2024年已走过半程。自2021年春节后至今，权益市场整体回调已步入第4个年头。在这史无前例的挑战与机遇面前，我们希望通过若干案例与趋势变化，尽可能为投资者呈现市场的多面形态，为低位布局创造更平衡的信息生态。

在今年新发行的偏股型公募基金中，万家基金管理有限公司（下称“万家基金”）以一种极端的方式交出了上半年的成绩：由该公司基金经理叶勇管理的万家趋势领先混合A/C（018999/019000）与尹航管理的万家医药量化选股混合发起式A/C（020491/020492），其回报分别位列全市场第二以及倒数第一。

在上述分化严重的业绩背后，是万家基金所谓“主动性量化管理”神话的破灭。尹航与万家基金量化投资负责人乔亮用他们的实际业绩向持有人证明，这支团队在过去数年间取得的超额收益仅仅来自于有利的市场风格，而不是什么神秘的“主动选股”能力。

主观战胜量化

2024年上半年，A股市场呈现出波动加剧的趋势，但新发行基金整体表现尚可；有业内人士认为，新发基金平稳的表现主要来自于仓位控制。Choice终端显示，截止到2024年6月30日，剔除非主份额后，2024年上半年全市场共有148支偏股混合型基金（东财基金二级分类），其上半年回报中位数为-0.64%；而首尾业绩相差超过30%。

其中，业绩最好的是中泰资管李玉刚、王璐瑶管理的中泰ESG主题6个月持有混合发起式（上半年回报13.17%）；其次是万家基金叶勇管理的万家趋势领先混合（上半年回报11.3%）；然后是华安基金陆奔管理的华安睿信优选混合（上半年回报11.01%）。在全部148支基金中，只有这3支录得了超过10%以上的回报。

业绩最差的则是与叶勇系出同门的万家基金尹航所管理的万家医药量化选股混合发起式，上半年回报为-19.7%；其次是东财基金方一航管理的东财景气驱动混合发起式，上半年回报为-16.13%；然后是中加基金李宁宁管理的中加科技创新混合发起式，上半年回报为-14.46%；再就是华商基金余懿管理的华商品质价值混合，上半年回报为-11.48%。在全部148支基金中，只有这4支录得了超过10%以上的亏损。

虽然叶勇与尹航都是万家基金的基金经理，但二人的投资风格有较大差异。天天基金网显示，2024年一季度末，叶勇的持仓方向主要集中在有色金属、交通运输、石油石化、煤炭等红利板块；而尹航的持仓则较为分散，持仓占比最高的纺织服饰占其持仓比重不过3.2%。从两人所管理的产品投资策略及从业经历来看，叶勇以自上而下主动选股为主，尹航则是万家基金量化投资部副总监，其本人也更偏重于量化策略。

从基金一季报及净值走势来看，造成万家医药量化选股混合发起式业绩“扑街”的主要原因是持仓过于分散，以及随之而来的“市值下沉”特点。天天基金网显示，2024年一季度末，该基金前十大重仓股合计持仓占比仅20.53%，且除了国药现代（600420.SH）外，其余皆为市值100亿元以下的小票。同时，从基金净值走势来看，其更接近于Choice小市值指数（800006），而非业绩比较基准。

（2024年1月1日到6月30日，万家医药量化选股混合发起式录得回报-19.7%，同期业绩比较基准录得-13.61%，Choice小市值指数录得-22.03%，从基金净值走势来看，其介于业绩比较基准与Choice小市值指数之间，而更接近于后者；数据来源：Choice终端）

这种管理特点，同样可以得到基金季报的验证。基金2024一季度报告称，“在投资运作上，重构医药类大股票池，在样本池内叠加高频量价类策略，更加注重捕捉市场微观结构的信息······在量化选股方面持仓标的较多且较分散”。所谓“高频量价类策略”，即以股票的交易价格、成交量以及资金流向等数据为基础构建并刻画各类投资者行为从而发现套利机会。这一策略在过去数年间大行其道，曾展现出稳定的超额收益；而在今年2月份的微盘股危机中，量价策略因流动性踩踏而遭到重击。

超额收益归零

事实上，饱受市场风格转变之苦的不仅仅是尹航，而几乎是整个万家基金量化投资团队都面临的问题。

2020年到2022年间，万家基金量化投资部总监乔亮曾以惊艳市场的超额收益名声大噪。Choice终端显示，2020年初到2022年底，由乔亮管理的万家中证1000指数增强A（005313）录得58.62%的收益，相对于同期中证1000指数12.84%的涨幅，取得了45.78%的超额收益；同时，他管理的另一支基金万家中证500指数增强A（006729）录得47.09%的收益，相对于同期中证500指数21.12%的涨幅，取得了25.97%的超额收益。

然而，时过境迁，2022年以后，乔亮的超额收益却近乎消失了。Choice终端显示，2023年初至今，万家中证1000指数增强A录得收益-19.31%，同期中证1000指数录得涨幅-21.35%，超额收益仅2.04%；万家中证500指数增强A录得收益-11.33%，同期中证500指数录得涨幅-11%，超额收益更是只有-0.33%。

2020年11月，乔亮在接受调研时曾指出，“量化增强是通过偏离指数一定的偏差度（跟踪误差，大概是3%-5%之间），进行一定的主动增强。我们获得超额收益是通过超配或者低配某一些股票来获得的，做对了会超额收益比较好，做得不对超额收益就不那么好。增强的那一部分，本质上是通过量化的主动管理来实现”，“本质上，任何主动性量化管理就是用风险换收益”，“绝大部分的超额收益主要来自主动选股”。

对于超额收益消失的原因，乔亮并没有进行过解释。2019到2021年间，A股市场呈现出了显著的“龙头集中”效应，高ROE、大市值的白马龙头股相对于其他板块跑出了明显的超额收益。而几乎与龙头白马股这条主线崩塌同时发生，乔亮的指数增强产品也失去了原本耀眼的超额收益。事后来看，其指增产品受益于市场风格的影响远远大过“主动选股”与“多因子模型”这两个“黑箱”。

对于上述情况，笔者曾致电万家基金。该公司客服表示，指数增强产品严格按照合同约定运作，除此以外以公开信息披露为准。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)