文｜医曜

7月3日，国内胰岛素“一哥”甘李药业突然“闪崩”，单日跌跌幅达到8.13%。这是自2022年7月15日跌停后，甘李药业单日股价跌幅最深的一次。

当年，甘李药业跌停的原因是由胰岛素集采而导致的业绩亏损，致使公司绩优股预期落空，最终遭遇“戴维斯双杀”。

现如今，甘李药业已经走出集采阴霾，虽然业绩尚未恢复巅峰水平，但估值也仍处于历史底部区间，到底是何原因导致了甘李药业的突然大跌？

想要搞清楚这个问题，投资者就需要先弄清楚甘李药业如今的估值逻辑究竟是怎样的。

01 困于集采，适应集采

甘李药业诞生在一个好的时代。

1995年，甘忠如回国创业时，全世界仅有礼来和诺和诺德两家公司有能力生产第二代胰岛素。回国三年后，甘忠如组建的团队研发出中国第一支基因重组人胰岛素，这让中国成为第三个能够生产销售重组人胰岛素的国家。甘忠如也因此被誉为“中国胰岛素之父”。

靠着胰岛素产品，甘李药业成为国内糖尿病药物领域的龙头企业。在2009年时，甘李药业尚且只是一个收入8500万元、利润1000万元的中小型医药企业；可到2020年甘李药业上市时，公司已经成长为营业收入33.62亿元和净利润12.31亿元大型药企。

尤其是当时胰岛素产品的超高毛利率，使得甘李药业迅速成为资本市场的宠儿。在上市之初，甘李药业连续收获了13个涨停，股价从60多元火箭蹿升至200元以上，市值一度超过千亿。2021年，甘李药业营业收入约36.12亿元，归属于上市公司股东的净利润约14.53亿元，达到了有史以来的最高点。

不过，很快甘李药业也遭遇到了成立以来的最大危机——集采。

2021年底，国家组织了胰岛素专项集采，和前后历次集采一样，此次胰岛素集采的降价幅度巨大，平均降价达48%。

其中，甘李药业6个竞标产品全部中标，并且有3个产品以最低价中标。中标本应是好事，但降价幅度过大，平均降幅超过60%，导致毛利率下降过快，其中门冬胰岛素的降价幅度达到72%。

这次集采，甘李药业不仅保住了在胰岛素领域的市场份额，甚至还进一步扩大了份额。但价格的大幅度下降，还是让公司整体经营元气大伤。集采后的2022年，甘李药业净利率从40.22%，直接降至-25.67%，出现了上市以来的首次亏损。伴随亏损而来的则是股价的暴跌，最惨的时候跌幅一度达到85%。

不过，甘李药业并没有像部分药企一样一蹶不振，而是随着集采放量、市场下沉、成本压低、产品出海等一系列举措的实施，逐渐从集采的冲击波中缓了过来，并重新回归增长。

2023年，甘李药业实现营业收入26.08亿元，同比增长52.31%；归母净利润3.40亿元，同比扭亏为盈。2024年一季度，公司实现营业收入5.6亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润9600万元，同比增长95.04%，实现经营活动产生的现金流量净额8129万元，同比转正。

而且，在之后的集采中，甘李药业也逐渐适应了规则，找到了感觉。2024年4月，第二轮胰岛素接续集采中，甘李药业在保证产品分类基本没有下降的情况下，全面提价。由于此次集采接续时间将到2027年，这也意味着，如果没有大的产品变故，甘李药业上市的产品在近三年内基本已经度过了集采的影响。

图：甘李药业两轮集采价格对比，来源：锦缎研究院

但甘李药业适应集采规则后，公司就能重新回归增长之路吗？答案显然并没有那么简单。

今年6月24日，国内胰岛素市场再迎重磅产品。国家药监局批准诺和诺德研发的依柯胰岛素注射液（诺和期）在中国上市，用于治疗成人2型糖尿病。依柯胰岛素注射液的特别之处在于，其一周仅需注射一次，是全球首个获批的长效胰岛素周剂。

