文｜薛洪言

这段时间，A股和港股在趋势上相似，但港股表现明显强于A股——上涨阶段，港股涨幅更高；调整阶段，港股跌幅更小。

4月22日前后，港股和A股相继开启了新一轮上涨行情，且均在5月20号达到阶段性高点，期间，上证指数累计涨幅5.04%，恒生指数累计涨幅21.46%；5月21日至6月24，A股和港股均开始调整，上证指数大幅跌穿行情起点，恒生指数仅跌去前期涨幅的47%左右。

毫无疑问，这段时间，港股表现远远优于A股。解析背后原因，对于我们了解当前市场具有启发意义。

第一个解释是港股降费改革传闻。港股相比A股一直存在明显折价，恰逢5月市场小作文宣称港股调降红利税，为港股基于高税费的估值折价提供了修复契机。

通常，市场会用AH溢价指数来衡量港股性价比。计算公式为，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数。4月22日，恒生AH溢价指数收于151.51点，意味着同一只上市公司的A股股价平均比港股高51.51%。

A股比港股贵50%，反过来就是港股比A股便宜33%左右。从分红的角度看，港股综合红利税高达28%左右，而A股可通过延长持有时间免税，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了红利税折价外，港股还存在流动性折价，港股近年来长期处于流动性匮乏状态，换手率低，很多龙头个股日成交低于1亿港币。

5月，市场开始流传一则小作文，“内地个人投资者港股通20%红利税或将减免”，一旦落地，对应近50%的估值修复空间，驱动港股大涨。事后看，这则小作文并未兑现，也没有被证伪。结合市场表现看，有投资者相信这个逻辑，这个逻辑也就对市场产生了真实影响。

第二个解释是港股高股息。受益于低估值和产业结构，港股有大量的高股息资产，在今年偏爱高股息的市场氛围里，港股迎来自己的高光时刻。

站在4月22日看，恒生指数整体股息率（统计近12个月分红，下同）为4.34%，而沪深300指数股息率仅为2.95%。行业结构上，能源（8.21%）、工业（6.96%）、金融业（6.85%）、地产建筑（6.81%）、电讯业（6.54%）等板块股息率均超过6.5%，对于南下资金和全球寻找估值洼地的资金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指数股息率为4.18%，相比沪深300指数3.17%的股息率，优势有所收窄，但对不受高红利税困扰的外资仍有很大吸引力。

此外，回购是另一种形式的分红。今年以来至6月24日，港股上市公司回购总额1177.3亿港元，同比增长166%，也在很大程度上提升了港股市场对内资的吸引力。其中，腾讯控股（483亿）、汇丰控股（194亿）、友邦保险（124亿）、美团（124亿）等4家公司贡献了回购总金额的约79%。

第三个解释是港股特色资产。当前，恒生指数前五大行业分别为金融业、资讯科技业、非必需性消费、能源业和地产建筑业，权重分别为33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，资讯科技业、非必需消费两个板块有大量的港股特色资产。

以资讯科技业为例，以流通市值衡量，前十大个股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、网易、小米集团、京东集团、百度集团、快手、联想集团和中芯国际。站在4月22日，这十家龙头中有7家市盈率TTM低于15倍，叠加国内互联网公司在2023年普遍迎来业绩拐点，如小米（606%）、美团（307%）、百度、快手、京东利润总额同比增速均超过130%，年报业绩公布后，港股整个互联网板块出现了快速的估值修复。

非必需消费行业也有一批特色资产。以流通市值衡量，前十大个股分别为携程集团、比亚迪股份、安踏体育、创科实业、银河娱乐、港铁公司、普拉达、金沙中国、理想汽车和申洲国际，此外，板块内还有腾讯音乐、新东方、海底捞、华住、蔚来、名创优品、思摩尔国际、小鹏汽车、途虎养车等高知名度公司，对南下资金产生较大吸引力。

第四个解释是赚钱效应的反身性。股票市场具有反身性，对于不少投资者来说，更愿意参与上涨趋势、规避下跌趋势。4月22日-5月31日，港股在全球主要市场中涨幅靠前，强化了全球资金增配港股的热情。

上述四个因素，对港股近期跑赢均有一定的解释力，但上涨本身会削弱港股的相对吸引力，未来一段时间，A股相对港股跑赢是大概率事件。

据统计，截止2024年6月，外资、香港本地资金、内资在港股的持股比例大约各占三分之一。结构上看，内资持股占比快速提升，从2018年的约19%提升至当前的34%，吃掉的主要是外资的份额。

随着内资占比的逐步提高，港股审美将更多与A股趋同。就今年来看，市场更偏好“高股息+高成长”的哑铃型配置。相对来看，港股的优势在高股息，A股的优势在高成长，尤其是新质生产力领域的高端制造，主要标的都在A股。

就两大主题看，今年高股息明显跑赢。年初至6月24日，中证红利指数上涨10.82%，代表新质生产力的科创50、科创100分别下跌13.25%和23.27%。映射到资本市场，就是港股明显跑赢A股，恒生AH溢价指数从年初的146.63点降至138.62点，港股折价明显收窄。

展望未来，随着内资持股比例的抬升，港股对A股的估值折价有望继续收窄；短期来看，更高的涨幅透支了港股相对吸引力，叠加新质生产力主题开始活跃，A股跑赢的概率要更大一些。

附：港股代表性上市公司简介

1、腾讯控股：2023年，腾讯控股实现营业收入6089.4亿元人民币（下同），同比+9.4%；Non-IFRS归母净利润1577亿元，同比+36.4%。营收结构上看，增值服务（游戏、视频、音乐、小游戏平台服务费等）、金融科技及企业服务（支付、理财、贷款、云服务、视频号带货服务费等）、网络广告分别占比49%、33.5%和16.7%。

近两年，腾讯重大的边际变化来自游戏端和视频号。一是小游戏的快速崛起。微信从2018年开始发力小游戏，2022年火爆出圈，2023年高速增长。数据显示，2023年国内小游戏市场收入200亿元，同比增长300%。数据显示，当前微信小游戏活跃用户达7.5亿，为国内最大的小游戏平台。同时，AI、云游戏、VR游戏等新技术/硬件也为游戏带来想象空间。二是视频号商业化的成功。得益于推荐算法优化带来的活跃用户及人均使用时长增长，2023年微信视频号总用户时长相比2022年翻番，继续保持快速增长。

此外，2022年以来，腾讯加大回购力度，对股价表现带来支撑。2021-2023年回购金额分别为21.7亿元、293亿元和437.7亿元，2024年计划回购金额翻倍。

2、美团：本地生活龙头，以“帮大家吃得更好、生活更好”为企业使命。2023年，美团实现营业收入2767.45亿元，同比增长25.82%；实现经营利润139亿元，2022年为亏损67亿元。

按业务划分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、景点票务及交通票务。2023年，美团核心本地商业收入为2069亿元，贡献总收入的约75%；实现经营利润387亿元，同比增长31.2%。2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务，包含美团优选、小象超市、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管理系统等。2023年，新业务实现营收698亿元，同比增长17.98%；亏损202亿元，同比减亏82亿元。

近年来，来自抖音的竞争导致美团股价承压。2024年以来，抖音本地生活业务更加关注收入和利润，从补贴驱动型增长转向投资回报率驱动型增长，标志着行业竞争趋缓。与此同时，美团在年报中明确表态要大幅减少新业务的经营亏损，叠加1季度经营业绩超预期改善，近期美团迎来了估值回升。