文 | 海豚投研

北京时间 5 月 14 日港股盘后，$腾讯控股.HK 一季报出炉。不同于上季度游戏承压，以及广告等业务高基数下即将增长放缓的预期，实际一季度业绩不错，尤其是利润意外加速。

整体上，收入基本 inline，亮点在广告显著超出市场预期，我们预计视频号起到不少加成，说明 Q1 视频号电商表现很不错，Q2 电商旺季有望继续保持高增长。

最终在高毛利的广告、小游戏、视频号佣金收入的带动下，以及裁员优化带来的费用减少下，Non-IFRS 归母净利润在高基数上再次狂飙 55%。

当期业绩已是过去式，除了广告表现隐含视频号进展顺利外，从未来中长期角度，海豚君还关心三个问题：游戏、提效、大股东抛售/回购，目前都或多或少有缓解和向好的趋势。

具体来看：

1. 广告：视频号加成超预期

由于去年 Q1 是高基数，因此市场按照趋势对增速进行了下调，只有 18% 左右。实际上，一季度广告收入同比增长 26%，显著超出市场预期。

结合调研，海豚君认为广告的超预期主要来自于视频号的拉动。一方面，视频号流量池在不断扩张，Q1 用户时长同比增长 80%。并且信息流广告上，视频号提高了公域内容的透出，进而加大库存和转化效率。另一方面，视频号电商推进顺利，除了刚起步的自然增长外，加大了电商内容流量占比，使得电商推进顺利，成交额翻倍，自然会带动商家广告投放增加。按照这个逻辑，在电商旺季的二季度，电商对广告的拉动也会更加显著，从而支撑广告继续保持高增长。

除了视频号，公司也提及生成式 AI 对广告的推动。海豚君认为，对于广告主来说，整体投放预算是相对固定的，除非终端消费能力再上一个台阶。而当龙头渠道都开始用上了 AI 来提高广告转化后，各家就又回到了竞争起点——拼流量硬实力的时候。

2. 游戏：有好转迹象

一季度游戏收入同比下滑 0.4%，略超市场预期。预期差主要来自于国内收入表现，扛住了去年的高基数，实际下滑幅度（-1.8%）没有那么原先指引（-5%）的那么多。

游戏问题已经体现在多个季度财报中，因此市场也会更关心后续表现。结合前瞻性数据，海豚君认为，腾讯在上季度电话会上提到了游戏业务整顿、优化，目前已经能看到一些成效。

一方面，Q1 短期递延收入环比增长 23%，虽然其中也包含了腾讯音乐、腾讯视频、阅文的会员付费递延，但趋势上能够预示着下季度的游戏收入增长会有一定支撑。

另一方面，公司也明白市场比较关心游戏业务，特地在财报开头重点披露了游戏业务优化进展。1）强调了《王者荣耀》、《和平精英》商业化提升效果显著，三月已经回归正增长。2）海外游戏中受到 Supercell 旗下一款老游戏《荒野乱斗》改版后焕发新春，日活是去年同期两倍，流水同比翻两番。因此二季度在《DNF 手游》等新游密集上线的带动下，游戏业务回暖速度很可能比我们原先预期的更快。

当然中长期下还需要持续的优质新品，以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力，尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整和优化的动作。

3. 金科企服：支付放缓，视频号佣金贡献净增

金融科技与企业服务一季度同比增长 7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上，一季度整体社零表现都不好，再加上去年高基数，央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有 2.2% 的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入，同比增速有双位数，剔除视频号佣金收入的 8-10 亿后（海豚君预测值），隐含云服务也有高个位数的增长，回暖趋势明显。

4. 提效：继续小步推进

一季度集团整体雇员人数继续优化，环比减少 630 人，同比下降 1%。三项经营费用当季支出上都比较克制，拆出来看，重点也是优化的员工费用。其中销售人员薪酬、管理费用都同比下降，研发人员开支基本持平，使得整体费率同比下降 1 个点。因此无论是一季度传出的裁员消息，还是实际财报数据，都体现在集团整体效率的进一步提升

尽管已经降本增效一年多，但海豚君一直认为腾讯有很大的经营提效潜力。与同行对比，目前腾讯的组织架构和人员体量（10 万人）仍然略显臃肿，躺赚的商业模式掩盖了实际人效比冗余的问题，或许腾讯作为龙头公司，本身有社会责任包袱，一次性优化到位负面影响较大，因此这种滚动式的小步优化也是目前最佳选择。

