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一叶障目不见森林

做“投教”这些年，我发现非职业投资者有很多共同的习惯：

有些人特别容易被诱导，比如说，我今天分析黄金的大趋势长逻辑，他觉得有道理，第二天就把大部分仓位都换成黄金了；

有些投资者特别容易被困在手中股票的盈亏点上，我从去年年中开始一直推荐低估大盘价值，年初开始一直强调红利风格是绝对的主线，但他每一次问我，都是手上那几支TMT的小票，觉得你说的对，但又觉得自己手上的股票也不错，应该可以回本，回本后再来买我说的高股息标的。

大部分投资者特别在意估值——其实不是估值而是过去的涨幅，我从去年年初说了一年多要全球配置，说你至少先买一个点的美股ETF，再慢慢加。我觉得大部分人都是认同的，但在操作上，很多人就是觉得美股涨多了，A股很便宜，美股不跌不肯买，跌一点就更不肯买了，A股下跌不卖，跌多了，就更不舍得卖了。

一开始我觉得这是因为投资者不够成熟，但从行为经济学的角度来看，这是一种典型的认知偏差，当你过度陷入对单一个股的研究判断中时，往往忽略了整体全局的更大的影响因素。

决定个股收益涨跌的，首先是大盘涨跌，而决定账户整体投资收益的，首先是大类资产的配置比例。

就好像你上街买菜，本来应该一桌子菜，有荤有素，有鱼有肉——这就是配置，结果你看到牛肉大促销，就全买了牛肉，或者不知不觉中买了一堆都是自己爱吃的凉菜——这就是偏好。

为什么生活中很常识性的东西，到了投资中就很难做到呢？

这就是一个典型的认知偏差——因为小概率事件而忽视大概率事件。

易被忽视的基础概率

先做一道选择题：

张三酷爱历史，家里到处都是历史书，张三更可能是：

A：建筑工人

B：大学历史老师

直觉应该更可能是大学历史老师。但我国有8000万建筑工人，大学历史老师数量不会超过8万，大街上随便挑一个人，为建筑工人的基础概率是大学历史老师的1000倍，而历史书又是所有书籍中最畅销最没有阅读门槛的品类，导致爱看历史书的张三是建筑工人的概率，反而高于大学历史老师。

这个结果跟大部分人的直觉不符，因为普通人总是容易关注那些明显特征，而忽视基础概率的巨大影响，举一些很常见的例子：

1、彩票：看到彩票大奖的新闻而购买彩票，忽视实际中奖的概率非常低。

2、假阳性：一种疾病在普通人群中的发病率很低，没有任何症状的人去检测出阳性，是假阳性的概率非常高，如果不了解基础概率，就会过度恐慌

3、如果连续掷了五次硬币都是正面，很多人会押注下一次为反面，而忽视每次掷硬币的概率都是独立的50%。

在投资中，指数是抽象的，决定指数的往往都是一些宏大而难以把握的要素，比如流动性，比如经济指标，如果没有专业的训练，很难把它跟投资决策联系在一起，但个股研究中的要素是具体的，要么影响利润，要么影响估值，都会直接作用于股价，作用于你的账户收益。

这就造成一般人往往会忽略股票相对于其他资产的整体性价比、板块风格等等，而这些却都是个股上涨的基础概率，决定了你是逆水行舟还是顺流而下。

我一直偏好配置消费股，因为相对研究更深，但从去年年中开始，就基本上清仓了消费股。原因在于，全社会整体消费数据持续向下，以往支持消费股的消费升级的逻辑消失了，而新的“消费平替”“兴趣消费”等又没有形成趋势，而且这个变化一两年内不会结束，消费股的整体贝塔向下，消费股的基础概率较低，就算能做到阿尔法向上的好公司，涨幅有限，万一选错，代价巨大。

很多人拿巴菲特“只精选个股，不关注宏观和市场风格”的投资理念，来说明只要专注个股研究，就可以不受大盘指数的影响，也能长期稳定盈利——这种简单学习巴菲特的方法，恰恰忽视了A股和美股的基础概率的巨大差异。

牛长熊短与牛短熊长

A股的波动率和换手率都远高于美股，导致A股大盘涨跌对账户收益的影响更大，你的收益长期而言，大部分取决于指数涨跌，特别是大资金和没有形成投资体系的散户。

以沪深300为例，由于2007年的巨阳过大，2008-现在的这17年，全部运行在这根阳线的实体范围内，导致你的整体收益跟你在什么位置入市的关系，大于你投资时间长短的影响。

