文 | 思辨财经

随着美国通胀数据的下行，降息开始逐渐提上美联储日程。我周围有朋友便有了如下逻辑：

1）美联储降息等同于降低融资成本，缓解市场流动性压力；

2）当流动性改善之后，亦会同步改变市场风险偏好，市场要重新筛选企业；

3）沿此思路，四年前美联储大放水的牛股将要重新“抖起来”；

4）中概企业中B站在上次的无限QE中，市值膨胀超10倍，若降息周期到来，对B站无疑是大利好。

对金融初学者来说，上述逻辑链条无疑是正确且自洽的，只是如果再多考虑一步：今时B站与四年前的B站在定性上还是同样逻辑吗？许多朋友就会迷茫起来，若用昔日市场风向来度量今日企业，难免有刻舟求剑之嫌。

本文我们就以B站为例，梳理四年以来企业的变革历程，以对降息周期的企业有更为客观的判断：

其一，从商业模式和经营效率角度判断，今日B站与四年前显然已经是两家公司；

其二，过去四年B站完成了由游戏向增值业务，再向广告业转型的全过程，又由大开大合转向审慎，着实不易；

其三，尽管企业经营效率在改善，但美联储降息后也难以复制此前资本市场神话。

长视频的路子走不通

区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。

此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。

只是此对标忽略了两大细节：

1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见；

2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。

核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之欲出。

2018年完成赴美IPO之后，B站便打定主意要破圈，无形资产迅速膨胀。2020年之后上图折线斜率陡增，版权购买开始”跃进“。

值得注意的是，此时B站参照物已经开始由YouTube转向长视频平台，如国内老牌的“优爱腾”，企业开始大量采购影视剧版权，争取了《沙丘》，《007：无暇赴死》，《扬名立万》等头部大片的首轮播放权（要付出更高采购代价）。

“优爱腾们”此前之所以对采购版权如此热忱，乃是因为“播放器”的定位使版权、争夺成为获取用户的绝对条件。与此同时版权成本亦通过会员费和广告进行分摊，但在长视频企业竞相炒高影视版权时（也催生了影视业泡沫），广告和会员收入都难以覆盖成本，行业亏损成为常态。

对比之下，激进的破圈动作给B站资产损益表带来很大挑战，2023年Q2其付费会员刚破2000万大关，此时爱奇艺为代表长视频付费会员已经过亿，B站想在长视频已经验证过的模式中盈利是相当困难的。

此外彼时B站以游戏为主要商业模式，使其又区别于主流长视频平台。一般来说，后者做的还是“流量生意”，平台以内容吸引用户前来，再通过广告和会员机制分配流量，平台赚取流量差价，而在游戏为主的商业路径中，固然用户多寡与收入有直接关系，但考虑到此环节包括用户下载，付费充值等过程，具有变现环节长等弊端，加之彼时游戏行业正值低谷，游戏研发节奏变缓，整个链条无形中又被拉长。

这也就需要B站重新审视自己的商业模式，降低游戏权重，提高变现质量。

以2020年为界，在此之前B站是一家不折不扣以内容获客的游戏公司，其后调整经营策略，提高增值与广告业占比，尤其是前者在过去三年几乎支撑了企业的半壁营收（以直播打赏和付费会员为主）。

只是这仍然未能从根本上解决版权延伸破圈与损益表的平衡问题，B站的经营性亏损在2022年达到巅峰，虽然增值类收入的成长填补了游戏下行的空间，但却仍没有根本上提高企业的经营质量。

从2018年开始，B站一直努力想证明自己是一家特立独行且有强大增长空间的企业，总营收一直保持50%以上的同比增长。在流动性泛滥的2020年这正中市场下怀，资金向一个个高增长预期企业涌入，也成就了市场的一段佳话。

