文｜港股研究社

斐然的赚钱效应之下，港交所的这股“打新”风暴似乎愈发火热了。

数据显示，在6月最后一个交易日，伴随招股期间均获得了上百倍超额认购的嘀嗒出行、老铺黄金、天聚地合三家公司在港正式挂牌交易，同日有7家公司宣布开启招股，创下近一年半以来港股招股数量最多的一天。

而这显然透露出近期场外企业迫切想要上市的期待。比如，近日宣布将于6月28日-7月5日招股的瑞昌国际(01334.HK)。

据悉，这是瑞昌国际第三次递表港股上市，此前分别于2023年3月20日、2023年9月28日两次递表。而此次递表成功，瑞昌国际似乎正好赶上了IPO的好时候。

赶上好的上市节点，瑞昌国际首日超额完成募集

如果说6月是A股上半年的最佳“打新月”，那么6月的港股也不遑多让。

数量上，2024上半年内港股市场有共30只新股通过IPO方式上市成功，去年同期为29家。按季度来看，1月份上市5家、3月份上市7家、4月份上市3家、5月份上市6家、6月份上市9家。可见，整体呈季度性增长趋势，与去年恰恰相反。

市场情绪方面，也呈现明显回暖迹象。一方面，认购上，这30家新股中有28家得到超额认购，仅2家认购不足。纵向来看，若扣除超额倍数过高的优博控股以及2家认购不足的企业，剩余27家IPO项目的平均超额认购倍数是2023年的15倍多，达149.83倍。其中，5、6月份上市的15家新股平均认购倍数达354.42倍，其中10家认购倍数超过100倍。

另一方面，二级市场中，据统计，这30家新股中有20只新股累计涨幅为正，其中9只新股涨幅超过100%，且多只新股涨幅超过200%。

显然可见，当前市场对于新股热度正在持续转好。原因则是多因素综合驱动带来的。例如，美、日、欧资本市场不断发出溢价风险提示、美国大选以及美国经济降温预期持续增强等因素带动了外资交易型资金回流港股市场。

与此同时，自去年开始就持续推出让国内企业走向港股、海外市场的支持政策、以及今年以来国内频频采取的公募出海与引进等动作也都是驱动资金南向资金、外资流入港市的因素之一，从而使得市场的“打新”策略有了高赚钱效应。

如此可见，瑞昌国际确实赶上了IPO的好时候。据公开资料，瑞昌国际本次发行不回拨的情况下，按发行中间价1.22港元计，全球募资约1.53亿港元，占全部股份比例的25%。

而截至招股首日16点47分，瑞昌国际控股的孖展总额达到2012万港元，公开认购倍数近1.15倍，当日超额完成募集，单日市场募集排名第二，算是较为不错的成绩了。

当然，押中过去这一年内最佳的上市节点，并不意味着瑞昌国际将一定能赢得市场认可，关键还是在于其内核。

“三桶油”助力经营，瑞昌国际发行压力仍不小

最早可溯源至1994年的瑞昌国际是一家位于河南的石油炼制及石化设备制造商，也是一家典型的家族企业。

天眼查显示，股权结构上，自2011年6月起，陆波、陆晓静姐弟就从其父亲手里获得了洛阳瑞昌100%控制权，2020年瑞昌国际控股有限公司正式成立。截至目前双方合计控股瑞昌国际的比例达90.54%，为实控人。

实际上，两人从洛阳瑞昌成立起就一直担任公司的董事及高级管理人员，管理公司的商业事务。还值得一提的是，双方的配偶也是公司董事会八名成员的其中一员，均担任执行董事、高级副总裁，可见其管理层中显而易见的家族属性。

而这种高度集中的股权结构与深度绑定的亲属关系对于瑞昌国际来说，利弊皆有。利好方面，股东层面有明确的决策人，能有效提高经营决策的效率；但坏处则是，两大实控人旗鼓相当的股权比例也很可能加剧管理层制衡机制的失效，导致决策执行难和管理层内斗等问题出现，增加其运营风险。

不过从其当前的基本面来看，瑞昌国际经营上的整体表现还是可圈可点的。

财报数据显示，2021-2023年期间瑞昌国际业绩稳健增长，营收由2021年的2.48亿增至5.44亿元，两年复合增长率达48.11%，对应的盈利能力也明显增长，净利润由2021年1324.6万元增至5521.1万元，增长了超3倍；经调整利润率也由7.4%增至12.5%。

而这与其多年来跟“三桶油”维持的高度合作密切相关。据招股书，瑞昌国际与中国三家最大的石油炼制及石化集团的附属公司及分支机构，以及业内一家最大的EPC(工程、采购及建筑)承包商建立了牢固和稳定的关系，并与五大客户的业务关系为2年至28年不等。

