文｜海豚投研

北京时间 5 月 23 日美股盘前，唯品会发榜了 2024 年第一季度财报，概括来看当期业绩实则不差，但对下季度的指引有些疲软或太过保守，详细要点如下：

1、客单价走高保住 GMV 增长：本季度唯品会 GMV 同比增长约 8%，虽较前几个季度有明显的放缓，但仍是稍跑赢行业增速，并且相比本不高的预期也略微跑赢。表现并算不上差。

价量拆分来看，本季度唯品会的订单量和活跃用户数分别下降了 3% 和 1.6%，呈现出略微收缩的状态，客观来说并不喜人。但在用户提纯和 SVIP 比重提高的驱动下，客单价同比 12% 的提升仍是保住了 GMV 的增长。并且结合营销费用的明显减少，用户下降也更像是公司在不利天气环境下主动收缩的结果。

2、营收虽不佳，毛利则是匹配 GMV 增长的：虽然 GMV 增长并不差，但本季总营收仅同比增加 0.4%，市场预期虽也仅为 1.3%，实际表现仍是更差。其中商品销售收入同比略降 0.3%，而其他服务性收入同比则增加了 13%。可以推测，3P 业务比重应当是提高的。

此外，唯品会本季毛利润 65 亿，同比增长了 11%，毛利润的增长和 GMV 增速是大体匹配的，也匹配高毛利 3P 业务收入提高的情况。因此，收入结构变化使得财报上营收增速明显偏低，并没影响公司实际的盈利增长。

3、营销投入节省，经营利润小超预期：费用层面的主要关注点 -- 本季营销费用支出为 6.9 亿，而上季度和去年同期支出都在 8 亿以上。市场也因此预期会支出 8.5 亿，可见在意识到逆风的天气和服装需求后，公司是灵活的主动收缩了投入。因此 “碍眼” 的月活用户数减少，在营销费用主动收缩下，也不再那么难看。即便减少买量投入，唯品会的核心用户群里仍是稳固，足以带动公司平缓增长的。

其他费用上，本季履约费用占营收比重仍维持在 7.2% 的相对高位，较去年同期提高了 0.7pct，也暗示了退换货频率较高的情况。

最终，实际不差的 GMV 增长传导到了不俗的毛利润增速，加上公司灵活节省的营销费用，帮助公司本季实现的经营利润达 27.6 亿，比预期高出 2.6 亿。

4、最大雷点：展望二季度，公司指引营收区间在负增长 5%~0%，而市场预期的增速则为 +5%。呈现了方向性上的差异。 原本在逆风的一季度过后，市场是有期待二季度增长能有所改善的，实际却指向了更差的情形。如果不是公司有意压低预期，二季度指引差基本是无可辩驳的，也是本次业绩会的最大雷点。

海豚投研观点：

由于一季度国内天气偏冷，市场对唯品会 1Q 的业绩已放低了预期，实际表现上，营收略微跑输（比预期略少了 3 亿）。不过，GMV 增速实际达到 8%，仍是小幅跑赢行业增长，收入增速跑输 GMV 应当是由于 3P 营收占比提高，和退货率的影响。更反映实际增长的（GMV）并不算差，且剔除收入结构变更的影响后，毛利润增速实际也是和 GMV 匹配的。

经营数据上，活跃用户和下单量同比负增长确实不好看，GMV 增长主要靠客单价提升驱动。但在用户提纯，超级 VIP 比重提高的情况下，客单价走高是个合理的中长期趋势。 并且明显减少的营销费用支出，也体现出公司是在外部环境不佳的情况下，主动降低了买量，用户下滑也不再那么不可以接受。

而在并不差的毛利润增长，和节省的营销费用共同帮助下，经营利润还是比预期高出 2.6 亿。

因此，单从 1Q 业绩来看，在本不高的预期下实际表现并不差。关键的问题出在对 2Q 的营收指引是同比下滑-5%~0% 的。这实实在在是市场外的坏消息。但也不能排除公司是有意压低市场预期，也有利于公司的回购。

从股东回报上，一季度回购了 $0.12 亿，基本聊胜于无。但公司此次声称 24 全年至少要回购 $5 亿，对应当前市值大约 5.5% 的回报率。再假设 24 财年同样支付 $2.5 亿的股息，那么合计回报率达 8.3%，相当可观。

但从过去几个季度的经验，公司在股价相对较高时（比如 $16 以上）时的回购意愿并不高。因此业绩偏弱，指引不高，股价回调，公司会更有愿意回购支撑股价时介入，不失一个确定性较高的机会。

以下为财报详细情况：

用户减少提纯，客单价走高保住 GMV 增长

本季度唯品会 GMV 同比增长约 8%，虽较前几个季度有明显的放缓，但原本市场预期就不高，实际增长仍是稍跑赢行业大盘的，并不算很差，也高于市场预期 7% 的增速。

据公司先前的沟通，本季增长放缓主要因为天气较冷，换机春装销售不佳导致的。

价量驱动因素上，本季度唯品会的订单量却是同比下滑了 3%，不增反降，相比之下市场是预期 3% 的正增长的。

本季度唯品会的季度活跃用户也是同比减少了 1.6%，净减约 70 万人。月活用户减少解释了订单量负增长的原因。

订单量同比减少 GMV 却仍有不错增长，背后就是客单价的明显提升。本季平均客单价达到 294 元，同比增长了 12%。可以看到自己 23 年 2 季度以来，唯品会的客单价一直程明显走高的趋势。我们认为 SVIP 用户比重提高，更好的退还货服务驱动了这个趋势。

营收看似弱，毛利则和 GMV 增长相匹配

尽管 GMV 增长尚不错，收入增长却不尽人意。本季总营收仅同比增加 0.4%，市场预期虽也仅为 1.3%，但实际增速还是更差。其中商品销售收入同比略降 0.3%，而其他服务性收入同比则增加了 13%。

实际上，自去年以来公司的 GMV 和收入增速间存在着持续的差异，背后原因应当还是 3P 渠道占比平缓提高，和 SVIP 比重提升后退货率走高导致的。

毛利上，本季公司实现毛利润 65 亿，同比增长了 11%，可见毛利润的增长和 GMV 增速是大体匹配的。过去几个季度都是围绕这 GMV 增速有上下 3pct 的波动。换言之，因收入结构变化使得财报上营收增长降速，并不影响公司的盈利增长。

营销投入节省，经营利润小超预期

费用角度的主要亮点是，营销费用支出为 6.9 亿，而上季度和去年同期支出都在 8 亿以上，市场预期也因此达 8.5 亿。仅此一项就节省出 1.6 亿的额外利润。此外，原本有些 “碍眼” 的月活用户数减少，在对应营销费用也明显收缩下，就不再那么难看。至少表明，即便减少买量投入，唯品会的核心用户群里仍是稳固，且足以带动公司平缓增长的。

其他费用上，本季履约费用占营收比重仍维持在 7.2% 的相对高位，较去年同期提高了 0.7pct，也暗示了退换货频率较高的情况。

最终，尽管财务上营收增速不佳，但实际不差的 GMV 增长，传导到了不俗的毛利润增速，比预期多出约 2 亿，同时面对不太好的天气和购衣需求，公司也很灵活的减少了营销费用，又节省出 1.6 亿。因此公司本季最终实现的经营利润达 27.6 亿，比预期高出 2.6 亿。加上其他非经营收入并扣费后的净利润则为 23.2 亿。