文 | 阿尔法工场

01 问鼎“一哥”

令人意想不到，一个辅材公司，市值能超越隆基（601012.SH），成为“光伏茅”新王。

从阳光电源（300274.SZ）2023年年报以及2024年一季报数字看，收入几乎全面增长，盈利结构显著改善，在手订单充足。

第一季度末合同负债81.8亿，同比增长109%，环比增长25%，更是创历史新高。

数字背后，主业逆变器和交流器的作用不可或缺。然而，能成为“光伏茅”，逆变器的故事，当然远远不够讲。

早在2023年三季度，阳光电源已是为数不多能够实现环比增长、业绩连续超出市场预期的光伏企业。

但一部分机构投资者，认为阳光电源逆变器超过15%的净利率，是产能错配的短暂利好，对其能否持续，仍抱持谨慎态度。

在机构圈，甚至传出过“阳光电源利润暴跌”的悲观预测。

毕竟，这一数字高于锂电池巨头宁德时代，而逆变器的技术壁垒并不及锂电池高。再加上逆变器玩家众多，下游电站也会扶植其对手，避免阳光电源一家独大。

直到2023年底，阳光电源展示了“光风储电氢横向一体化”的新故事，才获得了投资者认可，继而问鼎“光伏一哥”宝座。

02 不走寻常路

光伏这一轮产能过剩，不再是单点的过剩，而是硅料、硅片、电池片和组件四大环节的集体过剩。

从硅料到组件的纵向一体化龙头，过往“卷产能”的致胜策略，正面临新挑战。

在这场光伏产业的变局中，阳光电源选择了一条不同寻常的道路。它将逆变器作为电站“流量入口”——以电站EPC为跳板，进而向储能、氢能业务拓展。

阳光电源原有的客户资源，包括终端业主、EPC、经销商和安装商，与储能系统集成的客户高度重合。这为阳光电源提供了天然的交叉销售优势。

作为平台的电站，与组件厂深度绑定。这一策略，可拉动逆变器出货，也能敏锐地捕捉到行业投标的风向和制造业的冷暖变化。

体现在业绩上，2023年第四季度，阳光电站开发预计实现收入超过120亿，为2023年全年贡献利润在10亿元左右。

在储能方面，自2020年以来，全球储能行业呈现出快速发展的态势，国内政策的大方向，是推进能源储存，建立分布式能源网络，努力提升储能的利用率。

受益于此，四年间，阳光电源的储能业务从2018年的3.8亿元飙升至2022年的百亿规模。

就在阳光电源的业绩交流会上，董秘陆阳提到，2024年是储能业务元年，公司出货目标20GWh以上，市场规模和公司市占率都会提升。

从业绩看，阳光电源电站EPC获得不菲收益，第二增长曲线——储能业务与主业形成齐头并进的局面。

当大多数光伏企业还在豪赌技术路线时，阳光一直在挖掘新的应用场景，持续投入充电桩、电控、水面光伏、智能运维等巨头看不上的“小业务”，逐步打造“光风储电氢”新能源一体化平台。

阳光电源市值超越隆基，不仅是业内竞争此消彼长，更标志着光伏产业发展路径，开始向综合能源管理服务商的方向切换。

03 新王能当多久？

当下光伏主链硅料、硅片、电池片和组件等主链价格几乎全线暴跌，下游电站毛利率反而大幅提升。纵向一体化企业如晶澳科技(002459.SZ)等，也捕捉到这一变化，积极布局电站建设。

相比硅料到组件的纵向一体化，光储横向一体化的演进，只是多了渠道和应用场景变化，并未颠覆光伏产业旧有的增长逻辑与过剩实情。

何况电站与储能业务，还有自己的阿克琉斯之踵。

2021年，组件价格大涨，最高触及2元/W的高峰，让电站EPC业务面临前所未有的亏损压力。阳光电源还曾被质疑，是否能持续支撑这场重资产的游戏。

集中式电站EPC业务模式，本质上就是自建电站后转手出售，赚的是一点辛苦费和材料差价。

由于前期的施工、材料采购非常吃资金，资金回收周期也长（12-18个月不等），属于不折不扣的重资产。

因此，大型央国企会利用资金的利率优势，亲自下场做电站，甚至捆绑中游制造“减少中间商赚差价”。

反观储能市场，也陷入另一场即将过剩的轮盘游戏。已经反应过来的光伏一体化巨头，开始加码储能。

天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、东方日升（300118.SZ）等多家头部组件厂纷纷推出覆盖大储、户用和工商业多场景的产品，风头丝毫不弱于垂直储能厂商。

其中，尤以晶科能源高调为甚，提出要将储能放到和光伏一样重要的位置。

相对上述对手，阳光电源尽管在大储和品牌上有渠道和先发优势，但在国内工商业储能并无优势。

2023年，储能“元年”即红海。入局者已多，利润空间日益压缩。阳光电源也在业绩交流中提到，2023年储能市占率下降，主要是放弃国内低价单影响。

在光伏（储能）产业供需论坛会议上，中国光伏行业协会理事长、阳光电源董事长曹仁贤也提到，外部资本对储能市场的分析与炒作热情很高，但目前储能现状并不乐观。

特别是，国内储能已经成为新能源开发的“枷锁”，实际利用率极低。超过九成的储能闲置，成本却由电站负担。

地方政府和电网对储能电力的夜间接收并不积极，电站投资收益因此大打折扣。

纵向一体化龙头纷纷杀入，价格战火蔓延至储能市场，亦难避免。

耐人寻味的是，阳光电源也将手伸向了他们的地界，“主动”卷入范围更大的一体化竞争。

为了在组件采购中保持优势，在上市公司体外，阳光电源正在扶持“小弟”。

阳光电源投资光伏主链一直比较克制。阳光电源实控人曹仁贤，近期作为LP（有限合伙人）参投的多只基金，都投资了光伏制造。如做电池片的中润光能、制造研发组件的大恒能源等。

本来已经冲出逆变器、成为王者的阳光电源，似乎又跳进了红海。