5. 抛售回购：大股东抛压略放缓，回购符合预期

一季度集团整体净现金（现金 + 存款 - 长短期有息债务）为 925 亿，相比上季度增加 378 亿，主要是经营盈利的增加和借款减少带来。

一季度回购节奏符合海豚君预期，即在交易日保持每天 10 亿港元的回购节奏，共计耗费 148 亿港元回购 0.5 亿股，回购股数均已注销，总股份环比减少 0.6%。公司宣布，2024 年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

而大股东在 3 月 20 日至今两个月抛售了 2100 万股，相比上个周期平均月抛售节奏稍有放缓，从月均接近 2000 万降至 1000 多万，截至一季度末，大股东持股比例为 24.44%

6. 财报详细数据一览

海豚君观点：

腾讯自宣布千亿回购以来，不足两个月的时间，股价已经上涨了近 30%。如果说第一段股价从 285 港元涨至 300 港元，涨的是回购，那么第二段从 300 港元到现在，除了有全球资金市场配置变化的影响外，也有随着《DNF 手游》定档，新品周期拉近下，游戏回暖预期的打入。

而 Q1 财报超出目前预期的，则是视频号的超预期、存量游戏变现优化带来的收入增长和毛利率提升，以及人员缩编重新推进，共同带来盈利水平踏上新的台阶，这无疑会进一步打开市场对腾讯长远期盈利水平的预期。

海豚君认为，从降本增效上，腾讯可以调节的空间还很多，但具体推进节奏把握在公司自己手中。比如团队优化，腾讯也需要考量到社会舆论的影响。不过由于其更轻资产运营、现金流入前置、基础流量庞大的优秀商业模式，也使得腾讯不需要只依赖裁员，而通过别的方式来达到盈利提升的效果。

因此只要收入不过分拉胯，尤其是贡献利润、现金流的业务，游戏、广告、支付三座金矿缺一不可，否则难以支撑在个位数收入增长下，保持利润双位数增速的基本面。一季报游戏问题快速缓解和收入回暖，是腾讯作为游戏甚至是内容付费龙头，能够依赖经验总能从容应对的优势体现。核心在于腾讯是否有魄力去做变革，从传出的公开消息来看，“功劳簿” 反省大会之后，公司确实对游戏业务做了较大的调整。

本质上股王能够轻松转身，得益于其 “躺赚” 的商业模式（能够比普通公司对大企业病的容忍度更高，也给了管理层更充分的时间来调整）。同样在这个原因下，市场预期的转变也可以很快。当下的市场交易情绪，配上这份财报，短期有望给腾讯继续上攻的动力。按照海豚君预期，目前 3.6 万亿港元市值对应 25 年 Non-IFRS 归母净利润为 15-16 倍，仍属于中性略低区间，短期可能继续借利好反弹至 18x 左右。但进一步上升会有压力，除非有宏观基本面带来的逆转。

与此同时，考虑到预期被不断拔高，而二季度虽然是腾讯的产品周期，但也同样是同行重磅大作密集扎堆的窗口期，要在一众强劲对手中跑出来，对产品质量的要求会比往常更高。因此海豚君建议，在下周《DNF 手游》上线前后，需要重点关注边际风险，谨防游戏反馈一般或不及预期，引发市场偏好转变。

以下为详细分析

一、用户生态：微信稳增，QQ 希望已不大

一季度微信用户 13.59 亿，环比净增 1600 万，保持稳定扩张。QQ 则无视旺季加持，继续环比流失 100 万人。

微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少 + 挽留不住年轻用户，似乎定调了 QQ 难以改变的流失趋势。

增值服务付费用户数 Q1 也有反弹，环比净增加 300 万，除了本身是旺季，自然有拉动外，腾讯音乐的订阅会员数一季度增长也很不错，昨天的腾讯音乐财报点评已有详细分析。

不过一季度腾讯视频环比又流失了 100 万会员，看来一部《繁花》大热还不足够。目前整个行业长视频会员用户也就是 2~3 亿，其实最多也就是对应 10 亿网民，3 口一家，也就是 3 亿多的潜在账户数。目前腾讯视频 1.16 亿，爱奇艺也是 1 亿左右，优酷 + 芒果预计也是 1 亿的会员，这样刚好三分天下，共同瓜分整个行业。

行业到顶，也是腾讯视频选择不断优化项目投入，专注 ROI 的方向转变的主要原因。近一年来腾讯媒体内容成本不断减少，一季度更是同比下降 29%，也与前一年影视项目投资减少息息相关。

