文｜史松坡

地方政府引导基金的崛起

首先我们要知道地方政府有多重任务，政府领导也是日理万机，但实际上核心目标只有两个：一手抓社会治安，保百姓太平；一手抓经济发展，搞招商引资。前者是底线，后者是硬道理。各地官员考核及晋升最重要的指标就是GDP排名、GDP增长率、固定投资增长率、重大项目落地率等等。

以前各地为了支持项目建设，通常是简单直接的财政拨付，以各类补贴、奖励、税收返还、贷款贴息等名义给到企业，但这种方式像下毛毛雨、撒胡椒面，效率低、吸引力弱、出成绩慢。于是，政府开始逐渐向“拨改投”转变，通过设立引导基金，发挥杠杆作用，撬动更多社会资本，投向当地政府规划的重点产业和战略新兴产业，以投促引，推动地方产业升级和经济发展。相对传统而言，它即是招商引资的新方式，也是一种市场化方式使用财政资金的有效探索。

中国政府引导基金的发展历程

我曾在其他文章中讲述过中国政府引导基金诞生史和发展历程。我国第一支引导基金可以追溯到2002年的中关村科技园区创业投资引导基金正式运作，这是第一只由政府出资设立的具有“引导”名义的创业投资引导基金，是第一只实质意义上的引导基金。

这只基金出现的背景是，自90年代以来，市场经济快速发展，各类私营企业快速发展，各种高科技和新兴产业不断涌现。但这类企业快速发展的背后有着许多问题，一方面银行内部的风控体系使得这类中小型企业尤其是私营中小型企业很难获得贷款支持，很多优秀的项目因为没有及时得到资金的“哺育”而英年早逝；另一方面，高新技术企业具有很大的风险性和不确定性，再加上当时的风投等资本刚刚起步，退出渠道也不完善，难以获得外部支持。资本市场出现供给与需求的“市场失灵”的缺陷，大量的优秀高新科技企业得不到发展资金。这种情况在当时的高新技术企业集聚地中关村表现十分明显。于是引导基金在中关村应时诞生。

从第一支基金发展至今日，资金规模逐渐增大，投资范围逐渐扩大。据清科研究中心统计，截至2023年，中国政府引导基金数量累计达到2086只，目标募资规模超过十万亿，约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币。由于中后期企业确定性高，风险相对较低，对当地税收、就业、GDP的拉动有明显作用，因此政府引导基金前期更倾向于投资成熟期企业。在当前政策引导下，各地政府开始逐步“投早、投小、投科技”，种子基金、天使基金、科技成果转化基金、创投基金、产业基金等争相成立，投资阶段进一步完善，逐步覆盖企业成长全周期，并涌现出几大各具特色的发展模式。

引导基金的地区模式

第一、“合肥模式”。合肥模式的显著特点是政府主导。政府进行产业规划，打造产业链，促进产业集群集聚。聚焦“芯屏汽合、集终生智”八大产业，辟“基金＋产业链”的招商路径，运用直接股权投资、债权投资、母基金参股子基金投资等方式，引入链主企业，构建产业集群。

合肥作为省会城市，原本有着诸多先天不足。不靠海、不临江，东有南京、西有武汉，经济上常年只能在“夹缝中生存”。但是却成功走出了一条“引进大企业、大项目—完善产业链—培育产业集群—打造产业基地”的“合肥路径”、“合肥模式”。为解决彩电产业缺屏问题，引进京东方，让合肥在我国平板显示产业完成了从跟跑、并跑、领跑的三次跨越，跻身国际顶尖水平，吸引了一众家电企业纷纷在合肥投资建厂，一举让合肥稳居国际家电之都。当支柱产业在转型升级过程中遇到芯片短缺的问题时，兆易创新与合肥合作成立了长鑫存储。仅用三年时间，长鑫存储迅速成长为行业巨头，近年来表现非常出色。鉴于合肥巨大的市场发展潜力，大批国内外集成电路产业链上的领军企业及相关配套企业纷纷入驻合肥，形成了涵盖设计、制造、封测、材料和设备等环节的完整产业链。在新能源产业的培育方面，合肥吸引了蔚来、大众、国轩高科、国风塑业、科大讯飞、杰发科技等众多企业，形成了一条涵盖电池、薄膜、整车制造、汽车AI智能、车载芯片等领域，产值达千亿元的新能源汽车产业链。如今，合肥已成为全国重要的汽车和装备制造基地及新能源产业基地。合肥由此成为通过基金招商带动产业升级、经济腾飞的最强风投城市。

