文 | 海豚投研

$Spotify.US 二季报在 7 月 23 日美股盘前出炉。财报前市场最关心的，无外乎就是公司的盈利改善情况。这也是自去年 7 月首次涨价以来，Spotify 股价翻倍的核心逻辑点。

因为 6 月捆绑套餐的隐性涨价动作，让市场对这次二季报，关注涨价效应对毛利率的拉升作用之外，还非常期待管理层对新的捆绑套餐推进后的用户反馈、实际对内容成本的优化以及后续毛利率的中长期提升目标，能够给出更多的描述和清晰的指引。

具体来看财报核心要点：

1. 回应期待，毛利率给了积极指引

Q2 这份财报算是回应了市场对最关注的盈利问题的一些期待：Q2 当期盈利小超预期，而对 Q3 的指引显著超预期。

由于经营费用一般变化不大，因此 Spotify 的利润弹性主要来自于毛利率，而毛利率的变量因素又主要来自内容成本。

海豚君通过成本项拆分出估算的内容成本，Q2 内容成本在额外增加了有声书成本后，占订阅收入比重小幅反而下降了 1pct。但二季度还未完全开始执行 “捆绑套餐 “，说明就算没有捆绑套餐，Spotify 通过算法倾斜、扶持独立音乐人的方式，已经在暗暗削弱三大 Labels 的影响力。

而公司对 Q3 积极的指引实际上也隐含了管理层对捆绑套餐的用户反馈、成本优化较高的信心。更多的展望描述可以等会听听管理层在电话会上的相关回答。

2. 获客表现平平？部分预期内

二季度 MAU 净增 1100 万人，不及原指引的 1600 万人，并且对三季度的展望也不及预期。

不同于 Netflix，Spotify 除了有付费用户还有免费广告用户，因此整体流量池 MAU 有 6.26 亿。除去中国市场，实际上 Spotify 的整体市占率非常高，本身的获客就存在一些平台期，分地区来看，更多的用户增长空间来自于新兴地区，但这需要投入更多的营销推广成本来激发用户需求。

但从去年下半年开始，Spotify 销售费用同比下滑，这可能影响了在新兴市场的获客，继而使得整体 MAU 连续两个季度不及指引。

不过MAU 的数据第三方平台已经在过去三个月逐步公开披露，因此这部分的利空已经有一些反映到了股价中。

3. 订阅强势，广告拖累

获客平平的直接影响，尤其是新兴地区，就是拖累广告收入。二季度广告用户、广告收入均不及预期，增速放缓明显。

而以欧美地区为主的订阅用户规模，反而增长稳定，因此在涨价的作用下，整体订阅收入基本达标。

4. 盈利顺势带来现金流改善

主业盈利提升，自然能够带来现金流的同步改善。二季度 Spotify 的自由现金流达到 4.9 亿欧元，创了历史新高。自由现金流占收入比重也提升到了 13%，环比提高了 6 个多点。

5. 业绩一览

海豚投研观点

在一个多月前的两篇深度报告中，海豚君实际上主要提到了一个逻辑点：

由于极高的市占率以及竞争威胁并不小的行业环境（较少独家内容优势），Spotify 的估值要想再上一个台阶，挥刀向版权方是关键。什么时候长年坚不可摧的分成比例永久性下降，那么按照目前 Netflix 和 TME 的成本当下以及未来的优化预期，Spotify 估值还有可观的空间。

同理，如果短期内不能撼动，比如捆绑套餐的最终处理方案是 Spotify 恢复原来的定价体系，那么光靠涨价带来的业绩、股价短期刺激，在竞争对手并未跟进涨价的情况下，可能会面临用户的反噬，对应到估值上也就并不安全。

但随着版权协会诉讼拉扯，Spotify 推出了一个原价的 Basic 方案来堵口（实际上从用户习惯和性价比角度，我们预计超过一半的用户估计还是会默认续订原来的捆绑方案），这场风波或许短期内还暂时难有结论。而这可能就给了 Spotify 顺势打下调低内容分成比例关键窗口期，平台流量霸权姿态尽显。

因此，尽管这次财报有用户增长的瑕疵，但在上述市场最关注的核心问题上，Spotify 靠着当期小超预期、指引显著超预期的盈利表现，基本回应了市场的期待。接下来的电话会中，分析师多半会变着法子让管理层分享更多捆绑套餐的用户反馈情况，感兴趣可以关注下。

估值上，Spotify 对比同类科技股估值并不低，近期虽有调整，但仍然高于我们此前的保守预期，小幅低于中性预期。但由于这次超预期的盈利改善速度，以及当下正是 Spotify 成本优化逻辑兑现的关键拐点，短期股价有希望保持相对强势。

