文｜海豚投研

北京时间 5 月 23 日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了 2024 年第一季度财报，在过于差劲的新房业务拖累下，贝壳整体营收呈明显下滑趋势，但凭借龙头抗周期和内部控费，利润相比悲观下的预期仍是略好些的，具体要点如下：

1、存量房—贝壳仍能勉力前行：贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿，在楼市大环境相比去年继续恶化的背景下，仅环比下滑了 3%，比市场预期也高出 7%，仍是体现了龙头更强的抗周期性。

不过因更多的成交是由加盟中介而非贝壳自营完成（一二线城市一季度成交下行更加严重），导致确认的收入相对偏低，营收相比预期就仅高出 2%。对应存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct。行业下行期，变现率还是有一些压力。

存量房业务的贡献利润为 25.5 亿，在营收环比下降 3 亿的情况下，利润环比略降了 1.5 亿，贡献利润率环比持平，存量房业务在营收和利润两端都是稳住了的。

2、优质房企也 “暴雷”，龙头也难扛：在新房市场的下行更为严重的背景下，贝壳的新房成交额环比下降幅度都高达 36%，比市场预期要低 10%。相比之下，百强房企一季度操盘环比下降幅度大约 38%。贝壳即便仅与优质房企合作，相比行业平均也已无明显优势。

因新房业务综合变现率环比大体持平，新房业务的营收也同样是低于预期 10%，但贡献利润率环比则下降了 4pct，导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿，比预期低了近 19%。新房业务属于营收失守下，利润恶化程度更加放大的情况。

3、新航道增长不俗，但盈利贡献尚小：二航道中家装修业务的营收环比下降了 34%，即便有春节期间不能施工的季节性影响，如此降幅大概率表明家装需求也受楼市成交的拖累下滑了。但好在家装业务的利润率仍在提升周期，贡献利润率环比提升了近 3pct，贡献利润下降幅度更小。

首次单独披露的住房租赁业务，本季度为收入 26 亿，已是存量和新房销售业务外的营收规模第三大。不过空有营收，贡献利润仅 1.5 亿。因此租赁业务仍只是走量，而不赚钱的状态。

4、内部控费对冲外部压力，利润达到预期：因为新房业务的拖累，贝壳的总营收比预期是少约 8 亿（-4%），环比下降了 19% 到 163 亿。欣慰是在收入萎缩的压力下，毛利率环比仅略微下降了 0.3pct。毛利润环比下降幅度为 20%，并未较营收明显扩大，也基本符合市场预期。

费用角度，本季管理和销售费用都环比减少了 20% 以上，研发费用也环比减少了约 12%，减少幅度大于总营收的 19%。因此，虽然外部大环境不好，贝壳仍是凭借内部控费对冲了一部分对利润的侵蚀。

最终，贝壳 GAAP 口径下的经营利润率环比不降反升了约 1pct（上季有减值的拖累），维持在了正值的 0.12 亿。

不过剔除股权激励、信用减值、摊销等影响，调整后的净利润本季度为 13.9 亿，比上季度还是下降了略超 3 亿的。换言之，贝壳本季实际的盈利还是下滑了得，但比市场不高的预期仍是高出 3 亿。

海豚投研观点：

整体来看，在极差的新房销售业务的拖累下，贝壳本季的营收和利润从趋势上，相比上季度都有进一步的下滑。在恶劣的外部环境下，作为龙头的贝壳也没能守住营收，比市场预期低了 4%，只能靠向内控费对冲外部压力，最终勉力保住了利润没有低于市场预期。

存量房上，贝壳凭借平台模式，仍是有显著更强的抗周期能力，自营和加盟门店能对冲高线和低线城市不同的楼市走向。但新房业务因为下行压力太大，头部房企（如万科）都不能幸免，贝壳仅和头部房企合作的模式也已不能独善其身。

二航道业务中，住房成交的疲软似乎也传导到了家装需求上，导致家装收入规模首次环比明显下滑。另一单独披露的租赁业务则尚处在仅有营收，没有利润的阶段。对大局影响有限。因此，贝壳的业绩波动仍是受到宏观楼市的主导，无力逆势前行。

而股东回报上，一季度内公司仅回购了约 $1.2 亿，也是聊胜于无。如果说本季的业绩是在预期内的不好，一众支持政策出台后贝壳的股价一度上涨到 $20 以上，近乎是 22 下半年以来的最高点，但现实是 24 年至今的基本面是逊于 23 年的，更不必谈 21 年。在政策的效果远未展现时，仅凭 “美好愿景” 就将股价推高到近几年来的高点，显然是脱离了业绩支撑。