第二、“苏州模式”。苏州模式结合本土产业优势和区位优势，重点打造电子信息、装备制造、先进材料、生物医药等战略新兴产业，政府引导基金与投资机构共同设立子基金，覆盖企业全生命周期，实现以产业吸引基金，以基金促进产业的良性循环。苏州的纳米技术、光纤通信技术、优特钢铁、高端纺织等产业处于世界一流水平，苏州工业园区的生物医药产业竞争力全国第一，人工智能、新一代信息技术、航空制造等领域全国领先……

苏州能成功打造高端产业集群，与先进的引导基金理念关系密切。与合肥模式倾向于重大项目投资相比，苏州更敢于向阶段早、回报周期长、风险大的初创型企业下注。集成电路、生物医药、高端材料等产业10年可能只是个“起步阶段”。特别是，初创型企业的商业前景往往不明朗，现金流差，经常处于亏损状态，尤其需要引导基金这类耐心资本以坚定的产业意志全生命周期护航。

第三、“上海模式”。上海模式具有显著的国资主导特征，强调国有企业在科创中心建设中的核心作用，并充分利用产业园区的优势，形成了“基金+园区”的特色运作模式。在产业投向上，随着特斯拉超级工厂、中芯国际、韦尔半导体等高端制造生产线和研发中心的相继落地，制造业成为上海的城市品牌和核心竞争力。因此，政府引导基金主要投向高端制造业，重点支持“3+6”新型产业体系。在发展路径上，上海以园区建设和基金招商为重点，通过设立上海园区高质量发展基金，在“一轴、三带、多节点”的产业园区空间布局基础上，实现园区的升级和基础设施水平的提升。目前，上海围绕新型产业体系设立了53家市级特色产业园区，聚焦特色主导产业，形成“一园一特”的优势。通过设立产业投资基金，服务招商引资项目落地，围绕特色产业引入产业链上的特色项目，持续构建产业配套体系，培育具有较强创新能力的龙头企业，提升产业生态吸引力，强化产业集聚效应。

上海模式的效果也很明显。2023年，上海全年签约亿元以上项目超1700项，计划总投资超1.5万亿元，实现亿元以上招商项目和投资双增长。今年上半年，上海招商捷报频传。扬子江健康总部落户徐汇、蔚能电池拟投资50亿元入驻嘉定区、比亚迪电子智能终端研销总部落地徐汇、华芯国际投资在青浦投入14亿建造飞行器智能制造总部及供应链基地、芯动半导体上海研发中心落地嘉定、DNE青浦生命科学园落地青浦……

前不久，上海宣告成立总规模890亿的三支产业先导母基金，分别投向集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业，通过子基金投资、直投、生态运营等市场化运作的方式，以投促引、以投促产、以投促创，助力上海构建创新链、产业链、资金链、人才链深度融合的协同生态。

除此之外，比较可圈可点的还有深圳模式、杭州模式、北京模式、成都模式等等，都是结合区域特点和产业特色，充分发挥“有为政府＋有效市场”的优势，实现产业振兴和国有资产保值增值的双赢目标。鉴于这些成功经验，一时间，“基金招商”、“股权财政”等概念甚嚣尘上。各种引导基金由国家级、省市级到区县级延伸。据CVSource投中数据，截至2023年三季度，国家级、省级、市级、区县级政府引导基金数量占整体数量比重分别为1.48%、24.73%、53.18%、20.62%，规模占比分别为7.47%、38.44%、42.69%、11.40%，市级及以下占比从数量和规模上都成重头。