二、游戏：老游戏运营优化，新品周期临近

一季度网络游戏收入 481 亿，同比下滑 0.4%，优于同比下滑 2% 的市场预期。2023 年一季度基数很高，当时一方面有《金铲铲之战》等表现不错的新产品带来净增量，另一方面《王者荣耀》提高商业化，推出比往年明显更多款的高价皮肤售卖。但也很快看到了过度商业化带来的反噬，2023 年二季度以及下半年，《王者荣耀》刻意调整策略，主要优化用户日活等经营性而非流水指标，但也带来的全年的游戏增长压力。

今年春节期间，为了进一步促进用户活跃，《王者荣耀》密集推出促销、免费皮肤体验活动，三月流水已经恢复正增长。《和平精英》同样通过版本更新、内容丰富来扭转了近一年持续不佳的流水表现，三月也恢复了增长。

由于流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标，因此虽然 Q1 本土游戏下滑 2%，仍然弱于行业，但因为流水表现恢复增长，说明前几个季度遗留的问题已经有一些改善。

海外市场上，Supercell 的一款老游戏《Brawl Stars（荒野乱斗）》通过内容改版后，焕发新春，流水是去年同期的四倍，从而带动海外收入同比增长 3%。当然，2、3 月海外市场在去年低基数下，本身也有需求反弹，再加上行业中有几款新品表现不错，带动中国游戏企业出海收入增长。

展望今年 Q2 以及 2024 全年的游戏 Pipeline，《DNF 手游》、《极品飞车》、《全境封锁：曙光》、《无畏契约手游》以及端游的《三角洲行动》也将陆续上线。

流水预期上，今年主要还是靠 DNF。虽然因为政策原因，延期太久，上线后表现不太能和几年前的预期相提并论，但 IP 价值非常高，海豚君预计首年 TTM 流水仍然有冲击 50 亿-100 亿的能力。其他游戏多为 10 亿左右的流水范围。目前还未定档的另一款重磅是《王者荣耀：世界》，依托在王者荣耀这个全民级 IP 上，但可能氪金程度没有 DNF 重，因此我们预计上线后预计全年在 30-50 亿区间。

新品表现决定了游戏恢复增长的力度，因此在《DNF 手游》下周上线后，需要重点跟踪实际表现，届时海豚君将会及时更新进展，敬请关注。

老游戏的运营优化效果，短期也可以从递延收入交叉验证。一季度递延收入 1061 亿，同比增长 9.2%，环比大幅回暖 +23%，与管理层所说的 3 月流水恢复正增长的说法比较吻合。递延收入是前瞻性指标，环比回暖预示着二季度游戏增长会有一定支撑。

三、广告再超预期，功臣是视频号

一季度腾讯的广告收入同比增速维持 26%，高基数下，较去年四季度 21% 的增速反而进一步提高，是 Q1 收入端主要超预期的地方。

一季度实现的广告收入 265 亿，预计主要拉动是视频号。按照此前调研信息，视频号日均时长已经来到了 60 分钟，在宽口径 5 亿 DAU 的流量规模下，近期不断提高公域推荐，并且增加电商内容占比，推动直播电商发展。一季度视频号电商成交额翻倍增长，对电商广告的带动不可小觑。

海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响（外循环 + 电商广告合计 50-60 亿，同比增长 170%），剩下的广告增速预计也有高个位数至双位数的增长，相较四季度继续回暖。我们认为，传统广告的增量应该主要来自于小游戏激励广告分成。

另外，媒体广告可能也延缓了下滑趋势，一季度腾讯音乐广告增长继续保持强势，腾讯视频也有《繁花》爆火，预计都会带来一定的贡献。

而同期整体互联网广告市场增速受整体消费虚弱影响，再次回落到 4.6%，腾讯的逆势加速增长，尽显其独有的社交流量价值。

展望二季度，去年基数更高，因此主要增量就得看视频号借助电商节的催化，加深商业化。海豚君认为二季度腾讯广告增速多多少少会存在放缓，但环比还会有高于往常的季节性的增幅。对总营收和毛利率的贡献，仍然值得期待。

四、金科企服：支付放缓，云继续回暖，视频号佣金带来净增

一季度金科企服同比增长 7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上，一季度整体社零表现都不好，再加上去年高基数，央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有 2.2% 的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入，同比增速有双位数，剔除视频号佣金收入的 8-10 亿后（海豚君预测值），隐含云服务也有高个位数的增长，回暖趋势明显。