A股“牛短熊长”的特点引发一个现象，虽然近20年代表大盘股的沪深300、代表小盘股的中证1000，年化涨幅分别为6.9%和9%，并不低，但这两个指数过去20年上涨和下跌的年份数都是各50%，考虑到大部分新股民都是在上涨时入市，炒作时间不到三年，那整体亏损的概率非常高。

由于振幅巨大，收益亏损的时间分布都非常不均衡，这也导致A股投资中“择时”策略的有效性。

A股中有一种20多年来一直有效的策略，就是在均线空头排列，且长期均线乖离率创三年新低后分批买入，然后等恐慌结束后，按照一定的规则卖出，其胜率和赔率都相当不错，缺点是一两年才能开一次仓，大部分的时候都是轻仓，且大牛市没有收益。

这一类方法的投资者，持仓以指数ETF或股指期货为主，不太研究个股，反而有人会因为关注个股而影响了对指数的判断，其实这就是对A股基础概率的准确把握。

所谓择时，本质上就是配置，是在低收益零波动的货币类资产（比如逆回购）和高收益高波动的股票，这两类资产间进行不同比例的分配，上述方法拉长时间看，就是“长期货币+短期股票”，以股票仓位的短期波动来获取超额收益，这么做更符合A股基础概率分布的特点。

再来看美股，完全不同。

标普近20年年化收益8%，超过沪深300但不及中证1000，但其中却只有5年下跌，年胜率为75%，所以美股比A股赚钱并不是因为涨得多，而是其涨跌分布更容易赚钱。

近20年，标普500涨跌幅最高的三年为29.6%、28.9%、26.9%和-6.2%、-19.4%、-38.5%，沪深300涨跌幅最高的三年分别为161.5%、121%、96.7%和-25%、-25.3%、-65.9%。

即便是美股历史上比较差的阶段，比如1962-1982这“失去的20年”，年化收益率仅为3.4%，但年份涨幅却是7跌13涨，65%的胜率远高于近20年年化涨幅达到6.9%的沪深300。

所以巴菲特在1962-1984年期间，也能达到22%的年化收益，仅略低于1957-1964年的28%的年化收益，正是因为指数总体最差，但胜率不低，任一单一年份跌幅有限，对巴菲特这种“长期赔率型”选手，影响反而不大。但如果到A股来，面对头一年涨了161.5%，第二年跌-65.9%，我不相信股神还能有正收益。

这就是所谓的“牛长熊短”，如果你不是巴菲特，在投资方法上，长期持有指数基金不动就是最佳策略，如果再想提高收益，就要考虑美股的波动特点。

“牛长熊短”加上涨跌差异不大，每涨两三年跌一年，最适合“股债平衡”策略，利用股与债之间的不相关性，大部分配置股票指数，小部分配置加了杠杆的债券（加杠杆是为了让收益波动相匹配），然后进行年度的比例再平衡，相当于边涨边减仓，跌完后再把仓位加回来。

所以，A股和美股都能赚钱，但赚钱的方法差别巨大。A股主要看你能不能把握时代的机遇，你得有赌性和赌运；而美股需要像巴菲特那样有成熟的寻找阿尔法的方法，或者老老实实地配置一定比例的指数基金和债券。

中国阿尔法+全球贝塔

在股票、债券的基础上，再加上商品和另类资产，就是全资产配置，像这几年，股债走势趋同，股债平衡策略失效，货币、商品和另类资产在配置中的作用越来越大，每一年都有胜出的资产。

这些年，A股的投资品种也开始丰富起来，美股的几个主要宽基指数和重要行业的ETF，再加上日本印度欧洲市场，对一般人也就够用了。商品类，最重要的黄金、石油和有色都有相应的ETF，还有各种债券类指数基金。

这些就可以搭建一般投资者可用的全球配置组合，摆脱A股这种巨幅波动、过于依赖贝塔的“赌场特色”。

像我从今年开始，核心股票仓位转变成“中国阿尔法+全球贝塔”。

中国阿尔法是指A股和港股的仓位用相应的期指对冲，放弃越来越弱的“时代红利”，只赚个股和市场风格的超额收益，在此基础上，再动态配置一定比例的美股ETF。

只有控制住贝塔，才能专注于阿尔法，把命运和投资结果更大程度地掌握在自己手上，而不是做时代的赌徒，不再等待改变命运的大牛市。