因此，业绩后的下跌，与其说是当前业绩不好（实际不比预期差多少），更多是因为股价从 “愿景 “拉回到了基本面的” 现实 “。待回调后，若后续政策效果果然不错，再驱动上涨才是合理的路径。

本季度财报详细解读：

存量房：龙头逆风勉力前行

今年以来虽然有多地的支出性政策，一季度内全国二手房成交量仍是同比有所下降的，其中一二线城市的下滑幅度更高于低线城市。叠加同样幅度可观的价格下滑，成交金额的下降幅度更大。

贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿，同比降幅高达 32%，不过主要是去年刚放开后基数很高，并未太大参考意义。环比来看仅下滑了 3%，比市场预期更是高出 7%，再度体现了龙头的抗周期性。

细分来看，由链家主导成交的 GTV 同比下降了 38%，平台入驻 3P 门店主导的 GTV 则是下降了 27%，这和一二线城市成交下滑幅度高于三四线城市的情况是一致的。

不过因为入驻门店业务是按净收入口径确认营收，因此会导致营收规模偏低。因此，本季存量房业务营收是同比下降了 38%，相比预期就仅高出 2% 了。

按营收/GTV 计算出的存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct，在行业下行期，变现率仍有下降的压力。

不过五月近期国家接连公布多项重磅支持性政策后，市场关注的重点显然已经转移向了目前和二季度的成交情况。但公司本次仍未披露对下季度的业绩指引，只能看公司在小范围电话会中的表述。

新房无底洞，何时能触底

相比于存量房，新房市场的下行更为严重，即便万科等优质龙头都一度传出暴雷风险。贝壳新房成交额的环比下降幅度都高达 36%，可见一斑，比市场预期也要低 10%。相比之下百强房企一季度销售额的环比下降幅度为 37.5%。换言之，新房市场上贝壳相比行业平均已没多大优势，贝壳合作的头部优质开发商也无法独善其身了。

新房营收环比下降的幅度则和成交额大体相当，约为 35%，反映出新房业务的变现率环比大体持平（略微提升了近 0.1pct）。新房越难卖也就越体现出中介渠道对于开发商的价值。

新赛道：租赁业务营收体量已排第三，但盈利贡献尚小

整体上一航道的住房交易业务大体仍是只能随楼市随波逐流的状态，难以走出明显的 alpha。

作为增量来源，公司以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的其他业务收入本季度则是同比增长了 159%。

其中，公司本季家装业务营收环比是下降了 34%。即便有春节期间不能施工的季节性影响，34% 的降幅还是偏大了，家装需求应当也受楼市成交疲软的拖累下滑了。

另外公司本季开始单独披露住房租赁业务的财务数据，本季度为收入 26 亿，已是存量和新房销售业务外，营收规模第三大。不过虽然收入已然不小，但大部分都要转移给房东，留存的盈利基本可忽略不计。对公司整体的影响仍小。

整体上，因为新房业务的拖累，贝壳的总营收比预期仍是少约 8 亿（-4%）。

营收萎缩下，利润同样下滑，但比预期要好

毛利润上，本季为 41.2 亿，环比减少了近 20%，欣慰的消息是在收入萎缩的压力下，毛利率则稳住了，环比近略微下降了 0.3pct。实际毛利润大体符合预期。

费用层面，管理和销售费用都是环比减少了 20% 以上，研发费用也环比减少了约 12%，相比总营收 19% 的下滑幅度，可见公司依旧凭借控费对冲了一部分外部的压力。

因此，即便毛利略微下降了 0.3pct，控费对冲下，贝壳 GAAP 口径下的经营利润率不降反升了约 1pct（主要上季有应收款减值的拖累），维持在了正值的 0.12 亿。看起来是比经营亏损的上季反好些。

不过加护股权激励、信用减值、摊销等，调整后的净利润本季度为 13.9 亿，比上季度是下降了略超 3 亿的。换言之，本季在营收下滑下，实际盈利也同样是下降了的，但比预期仍是高出了 3 亿。

存量房稳住利润，但新房着实无无力抵抗

分板块的贡献毛利润（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）来看，1）存量房业务的贡献利润为 25.5 亿，环比略降了 1.5 亿，比营收下降的 3 亿要少。存量房业务的盈利能力维稳。

2）新房业务则在营收同比下滑 10% 的同时，贡献利润率也减少了 4pct，导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿，比预期低了近 19%。新房业务的盈利能力大幅下降了；

3）家装业务虽然营收环比明显下降了，但贡献利润率是环比提升了近 3pct，因此尽管规模暂时下降，家装业务的利润率仍是在提升当中的。
4）租赁业务虽然有 26 亿的营收，但贡献利润仅 1.5 亿。因此租赁业务仍只是走量，而不赚钱的状态。