五、投资利得：联营公司盈利增加，处置收益增加

一季度腾讯主业以外的其他收益（按照原定义，包含投资收益）17.22 亿，其中资产处置收益相比过去一年有明显增加。从不同的投资性资产当期变动来看，处置/划拨（视同处置）的规模同比都有明显扩张，正如我们此前预期，要保证新项目投资规模不继续萎缩下，实现超千亿的回购 + 分红，需要对存量投资性资产进行甩卖。而公司的表示更明确：投资组合所需资金基本内部解决，不会再去动用投资业务之外的资金。

一季度分占联营/合营公司盈利 22 亿，表明被投公司盈利能力进一步向好，比如拼多多、快手等。但如果单独看投资性资产自身增值带来的收益，保持略微正收益的状态，主要来自处置加快的动作，而非公允价值增加。Q1 资本市场表现不佳，因此腾讯的投资性资产也处于减值缩水中。反之，结合 4 月以来的走势，预计二季度会有一些反弹。

截至一季度末，公司联合/合营资产规模合计 2589.7 亿，结合当期分占盈利 22 亿，计算得 Q1 投资收益率为 0.8%，和上季度差不多。

六、经营提效小步迈进

一季度收入还有承压，但利润端再次加速增长 55%，显著超出市场预期。一方面，源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善，另一方面则是员工优化导致薪酬开支继续同比下降，减少内容投资后摊销下降，以及办公室租金和差旅费的压缩，不过服务器折旧的优化周期已经尾声。

总的来说，腾讯是以一种不只依赖于裁员的方案来 “降本增效”，这相比于其他需要重投入、重资产运营的公司来说，伤筋动骨的感觉会轻一些，这得益于腾讯更占优的商业模式和独一无二的社交流量基石。

不过尽管盈利改善超预期，但海豚君认为，优秀的商业模式掩盖了腾讯也存在的组织臃肿、人效比不高的问题。或许腾讯在裁员问题上，会权衡社会舆论影响，使得没法像别的公司一样一裁到底，但目前这种滚动式的小幅优化，如果运营得好，也能带来盈利持续提升的稳稳幸福，比如能够支撑收入在个位数增长下，利润能保持双位数增长的中长期趋势。当然，前提假设是收入三支柱，游戏、广告、支付，不能出大问题。

不过有一点需要特别更正一下，上季度海豚君提到了腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》春节期间十亿商战的问题，默认将这笔资金确认到了营销费用中。从管理层电话会解释，以及实际一季度营销推广费用来看，后续的十亿营销，其中有一些是内容激励的方式发放，因此不涉及到实际的费用支出。

Q1 腾讯营销推广费用 50 亿，同比增长 17%，显然没有我们原先预期的那么夸张。另外，由于《元梦之星》后续表现不佳，至少与当初的资源投入所对应的预期不符，因此集团已经迅速收缩资源投放，目前游戏宣发的重心在《DNF 手游》，但相较于《元梦之星》，DNF 自带 IP 和情怀，因此核心玩家群体比较确定，腾讯可以定向推广，不需要像《元梦之星》这样的推广力度，预计二季度销售费用环比有一定增加，但整体可控，不会像去年四季度一样飙升。

同时在销售人员薪酬同比大幅下降下，也使得整体销售费用反而也在同步优化中。

从环比上看，员工人数一季度减少 630 人，但平均福利同比也在下滑。从细分费用来看，主要优化的是销售人员和行政人员，研发人员薪酬费用同比保持稳定。

从集团目前的战略方向来看，也很难再出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面监管有限制（反垄断等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。

最终一季度实现 Non-IFRS 归母净利润 503 亿，同比继续加速增长 55%，超出市场预期（preview 之后有下调）。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况，一季度同比增长 41%，也是加速增长的状态。

七、抛压与回购：大股东甩货放缓，千亿回购稳步进行

从每日回购量来看，一季度腾讯继续加大回购。四季度回购了 0.51 亿股，耗用 148 亿港元，购回的股份已被注销，总股份环比 4Q23 减少 0.6%。公司宣布，2024 年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

相比我们在 3 月的统计，大股东 Prosus 在 5 月 14 日至今 2 个月期间抛了 2140 万股，相比上个周期有一定放缓（单月 2000 万股降至 1000 万股），目前持股比例降至 24.44%