对于每天要忍受一次小针头折磨的中国糖尿病患者来说，这无疑是一个福音。但是对于仍在临床研发胰岛素周剂的甘李药业来说，却并不是什么好消息。和诺德四代胰岛素的上市，不仅会提前挤占国产企业胰岛素周剂的市场空间，更会冲击现有三代胰岛素的市场格局。尤其对于国内胰岛素头部公司甘李药业来说，无疑是又一个艰巨的挑战。

难道是这种因素导致甘李药业的闪崩？这或许对于股价会有影响，但消息本身其实并非完全利空。诺和诺德产品的抢先上市，可以起到给胰岛素周剂提前进行市场教育的作用，日后可以省去其他厂家许多的沟通成本。

更为关键的是，集采已经几乎摧毁了市场对于甘李药业胰岛素的预期，因此胰岛素周剂对于市场的影响权重或许并没有那么高。

过去几年，甘李药业遭遇集采磨砺，经过痛苦挣扎后，终于适应了集采的逻辑。现阶段市场最关心的问题在于，甘李药业怎样重回巅峰，如何找回快速且高质量的发展动能，这才是“中国胰岛素之父”甘忠如和甘李药业需要面对的最重大课题，这其中的增长新逻辑才是最有可能诱发股价暴跌的关键。

02 寻找增长新逻辑

面对企业长期增长这道考题，甘李药业最终给出了“创新+出海”的答卷。

创新是甘李药业渴望重回正轨的第一步。2023年，甘李药业虽然实现了营收和利润的全面回升，但是相比公司历史高点时期，仍有明显差距。26.08亿的营收仅相当于五年前水平，而3.40亿的净利润更是一夜回到十年前。事实证明，适应集采，甘李药业可以稳住份额保持基本盘，但是却难以回到以往高速增长的状态。想要重回“快车道”，还是需要展开新的布局，寻找新的增量。

图：甘李药业历史业绩一览，来源：锦缎研究院

研发是这些年甘李药业重点布局的方向。自2020年以来，研发费用占营收比已经上两位数，这在药企中已经属于较高的水平。即便是在2022年较为困难的情况下，甘李药业仍然坚持加大研发投入，占营收比高达32.83%。2023年，研发费用投入5.01亿元，占营业收入比为19.21%。

图：甘李药业研发费用一览，来源：锦缎研究院

甘李药业的研发管线也很明确，主要就是瞄准优势的糖尿病及相关领域进行深耕。

比如开头我们说到的胰岛素周剂，甘李药业已是在此研发进展最快的国内药企。2023年9月，甘李药业的超长效胰岛素周剂（GZR4）完成了适应症为糖尿病的Ⅱ期临床试验首例受试者给药。甘李药业在年报中表示，布局胰岛素周剂产品“是公司的战略选择”。

还有大热的GLP-1类药物。2023年7月，甘李药业 GLP-1受体激动剂 GZR18 开展了与司美格鲁肽注射液头对头Ⅱ期试验，并在 2023年8月完成 GZR18 在中国针对2型糖尿病和肥胖、超重适应症的 Ib 期临床试验的首例受试者给药；2023年9月，甘李药业口服多肽类GLP-1受体激动剂（GLP-1 RA）—GZR18片的临床试验获得国家药监局批准；今年4月，GZR18完成了适应症为2型糖尿病的一项中国I期临床研究的首例受试者给药。

此外，甘李药业还进军自身免疫类的管线研发。2023年7月，公司收到了国家药监局下发的关于治疗符合系统治疗或光疗指征的成年中度至重度斑块状银屑病的《药物临床试验批准通知书》。

尽管甘李药业在研发上称得上积极努力，但创新药研发的九死一生，也是制药行业中血淋淋的现实。目前，国家真正鼓励的，是以源头创新为代表的前沿项目研发，而不是一味追求短期效益，追求成本压缩，紧盯国外首创药的Follow模式。较为可惜的是，甘李药业目前的研发管线中，源头创新的含量还是远远不够的，大多还在内卷严重的热门靶点中苦苦挣扎。

比如GLP-1赛道拥挤不堪，甘李药业目前的进度并不算超前。所布局片剂、注射液到底能有多少的优越性以及市场能否承认这些优越性，尚未可知。而且虽说甘李药业在糖尿病领域有着深厚的销售基础，不过在同样广阔的减重市场能够产生多少市场转化，以及在更加广阔的减重零售市场又能抢走多少份额，这些都是未知数。

