文 | 港股研究社

马云早年曾说：“世界上什么床最贵？--病床！这个世界上可以有人替你开车，替你赚钱，但没人替你生病。”

后来的阿里健康、互联网医疗，也正是盯上了医药这块蛋糕，发展至今。尽管口罩事件过去之后，医药行业一直不温不火。但是到了2024年的5月28日，港股互联网医疗股逆势走强，其中京东健康一度涨超9%，平安好医生一度涨超8%，阿里健康一度涨超15%，最终收涨10.1%，创下了近两个月以来的新高。

比起版面上飘红的股价，背后更深层次的问题更值得我们思考：阿里健康的业绩何以撑起股价的暴涨？集体暴涨的互联网医疗股背后又有着怎样的行业趋势？互联网医疗的未来又该何去何从？

主营业务营收微增，利润缘何爆发增长？

单从数据层面上来看，阿里健康的财报确实优秀，营收270.27亿元，同比增长1%。净利润达到8.83亿元，同比增长 64.6%。调整后净利润利润净额约14.38亿元，同比暴涨90.8%。但是，营收微增，利润暴涨的背后，主营业务没有出现对应的高增速，而是收购并表带来的利润提升。

分业务来看，医药自营业务作为营收的第一大支柱，对总收入的贡献占比超过85%，报告期内收入237.39亿元，同比增长0.6%；医药电商平台业务营收23.29亿元，同比增长4.1%；医疗健康及数字化服务业务的收入为9.58亿元，同比增长2.6%。规模最大的自营业务营收增速与总营收增速一致，但仍然和利润的暴涨不符。

翻看以往公告，在发布24Q1季报前，阿里健康在1月17日完成了对阿里巴巴集团天猫健康类目商家广告运营权的收购，以135.12亿港元对价，获得了阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权及附属权利。

具体来看，阿里健康向阿里妈妈收取相应的营销审核服务费，这部分服务费占到阿里妈妈每年从商家收到的医疗推广费的20%，经计算，金额约为12.02亿元。

关于这笔交易，阿里健康在公告中表示：“这次收购，将广告服务纳入健康品牌商解决方案闭环，完善了对品牌商经营服务能力，同时亦显著提高了公司的盈利水平。”

表面上看，阿里健康用现金收购了一笔每年12亿元以上的净现金流业务，大大改善了盈利能力。但本质上是阿里妈妈在变相补贴阿里健康，背后是阿里集团对阿里健康的资产注入。

根据公开资料梳理，这是阿里第4次向阿里健康注入资产。2017年5月，阿里集团向阿里健康注入了天猫平台“蓝帽子”保健食品在线业务；2018年5月，注入天猫医疗器械及保健用品、成人用品、医疗和健康服务；2020年2月，注入天猫产品及服务、天猫国际产品及服务。

在集团的多次注资的情况下，阿里健康股价一度从2017年的4港元上涨至2021年的最高30港元，市值一度高达4000亿港元。在短期内，输血的效果是明显的，今年年报数据出来后，花旗和美银都对阿里健康给出“买入”的评级，汇丰和里昂均上调了阿里健康的目标价。

但是从长期来看，输血不能代替造血，需要通过合理的运营，将集团注入的业务不断壮大，才是阿里健康加强自身造血能力的关键。截至2024年5月30日，在连续两日上涨后，阿里健康目前的股价为3.59港元，仍然在4港元以下。说明资本的态度很明确，在阿里健康在长期内展示出独立盈利能力之前，仍然需要承担着相对较低的估值。

互联网医疗等待补涨，基本面与政策面双重向好

尽管阿里的股价处在历史低位，但同行们也在挣扎。2021年-2023年期间，阿里健康、京东健康、平安好医生的港股估值都缩水了近70%-80%。

用医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡的话来说，“这个行业以前是被资本催熟的，但医疗是相对来说比较长的业务模式，并不能被资本短期催熟。”言外之意就是，市场并不是运营不下去，只是原先的估值太高了，需要经历一轮重估。