以下为财报详细点评

一、获客平平，或因推广减少所致

二季度 Spotify 获客 1100 万人，平均月活达到 6.26 亿，增量主要来自于欧洲和其他地区，从第三方数据来看，其他地区主要是印尼、哥伦比亚等地。这与公司近两年的增长战略有关，亚洲和南美地区是 Spotify 重点做总流量池用户渗透的市场。

连续两个季度获客不及指引，海豚君认为可能是因为连续一年的推广支出减少带来。但对于毛利率提升的惊喜大过了用户增长的惊吓，市场可能默认音乐流媒体市场进入阶段稳态，因此显然更关心 Spotify 的盈利情况。

反之，付费情况就比较稳健了。并且从付费订阅的用户群体来看，欧美地区仍然是主力，不仅体现在高付费转化带来的付费用户数增长上，由于绝对高的人均付费金额 ARPU，因此还体现在对订阅收入整体增长的有效支撑。

因此 Spotify 成长故事的讲法，就是通过欧美市场赚利润，同时用免费广告吸引到低付费力的新兴发展中国家用户，圈进整体 6 亿多的流量池，等待未来的付费催化。

截至 Q2 的 6.26 亿的用户中，付费用户 2.46 亿，付费率在过去三年有过趋势性下滑，目前付费率维持在 39.3%。虽然近两年主要新增的新兴市场用户，付费转化难度比欧美用户要高一些，拉低了付费率，但未来存在转化付费的可能性。

对于三季度的指引上，公司预期 MAU 增加 1300 万达到 6.39 亿，低于市场预期的净增 1900 万。但公司对季末订阅用户的指引 2.51 亿，基本符合市场预期。

这实际上体现的一个情况是，尽管市场趋于饱和（新兴市场需要投入做用户教育），但因为早期的跑马圈地，圈住了 6.3 亿的用户流量池，Spotify 也可以从内部转化来维持住订阅用户的增长，从而保证业绩的稳定。

二、订阅强势，广告拖累

收入表现上，免费广告用户和付费用户的增长差异，带来了不同业务增长趋势的差异。再加上涨价的拉动，订阅收入在二季度的增长维持稳定在 20.8%，但广告收入则迅速放缓至 13%。

由于 Spotify 收入结构中，订阅收入占比 88%，因此广告放缓并未拖太多后腿，整体收入增速还是跟随订阅收入的变动而变动。

展望三季度，公司指引收入 40 亿欧元，隐含同比增速 19.2%，仍然主要是靠涨价带来（二季度英国、澳大利亚步美国后程也进行了涨价），符合市场预期，也基本围绕着管理层之前给的短中期指引 “尽力维持 20% 的收入增速”。

三、毛利率超预期，涨价之外降本也在路上

二季报最亮眼的地方在于盈利端，实际上关键也就是毛利率的表现，相比 Q1 整体提升了 1.6pct。经营费用虽然也在压缩，但是和占比近 70% 的成本比起来，优化后对利润的影响比较起来就没那么明显了。

成本中，分成比例近乎刚性的版权内容成本最让人头疼，也是占比最大的地方，实际自有内容的摊销成本非常少。因此这里能否有压缩空间就取决于 Spotify 和上游内容提供方的商业谈判了。

在《涨价贵过 Apple music，Spotify 的底气在哪里？》中，海豚君讨论过音乐行业的发展和产业链分润比例的变迁。历史上分成比例并非绝对刚性，Spotify 也两次下调过三大 Labels 的分成比例。

而随着 Spotify 流量的一步步壮大，中小 labels 和独立音乐人优秀作品增多，以及作为平台的 Spotify，有能力通过算法控制流量的分配，过去几年三大 Labels 在 Spotify 上的播放份额是存在逐步降低的。因此，当产业链话语权的天平向 Spotify 倾斜，那么刚性的分成比例也有可能不再刚性。

而实际上，通过对二季度成本项的拆分，海豚君估算内容版权成本占总收入比重大约下降了 1.3pct。在增加了有声书的成本后，成本占比还能下降，能够说明一定问题：

一方面是涨价效果，另一方面内容成本也存在在低基数下，增速进一步放缓的趋势，侧面说明分成比例的松动。

除了自然性的内容成本优化外，6 月 Spotify 推出的捆绑套餐还主动推了一把优化节奏。具体可以回顾海豚君的分析《细扒 Spotify：值几个腾讯音乐？》，最终结论：

通过捆绑套餐，版权方瓜分的成本减少了 16%，而 Spotify 因此毛利率有望提升 1.5-3pct（对应 50%-100% 接受 +1 美元的音乐和有声书捆绑套餐）

最后，主业盈利提升，也带来现金流的同步改善。二季度 Spotify 的自由现金流达到 4.9 亿欧元，创了历史新高。自由现金流占收入比重也提升到了 13%，环比提高了 6 个多点。