在关键的胰岛素周剂赛道上，除了诺和诺德已经抢先一步入局外，甘李药业并非唯一的追赶者，全球还有多款胰岛素周剂在研。进度比甘李药业快的有礼来。2024年5月16日，礼来公布了胰岛素周剂治疗二型糖尿病两项三期临床获得积极数据，两项试验皆达成主要终点。在甘李药业后面追赶的还有国内的“老朋友”通化东宝。

所以，如果甘李药业在布局的创新药赛道上不能及时上市产品抢到红利，等到竞争对手再多起来，大概率又进入到集采的逻辑之中。正如我们在《中国创新药，门前两条路》一文中的观点，中国创新药的首要“生路”在于源头创新，单纯的烧钱追赶可能很难换来想要的结果。

当然，创新药的出路并非只有一条，甘李药业也正在国际化过程中风生水起，海外市场或许才是甘李药业更大的舞台，也是市场最看重甘李药业的地方。

03 拜登的无心一击

亚马逊雨林里的蝴蝶扇动了一下翅膀，就可能引起德克萨斯的一场飓风。美国总统拜登的一句话，也可能导致甘李药业股价的“闪崩”。

过去三年，甘李药业的业绩虽然深陷采集泥沼，但海外业务却成为亮眼的增量。在2023年中，甘李药业国际销售收入 3.27亿元，同比增长131.78%。自2020年以来，其国际销售收入就不断增长，由0.65亿元增长至3.27亿元，在总营收中占比从1.94%飙升至12.52%。

图：甘李药业海外业务一览，来源：锦缎研究院

其实早在2005年起，甘李药业就开始推进国际化战略布局，在包括美欧、亚太、中东、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等全球各个国家及地区全面布局全系列糖尿病治疗产品，陆续在全球二十多个国家和地区建立了国际化商业网络。如今甘李药业在海外的亮眼表现，足以算得上是厚积薄发，正在进入国际业务的收获期。

去年1月，甘李药业在印度尼西亚获得甘精胰岛素注射液预填充笔和门冬胰岛素注射液预填充笔的订单；5月，甘精胰岛素注射液预填充注射笔在印度获批上市；10月，门冬胰岛素注射液及可重复使用的笔式胰岛素注射器在哈萨克斯坦政府采购中顺利中标；与此同时，甘精胰岛素注射液也在玻利维亚获批上市。

更值得期待的是，甘李药业在欧美市场也即将迎来重大收获。早在2018年，甘李药业就与国际仿制药企业山德士签订了商业和供货协议，约定由后者推动甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液在美国、欧洲及其他特定区域的商业化。

如今，甘李药业的甘精、赖脯和门冬三款胰岛素注射液类似药的上市申请已获得美国食品药品监督管理局（FDA）以及欧洲药品管理局（EMA）的受理，后续就看山德士的能量了。

很明显，在创新药还在不确定的培育期的时候，甘李药业的国际化业务已经给出了较为确定的答案。未来，在国内业务支撑基本盘的情况下，颇具看点的国际化业务将成为公司未来新的增量，尤其是叠加GLP-1预期后，甘李药业的价值更是得到了进一步放大，出海海外也将成为甘李药业未来一段时间发展的新逻辑。

而造成甘李药业“闪崩”的原因也正在于出海预期上。7月2日，美国总统拜登突然抨击诺和诺德和礼来的GLP-1药物价格过高，表示这些药物在美国的价格是许多其他发达国家的几倍，这极有可能引发美国GLP-1的降价预期，而GLP-1出海正是甘李药业新的核心投资逻辑。

业绩全面触底后，甘李药业的估值已经回落到历史底部区间，公司想要冲出谷底，一方面需要业绩的释放，更重要的则是远期预期的支撑。

虽然美国GLP-1降价能否落地尚是一个未知数，甘李药业的GLP-1出海也是一个远期预期，两者都存在诸多不确定性。这种由预期带来的波动并不会影响甘李药业当下业绩，而更多的则是影响投资者心中的预期，但对于噤若寒蝉的医药投资者来说，这种远期预期影响的风吹草动已经足以带来一次“闪崩”了。