政府引导基金面临的困境

但是，我们也需要清晰地认识到，政府引导基金、资本招商本是副好药，但不是万能药、不是普适药，需要对症下药、切忌乱服、不可病急乱投医。甚至有些中西部地方政府，工资都无法按时发放，也跟风上牌桌，企图复制合肥，咸鱼翻身，迎娶“白富美”，动辄安排国资做十亿百亿基金，不考虑实际情况，榨干平台公司、国有资本，盲目搞资本招商，满世界找项目，开招商引资会，签一些虚头巴脑无法落地的合作协议，这是很危险的事。做不做、如何做引导基金需要各地主政官员重新思考，城市发展不是比谁更有赌性，“清华北大国科大，都不如胆子大”，东一榔头西一棒子，什么热追什么，脱离产业发展实际需求，只会花钱买教训。

事实上，目前各地传统的引导基金、资本招商模式遇到了不同程度、不同类型的问题，留下了一定的隐患。

第一、股权投资机构募资难度加大。政府引导基金一般出资比例为20%到50%不等，希望放大资金杠杆，以此吸引社会资本进入。但由于出资人性质不同，利益诉求也自然不同。政府主要诉求为产业强盛，GDP增长，财务投资者主要诉求为收益最大化，产业资本的诉求为产业的补链强链延链，巩固主业生态圈或者探索新增长曲线。在能容忍的时间周期上，政府为了培育产业，更有耐心，而其他投资者更希望投资的项目企业越早退出越好。因此，除了部分产业基础较好的城市，低线级城市的引导基金经常政府出资后，经常出现其他资金募不齐，难以如期成立的问题，使得国资投资效率变低，节奏放缓。越来越多的引导基金汲取了教训，调整了出资策略，不再率先出资，而是等社会资本到账后再跟进投资。这样一来，没了引导基金的背书，其他社会资本出资的积极性更低，变成了先有鸡还是先有蛋的逻辑怪圈。

第二、完成返投难。按照各地引导基金的要求，认定返投的情形大致为三种，一是投资于域内企业；二是投资于域外企业后其将公司迁入域内；三是投资于域外企业后其在域内新设或落户子公司、区域总部、生产研发基地等其他纳税主体。返投可以说是资本招商的精髓所在，是国资如何撬动社会资本的具体体现，也是引导基金考量GP的重要依据。对于一二线城市，优秀人才多，优质项目多，返投不难完成。但对于中西部小城市，缺乏足够的好项目承担返投任务，本地项目投不了，外地项目引不进，只得勉强矮子里面拔高个。GP择地不择优，势必影响财务性投资人的利益，投资回报不达预期。另外，为了完成返投任务，投资机构纷纷面向一二线城市挖项目，但真正好的项目并不缺资金，就造成了两种局面，一是因为巨量引导基金的涌入拉高了项目估值，二是与市场争利，即便没有引导基金，这些项目依旧可以获得市场化资金，造成了引导基金的资源浪费，也违背了扶持薄弱产业的初衷。

第三、引导基金同质化严重。一个有趣但又可怕的现象是，到了一个地方谈起产业规划和重点招引行业，几乎相差无几。无非就是新能源、半导体、生物医药、智能制造等，相应的引导基金投资范围也是这些。这样一来便造成了这些领域项目估值的虚高，投资风险加剧。另外，由于缺乏相应的产业基础，无法提供配套措施，就盲目追求热点产业，会让引导基金零敲碎打式出资，无法形成产业集群和自我循环，造成资源浪费。此外，会造成国内产能加速过剩。深圳一位新能源领域专业咨询机构董事长曾向我抱怨，“目前新能源行业内卷及其严重，行业火起来后，做电商的、挖矿的、做服装的，阿猫阿狗都介入新能源，企图分一杯羹，结果就是大家都不好过。”

第四、引导基金招募GP不认真甄别适配度，只追求高大上。很多引导基金招募公告上往往会有一条：优先考虑有出色投资业绩、行业排名在前50名或者前20名的机构（具体参考清科、投中、中国风险投资研究院、36氪等第三方知名机构或中国证券投资基金业协会等行业自律组织近三年发布的相关行业排名），即通常所说的“大白马”机构。这种设置可以理解，毕竟大机构资源多、机会多、安全性高。但大白马机构不缺资金，管理着很多地方引导基金的子基金。对于小地方引导基金而言，你拿大白马当“小甜甜”，人家拿你当“牛夫人”。对于返投自然也是不会过多上心，不会认真考虑地方政府产业规划和产业需求，甚至出现为了返投而返投的情况。

