营间明显的正相关性，展现了公司把钱花在刀刃上的取舍。