从港股市场今年的走势来看，恒生指数开年至今累计上涨超过10%，而互联网医疗股仍旧落后于市场，这也就意味着互联网医疗股整体都将经历一轮触底反弹的走势。

从数据面来看，平安健康2023年战略业务付费用户数超3200万人，同比增长10.7%；京东健康2023年活跃用户数达到1.72亿，日均问诊量达到45万人；阿里健康24年一季度会员数达到7700万，MAU突破3亿。

中商产业研究院分析表示，2022年中国互联网医疗行业市场规模达3099亿元，同比增长39%。在2024年预计这一市场规模将增至4190亿元。世卫组织的数据显示，中国健康医疗支出占GDP的比例大约为6%，而美国大约是18%，意味着中国医疗支出仍有很大的增长空间。

此外，根据摩根士丹利MSCI的中国指数，2024年一季度中，约40%的中国指数成分公司业绩超预期。每股收益EPS在两个季度内持续改善。在政策端的支持下，互联网医疗企业的盈利前景正在逐步提升，风险溢价和估值修复还将持续。

除了基本面的改善外，在政策层面，2014年，处方药网上销售和物流运输的准入门槛放开。2019年，网售处方药不再被禁止，互联网医疗服务纳入医保体系。

基本面和政策面的双重向好，背后的逻辑也很简单，2023年，我国基本医疗保险基金总支出高达28140.33亿元，仍然在持续增长，但人口老龄化、90 后积劳、病患群体基数庞大等等问题仍然摆在面前。此时，互联网医疗能够满足人们在传统医疗体系之外的医疗需求，因此一定有其存在的价值。

互联网医疗革命的下半场，由AI开启

以史为鉴,可以知兴替。

要想探讨互联网医疗的未来，先要回顾互联网医疗商业化的历史。从2000年丁香园网站兴起，再到后来的好大夫、康爱多，如今市场已经分化为“医”“药”两大阵营，一类为好大夫在线、微医、春雨等以持续打磨医疗服务、探索商业闭环为核心的创业公司；另一类则是京东健康、平安好医生、阿里健康等以医药电商平台。每一家互联网医疗企业，盈利是永远的难题。

前者如好大夫多次被曝裁员、瘦身后，再陷被收购传闻；远在美股的1药网股价长期在1美元徘徊；曾经的明星医药电商康爱多处于悬崖边缘；春雨医生在高光之后也陷入了沉寂。

后者如京东健康、阿里健康被很多人所诟病为“名为医疗，实则卖药”，也是依托背后京东和阿里系的现场供应链系统，才得以成为互联网医疗上市企业中为数不多的盈利企业。

放眼全球，以海外成功的互联网医疗企业Teladoc Health为例，其商业模式基于订阅制，主要面向雇主和保险公司，付费客户和付费模式相对清晰，且具有很高的可实现性。

相比之下，京东和阿里的线上购药模式中的收益主要是流量和服务佣金，赚的是平台整合与物流分发的钱。不过随着AI大模型的问世，互联网医疗也迎来了新的发展机遇。据艾瑞咨询预测，2025年中国医疗AI市场规模将达179亿元，复合年增长率为43.9%。

在AI加持下，互联网企业不再执着于和公立医疗机构分庭抗礼，而是聚焦于现有业务的经营打磨，提升自营医药业务的仓储供应链效率，优化服务体验，京东健康与阿里健康因此得以盈利。

以全病程管理的过程为例，大模型的落地打通了医疗设备厂商、检测机构以及医疗服务提供商在内的产业闭环。微脉、医联、卫宁健康推出了CareGPT、MedGPT、WiNGPT，希望通过大模型打通医保、医疗、医药之间的数据，形成一个完整的用户健康画像。

这个角度来看，互联网医疗是革命，而不是工具。在AI加入后，互联网医疗对整个医疗产业的改变和颠覆，还将继续下去。