第五、也是整个行业最严重的问题，退出难。这关系到资本是否可以实现良性循环，投的好才能退的好，退的好才能更容易新募到资。只有纸面财富的IRR已经不能说服引导基金继续投资了，各地引导基金越来越关注DPI。但当下的现实是，即便是知名的投资机构管理的子基金平均7年内DPI到1都少之又少。

2014年后，在“大众创业，万众创新”的背景下，政府引导基金进入快速发展期。据CVSource投中数据，规定子基金存续期不超过10年的占比达37%，不超过7年占比为11%，据此推算，早期的大量政府引导基金将集中到期，如何退出是各引导基金面临的重要课题。

目前国内退出一般包括IPO、并购、股权转让、股东回购等，近年来S基金退出也被寄予厚望。但整体来看，退出方式还是单一集中，主要依赖IPO，占退出比例接近80％。然而，屋漏偏逢连夜雨。2023年8月，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，加大对IPO审核和监管力度。2024年以来，资本市场“严监严管”进一步加强，监管“长牙带刺”，IPO标准提高，进一步增加退出难度。近期“LP投顾”发布的《2023年VC/PE A股退出白皮书》显示，2021年至2023年，VC/PE的A股IPO退出笔数从2021年近4000笔降至2023年不足3000笔；IPO退出金额从2021年近1800亿元降至2023年的1049.18亿元。A股IPO发行节奏放缓更是加剧了严重依赖IPO退出的一级市场的矛盾，巨量集中到期的引导基金退出遇到“堰塞湖”。很显然，目前国内的二级市场根本无法承载当下一级市场的投资量。2024年6月19日，国务院办公厅印发促进创业投资高质量发展的纲领性文件--《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，其中特意提到“系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题”，说明这一问题到了不得不认真研究并落实破解之道的关键节点。

如何破解多重困境

多重困境如何破解考验着引导基金、投资机构、专家学者的智慧。在此，提出几条建议仅供参考。

第一，针对不同投资人利益难协同问题，加强顶层设计，更加遵循市场化机制，优化调整利益分配和激励机制，提升募资效率。首先，提高国资出资上限，而不是分散到过多的子基金进行撒胡椒面式的投资。这既有利于提高引导基金在子基金中获得更高的话语权，在当下的募资寒冬期也减轻了GP募资难度。其次，除了省市区多级政府出资外，探索产业结构相似的地区采用跨地区多地联合出资模式。再次，政府引导基金的首要目标是产业升级，财务投资者的目标是收益最大化，基于不同的诉求，完善超额收益分配机制。引导基金可以在达到门槛收益率后，让渡大部分甚至全部超额收益分配给子基金管理人和其他投资人，这样更能激励其他类型投资人投资子基金，实现各有所图，各有所取。

第二，低线级城市应进一步降低返投要求。恕我直言，返投是逆市场化逻辑的体现。为投资机构松绑，降低返投倍数，放宽返投认定标准，对专精特新“小巨人”、国家级制造业单项冠军企业、拟上市公司、独角兽放大倍数计入返投才能更适应市场化，调动投资积极性。投资机构可以放开手脚，在全国寻找优质项目，使效益最大化，不至于出现目前许多引导基金招商引资的预期不达标，投资回报也没法看的窘境。既要又要还要的结果只会是这不行、那不行、其他还不行。目前越来越多的地方政府认识到了这一点。根据过往数据，返投倍数在初期峰值平均可达到2.6倍，随后一路降低，2023年新出台引导基金1.2倍返投占比最高，1倍返投要求日渐渐增多，甚至出现了江西景德镇国控产业母基金的0.6倍返投，具有开创性意义。

