文｜医曜

ADC是近年来最热门的风口赛道，诞生出科伦博泰、百利恒天等创新药新贵，但再热闹的舞会上，角落里也总会有默默抽泣的失落者。

乐普生物在很多投资者眼中算得上中国ADC头部公司，其布局ADC领域的时间并不算晚，在研的重磅ADC管线更多多达5款，其中不乏CLDN18.2这样的热门靶点。然而，就是这样一家颇具看点的公司，却屡遭资本市场“嫌弃”。

早在2022年IPO上市的时候，乐普生物就遭遇冷落，被迫只得选择背水一战，最终IPO定价仅相当于C轮融资额九折。上市后乐普生物的状况并没有明显改善，两年时间过去，乐普生物再度陷入了融资困局中。今年5月24日，乐普生物再度进行折价配股，以13.09%的折价配售5117万股，净筹约2.3亿港元。

头顶ADC龙头光环的乐普生物，为何迟迟得不到市场芳心呢？透过乐普生物的案例，投资者或许就能感受到资本市场这些年的改变。

一家速成Biotech

提到乐普生物，就绕不开母公司乐普医疗，它是由乐普医疗一手孵化的。

2017年的时候，创新药迎来产业东风，百济神州、信达生物、君实生物等龙头公司纷纷筹划上市。如此盛世之下，激发了医药界对于创新药的关注，老牌医疗器械公司乐普医疗也想从中分一杯羹。次年1月，乐普医疗实控人蒲忠杰和乐普医疗共同设立乐普生物，分别拥有80%和20%股权，注册资本为10亿元。

成立之初背靠乐普医疗的乐普生物是并不差钱的，但公司整体却并没有创新药资产，只能算作一个空壳，在技术和管线上有着明显短板的。俗话说得好，只要能用钱解决的问题就不是问题，“不差钱”的乐普生物同样选择用“买买买”的策略解决问题。

2018年6月，乐普生物就进行了第一步资本交易，耗资1.12亿元收购了泰州翰中51%的股权。泰州翰中的核心资产为PD-1抑制剂，也正是如今公司唯一商业化的普特利单抗。值得一提的是，泰州翰中手里的PD-1管线其实是从康方生物转让而来，而康方生物手中实则拥有两个PD-1管线，还有一款自留的PD-1已经于2021年8月获批上市。

紧接着一个月后，乐普生物又收购了上海美雅珂的部分股份，从而拥有了如今核心的ADC平台。后续ADC技术不断火热的情况下，乐普生物进一步加码ADC技术布局，在2020年5月通过发行股份的方式，收购了美雅珂剩余股权，获得其ADC平台的全部权益。

整体来看，乐普生物的核心管线基本都来自外购，并借此确立了公司国内ADC龙头地位。不过，“买买买”也并非万能的，随着乐普生物收购资产的增多，其也开始面临巨大的现金流压力。截至2021年8月31日，上市前的乐普生物账上现金仅2.61亿元，而公司前8个月仅研发支出就高达5.09亿元。此中压力，不言自明。

为了缓解资金压力，乐普生物多次冲击资本市场。先是2021年4月，乐普生物首次递交赴港递交上市申请，不过最终无疾而终。2022年乐普生物决定再战港交所。

这一次为了能够成功上市，乐普生物不惜自降身价。根据招股书，2021年上半年公司C轮融资时，每股价格为6.7元。而这一次招股中，公司定价上限为7.38港元，折合人民币5.99元，仅相当于C轮融资的九折。

低价战略最终让乐普生物如愿上市，公司成为港股18A成立以来，首家上市定价低于C轮成本价的创新药企。对于当时的乐普生物来说，折价上市是公司背水一战的机会，如果管线进展顺利，公司最终是有机会迎来价值回归的。

再次向现实低头

尽管乐普生物成功上市，但较低的融资额显然并不能满足企业后续发展需求，因此公司管理层仍旧迫切地向资本市场“伸手”。

登陆港交所不久，乐普生物就开始筹划回A事宜。2022年9月，乐普生物申请配发4.15亿股A股，实现在科创板上市的诉求，预计融资额高达25亿元。然而，该计划一直停滞不前，直至一年后，乐普生物发布了科创板IPO决议案的延期计划。

眼看冲刺科创板无望，乐普生物开始另辟蹊径，转道北交所。2023年11月14日，乐普生物公告称为公司更好地发展，具有更多市场可能性，计划增加新三板基础层挂牌的路径，通过挂牌新三板进而申报北交所，但这一计划同样未能实现。