据此，可合理猜测这三家企业为中国石油、中国石化以及中国海洋石油的附属公司及分公司。事实上，瑞昌国际这次的招股计划也带有一定的“国资色彩”。

资料显示，其此次募资份额的37.9%已被黄山建投和黄山市诚合新业2家国资背景的基石投资者以及Emsdom Limited锁定，这意味着其流通盘仅0.95亿，且国资企业的带来的背调性质支持，无疑减轻了瑞昌国际部分募资压力。而这也是为何瑞昌国际招股首日就超额完成当日募资任务的原因之一。

不过，盘子虽小，瑞昌国际似乎仍有不小的发行压力。据悉，其此次IPO有200家承销机构参加，且招股价上下限幅度高达32%。因此其这两日即将公布的最终定价情况，将透露出市场对其的真实判断，并极大程度上影响其上市后的走势。

超千亿的存量替换空间中，瑞昌国际的喜与忧

尽管定价策略会对股票首发上市市值产生直接影响，但长远来看，公司的成长性预期才是股价能持续攀升的核心底座。而眼下，作为十分典型的传统工业制造企业，瑞昌国际确实还有一些新预期存在的。

从政策层面看，据工业和信息化部最新例行吹风会，下一步，政府将聚焦石化化工、钢铁、有色、建材、机械、汽车、轻工、纺织、电子等重点行业，全面推动设备更新和技术改造。

对此，据中金公司预测，仅炼油和乙烯的设备更新领域，在2024至2025年间的潜在市场空间就高达1380亿元人民币，显示出广阔的发展前景。

与此同时，市场端，由于石油炼制行业是一个增长持续性较强的稳健性行业，受油价等波动的影响较小，因此近年来伴随中国石化产需的市场扩张，国内石油炼制及石化设备市场规模市场是维持平稳增长的。

根据石油输出国组织，中国的炼油能力在2018-2023年期间以1.4%的CAGR增至2023年的9.36亿吨。而根据国务院发布的《2030年前二氧化碳达峰行动计划》，预计到2025年中国的石油炼制能力将达到每年10亿吨，这意味着近两年国内炼油能力将继续稳健增加。

而对应中国石油炼制及石化设备市场规模，据弗若斯特沙利文，预计也将从2023年的7151亿元，按6.5%的CAGR增长至2028年的9792亿元。

庞大的存量替代空间，叠加稳健的需求市场下，包括瑞昌国际等相关石油炼化设备供应商显然将迎来新的发展机遇。

不过，对于瑞昌国际而言，在迎来一定的行业更新换代机遇的同时，其面临的压力也不小。从行业到其本身的经营健康性，都存在不小调整空间。

一方面，与垄断性的石油巨头不同，整个石油炼化产业链内设备环节涉及的产品品类众多，整体市场格局十分分散，在中国就有数千名制造商参与其中，且并未出现强大的头部企业，因此相关企业也面临激烈的竞争。

瑞昌国际尽管在多个细分设备领域中位列TPO5之列，但每一个类别的盘子都较小且分散。从瑞昌国际2023年的营收结构来看，催化裂化设备继续维持增势，贡献了近六成收入，至于曾经的第一大主营产品硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备以及换热器则收入占比逐年下降。

根据催化裂化设备在催化石油炼制以及甲醇制烯烃（MTO）过程中的必要性，其这一变化趋势显然是明智的。据悉，2023年催化裂化设备的市场规模达42亿元，其中近一半来自MTO设备，符合清洁能源发展趋势。但也需同样注意的是，这一领域TPO 4的竞争也十分胶着。

另外，其市占率最大，收入占比同样增长的工艺燃烧器业务板块，市场相对较“美”，但又很小。2023年该市场的规模为9.34亿元，预计至2028年期间复合增长率约为8.8%。

可预见，在新机遇中，预计瑞昌国际斩获的受益也是有限的。

图源：Z Research Factory公众号

另一方面，石油行业存在一个较大的特点是其下游客户的国资属性很强，因此重度依赖大客户的瑞昌国际，应收账款平均账龄也在逐年增加，这对于其财务的健康性也造成了一定负担。

招股书显示，2020年至2023年上半年，瑞昌国际的贸易应收款项分别为1.09亿元、1.6亿元、3.1亿元、3.07亿。其中分别约有49.6%、48.5%、78.6%及75%的贸易应收款由五大客户欠付。

巨大汇款压力下，叠加高比例的成本支出，瑞昌国际2021年前的经营活动现金流净额大多为负，直至2022年才开始扭正，2023年度大约为640万元。

与此同时，考虑到新能源的发展是整个全球能源产业的必然趋势，这意味整个石油设备产业虽然中期仍会有一些β性行业机会。但若从更长远的成长性来展望的话，相关企业，尤其是像瑞昌国际这样的小微企业需要在创新和前瞻性布局方面做出更多努力，才能真正经受住未来必将出现的新、旧能源替换的大风暴。