第三，谋定而后动，结合当地产业基础、资源禀赋，一张蓝图绘到底，强化产业链优势，差异化竞争，才能产生复利效应，形成良性循环。常州新能源产业的出圈就是一个很好的例证。目前常州动力电池、新能源汽车、光伏三大产业全面开花，荣摘“新能源之都”。多年前运用资本招商抄底中航锂电（现中创新航）成为洛阳不可言及之痛，也成为常州新能源产业发迹的源泉。之后多年抓住新能源风口机遇，在新能源产业常抓不懈，引进龙头链主企业，进行产业链招商。目前，全球动力电池装机量前十的行业龙头中，有4家在常州进行了布局，分别是宁德时代、比亚迪电池、蜂巢能源、中创新航，其中中创新航和蜂巢能源的总部均在常州。比亚迪、理想、东风日产、北汽重卡、大乘汽车等行业龙头布局，吸引了各类汽车零部件配套企业集聚，为常州新能源汽车产业发展“增砖添瓦”。天合光能、东方日升、聚和新材、永臻科技等光伏产业链规模居全国前列。“咬定青山不放松”，中长期产业布局意识，科学研究产业主攻方向，让常州成为与深圳、上海、苏州、北京一道获评中国新能源产业集聚度最高的五大城市。

第四，GP筛选更加务实，选择更加契合当地产业的投资机构，同时大力培育本土投资机构。大白马机构固然有很多优势，但也确实集万千宠爱于一身，管理很多地方子基金，精力能力有限。退一步讲，综合性的超级大白马在细分领域不一定比得上垂直度高、专注某一领域的基金或者优秀的CVC。比如，医疗健康领域的高特佳、倚锋资本、奥博资本、维梧资本、幂方健康基金；半导体领域的中芯聚源、华业天成、临芯投资；消费领域的天图投资、加华资本、黑蚁资本、青山资本等。他们在自己专注领域的专业积累、产业整合能力不亚于清科、投中VC/PE综合榜单一众前20的机构。另外，外来的和尚好念经，但并不一定代表适合本地，在子基金的合作上愉快。有条件的地方政府，应该在发展引导基金引进外部机构的同时，着重培养本土的投资机构。创投兴则产业兴。北上广深及二线城市产业的发达离不开本土投资机构的助力。比如深圳的深创投、东方富海、松禾资本、时代伯乐，苏州的元禾系、苏创投等。再如，宁波本土的燕创集团，单2023年一年就帮助宁波政府招引来凯医药、鞍石生物、丹诺医药和云极芯半导体四个优质项目落地，成绩斐然。这些本土机构生于斯，长于斯，更多的是服务心态、感恩心态，而不单单是“外来和尚”的商人心态。从投资的辐射能力和投资便捷性的角度而言，一定是优先看本地和周边的项目，自然对于当地产业发展的贡献也会比外地机构大。同时，这些本土投资机构在政府引进项目时通常也会扮演外部专家的角色，从行业发展、技术风险、企业估值等方面为政府招商引资提供智力支持。

第五，退出受阻是日积月累，多重因素相互作用的结果，不单单是中国，全世界股权投资行业都或多或少面临的问题，不要想着毕其功于一役。关于A股提高上市公司质量，防止企业带病上市，是自身刮骨疗毒的手段，度过阵痛期，长期而言对于资本市场的发展是有益的，因此IPO暂时性节奏放缓也不必过分担心。但是投资机构前期重募投，轻管退的策略需要重新审视，政府端既要避免过度关注资金安全，使GP退出策略异化，也需要主动出台相应政策拓宽退出渠道。

具体而言，从投资机构的角度来说，投资时要“以退定投”、“以终为始”，提高主动退出意识，提前规划好退出路径，只有密切关注投后和行业发展趋势，才能有效判断退出节点，选择最佳退出策略：哪些适合IPO、哪些适合被并购、哪些可以通过S基金退出、哪些只能回购甚至诉诸法庭。同行交流时了解到，有些早期投资机构内部规定，基金在第三年时就需要通过转让老股等方式使DPI达到1，这是提前谋划退出的典型代表。

从政府的角度来说，要创造条件鼓励和完善S基金的发展。目前S基金体量尚小，生态尚不完善，专业机构投资者和第三方服务机构缺乏，但势头很猛，且灵活高效，成为行业共识，加以引导，相信可以缓解引导基金退出难题，加速资金回流和再投资。