在一次次冲击资本市场失败的同时，乐普生物的情况也越来越急迫，要不断“烧钱”研发。目前其至少还要同时推进MRG003、MRG002、MRG004A和MRG001、CMG901的五款ADC药物的临床试验，其中的研发风险暂且不论，单就研发费用来说就是一笔不小的数字。

图：乐普生物在研管线一览，来源：公司官网

为了得到资金，弥补现金流，乐普生物铆足了劲。仅2023年中，乐普生物就通过减持皓阳生物，以及长期股权投资武汉滨会股权被动稀释，两项总计收入2.2亿元。再加上，2023年乐普生物与阿斯利康就CMG901达成合作，收到1.24亿元里程碑款。公司的净亏损，得以大幅收窄至0.3亿元。

当然，这些一次性收益只能解一时之急。截至2023年末，乐普生物手中现金4.26亿元，研发支出却依然高达4.58亿元，缺钱的实际情况并没有得到本质上的改善。于是乐普生物再一次“背水一战”，不惜折价13.09%，以4.58港元的价格配售5117万股新H股，预计募资2.34亿港元。

对于这千辛万苦融来的资金，乐普生物表示，约70%资金将用于ADC候选产品的研发相关工作流程；20%用于公司溶瘤病毒候选产品CG0070的临床试验相关；10%用于补充公司流动资金及一般企业用途。

4.58港元的配售价，仅相当于IPO价格的6.2折，乐普生物又一次选择向现实低头。

被“嫌弃”的时代

通过折价配售股份，乐普生物解决了眼下资金的燃眉之急，迎来了难得的喘息窗口。这是否意味着乐普生物的发展将重回正轨吗？或许事情的发展并没有那么乐观。

聚焦当下，乐普生物只有一款PD-1药物成功商业化，这是其主业唯一的常规现金流来源。普特利单抗于2022年7月获批上市，但黑色素瘤和晚期dMMR/MSI-H实体瘤两个适应症市场规模并不大，再加上国内已有多款PD-1上市竞争激烈，其正面临极为严苛的市场竞争环境。在2023年首个完整销售的年度，普特利单抗收入1.01亿元，与其他国产PD-1药物之间差距较大。

图：国产PD-1抑制剂销售一览，来源：锦缎研究院

以营收数据观测，乐普生物很难依靠一款PD-1药物就实现自我造血的正循环，其依然需要更多ADC产品的上市助力，可以说在研ADC管线未来的表现将直接决定乐普生物的未来。

从数量上看乐普生物的管线中布局了五款ADC，分别靶向HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。单从数量上看，乐普生物在ADC领域的野心极大，但数量绝非评判管线质量的标准，毕竟从临床到真正商业化还有很长的路要走。只有药物成功上市，数量才能转化为真正的优势。

在五款ADC中，用于治疗二线或以上的头颈部鳞状细胞癌及鼻咽癌的EGFR ADC药物MRG003、乳腺癌HER2高表达和尿路上皮癌的HER2 ADC药物MRG002，已经进入三期临床阶段。不过，MRG002面对的压力不小，HER2靶点是国内ADC研发的热门靶点，国内有多款药物在研，乐普生物的进度相对而言并不算靠前，竞争压力不小。

相较而言，EGFR靶点的竞争格局相对更好，全球仅有一款EGFR ADC是由Rakuten Medical公司研发，目前仅在日本上市，用于治疗头颈鳞癌。目前国内还未有产品上市，乐普生物产品位居前列。

除此之外， 乐普生物的CLDN18.2靶向ADC药物CMG901已经得到大药企的认可，其独家全球权益被授权给阿斯利康，总交易金额达到11.88亿美元。如果后续研发进展顺利，CMG901也将为公司带来宝贵的现金流。

总体而言，乐普生物的管线中产品虽多，但仍处于不确定状态，需要持续砸下去真金白银推进研发。在国内创新药行业“凛冬”的大背景下，乐普生物想要从资本市场伸手要到钱只会越来越难。

乐普生物堪称中国创新药“泡沫”最大的受害者。它诞生于创新药“黄金期”，但却与行业风口擦肩而过，致使IPO后的融资难度越来越大，从而陷入不断挣扎的资本漩涡中。

在创新药“黄金期”，乐普生物这种依靠资本并购驱动的公司很容易受到资本追捧，但可惜它并没有赶上这个红利期。如今创新药寒冬之中，投资者更青睐于拥有极强自研能力的创新型公司，而乐普生物这种依靠并购发展的公司则被市场所嫌弃。

其实本质上，市场“嫌弃”的并不是乐普生物，而是依靠并购驱动的发展模式，是依靠资本所堆砌的“伪创新”时代。