只是当我们抛开资本市场，从效率入手观察时，会发现B站内部是隐藏着种种危机的，于是在2022年美联储加息之后，B站的资本市场神话也就宣告结束。

聚焦短视频，广告找到新出口

前文对2022年之前的B站进行了简单梳理，接下来回到开篇的疑问：若市场流动性重新好转，B站还能重现奇迹吗？

如果说2022年之前的B站在对标YouTube和优爱腾中膨胀，希望可以给市场讲好一个增长性故事，投资版权增加内容丰富度成为不二选择。

那么2022年之后的B站则开始“脱下长衫”，重新找回初心。

2022年之后，B站内部进行了一系列大刀阔斧的改革，如在游戏，OGV（专业机构创作视频）以及影视版权等方面削减成本，裁撤冗余低效业务，无形资产至此告别高速扩张。

那么如何解决增长问题呢？管理层重新将眼光盯向广告。

此前出于用户体验等因素考虑，B站对广告采取了十分保守的态度（陈睿甚至表示平台不会推出贴片广告），依靠UP主和长视频来获得广告增量空间显然不大。

短视频的信息流广告便呼之欲出，2021 年B 站上线 Story-Mode 模式，正式进军短视频领域。

高度沉浸式的短视频具有更强的用户粘性，这使得2021年之后，B站人均使用时长开始加速增长。

在前文中我们已经简单评述了B站在商业模式探索中的一些约束条件（如用户体验和广告收入相矛盾），使得平台不得不走向长链条的游戏和直播业务，远不如其他卖流量为主业的平台那般洒脱，也限制了企业的经营效率。

短视频则不然，其广告呈现对用户体验影响微乎其微（大概7-8个短视频植入一个广告），且可以通过短视频来提高UP主的创作积极性，此前已经屡传UP主出走B站的消息。

短视频带动用户总时长，又打开了新的广告存量，平台广告变现效率陡增，2023年B站广告的ARPU已经大幅超越爱奇艺和芒果超媒，2024年Q1广告收入达到16.69亿元，同比增长31%。

至此B站实际上已经全面转向卖流量业务，不再如以前是一家卖内容或卖游戏的公司。

许多朋友可能对广告业务深不以为然，认为此业务影响体验，模式原始，国内外也多有创新者希望能够颠覆广告业务，如奈飞的付费观看，我国前几年热火朝天的知识付费等等，都是希望能够打破对广告的路径依赖，直接向用户收费。可如今奈飞已经退出了广告会员模式，知识付费更是门前冷清，唯有广告业务经久不衰。

或许B站管理者早期对广告也并不感冒，但从商业模式角度去看，这确实最容易，最高效，且是成长空间最大的行业之一（相比于广告主付费会员获取相比要难得多），恰是此业务支撑B站度过了最困难时期。

分析至此，我们已经明白了今日B站与四年前公司几乎形同两家公司，企业已经完成了游戏业务向增值业务，再向广告业务转型的全过程，尽管前两项业务仍在继续运营（首款SLG游戏《三国:谋定天下》还取得了不错的成绩），但提高广告权重的趋势已经是确定的了。

那么美联储降息对B站究竟有怎么样的影响呢？

其一，降息对企业市值确实是利好，这点毋庸置疑，流动性的改变有利于市场重新评估投资标的，B站此前种种变革是可以“卖个好价钱”；

其二，寄希望于B站可以再现资本奇迹也将会是空欢喜一场；

2020年B站以“致敬长视频”的破圈行为提高了市场对其未来增长的“预期”，看多者认为平台特有的文化和长视频碰撞，将成为奈飞和YouTube的结合体，尽管存在风险，但机会仍然多多，在运营中发现该路径被证伪之后，尽管B站的经营效率在改善，市场对此仍然视若罔闻，这主要是“预期”不再了。

由于广告业已经十分之成熟，多少用户多少时长对应多少收入已经十分明了，B站已经活在了市场的预期范围内，在定价方面也就越加慎重。我们需要了解：宽松货币政策下，市场对未知且潜在增速了得的企业定价是慷慨的，对确定性企业定价相对保守（市盈率等指标较低）；

其三，对于B站确实不应该过分在意市场表现，而是要考虑：

1）短视频的差异化运营问题，要走出与“抖快”不一致节奏；

2）要保持审慎态度，日子好过之后切忌再膨胀。