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即便是市场老手，也会被近期交易屏幕上闪烁的数字所震惊。

一方面，“黑色星期一”导致全球股市蒸发6.4万亿美元。另一方面，隔日开盘后，日本等地股市飙涨。8月6日，日经225指数高开后迅速拉升至8%，触发向上熔断机制。当日，该指数收涨10.23%，创史上最大涨幅。

在中国市场方面，汇率受国际市场影响较大，因其价格与美元等货币挂钩。8月5日，在美联储降息预期下，人民币节节走高，当日在岸与离岸人民币汇率均创下年内新高——7.1160和7.0838。8月6日，在岸、离岸人民币收报7.1506、7.1461。

人民币汇率上涨已有时日，最近一次可追溯至8月2日。当日，受日元急剧升值影响，在岸、离岸人民币兑美元汇率均涨超300点，盘中收复7.20元关口。

紧接着，在美国不及预期的非农数据出炉后，市场又开始定价美国衰退风险。由此，风险资产开启新一轮抛售，避险资金流动则加剧了日元上涨。截至8月3日当周，日元兑美元累计升值超6%，人民币兑美元汇率上涨1.4%。

在澳新银行资深中国策略师邢兆鹏看来，当前亚太多国货币急剧升值，主要还因美联储降息预期和日元套息交易平仓导致，后者是主要推手。

“近期日元已历经多次升值。第一波受平仓日元空头的‘快钱’（fast money）影响，日元兑美元汇率由162升至152。第二波由近期的实需交易（real money）影响，日元兑美元汇率由152升至142。由于人民币作为低息货币与日元关联性高，人民币套息头寸也遭到大量平盘。未来，日元仍有可能触发部分长期资金杠杆平仓，但人民币汇率或已充分定价外围因素，未来将回归中美基本面差异主导。”他说。

对于未来日本市场走向，中金公司研究部国际组日本研究负责人丁瑞认为，虽然日本央行加息冲击全球市场，但目前尚未看到日元出现流动性问题的证据。基于当前日本经济基本面，日本央行在年末或还将加息至0.50%。不过，考虑到近期市场的巨大波动，短期内日本央行没有必要展示出鹰派姿态。

日元套息交易平仓 

动荡的市场反映了货币政策的变化。在过去的18个月里，随着美联储提高利率和日本央行按兵不动，做空日元的“套息交易”盛行。所谓“套息交易”，是指投资者借入日本或中国等利率较低国家的货币，然后用这笔资金投资墨西哥等利率较高国家的货币。

但当美国和日本货币政策转向之际，日元空头也迎来平仓。“‘套息交易’的逻辑变了。”法国巴黎银行大中华外汇和利率策略主管王菊说道，“8月5日，我们刚止盈了卖美元/离岸人民币货币对，因为人民币即期对中间价回归了，但是预计到年底之前人民币汇率还有升值空间。”

7月31日，日本央行将基准利率从0.1%左右提高到0.25%附近。相较而言，8月2日，在美国就业报告公布后，市场对美联储降息预期增加。该报告显示，7月，美国新增就业岗位11.4万个，不仅低于市场17.5万个的预期，还创年内新低。

投机性资金的反转放大了日美利差的波动。美国商品期货交易委员会的数据显示，截至7月初，对冲基金和其他投机投资者净持有超过18万份押注日元走弱的合约，价值超过140亿美元。截至8月3日的一周，这类头寸已降至约60亿美元。

不仅如此，市场上还有更为庞大的日元套息资金——日本银行业的海外贷款。截至3月，此类贷款达1万亿美元。国际清算银行的数据显示，这比2021年时的水平增长了21%。最近跨境日元贷款的增长主要发生在银行相互拆借的银行间市场，另一个流向是资产管理公司等非银行金融机构。

随着日元汇率上涨，目前融资套息交易者损失惨重。借入日元的投资者被要求追加保证金，银行方面坚持要求他们提供更多抵押品。这些投资者被迫买入日元以平掉之前的头寸，从而进一步推高日元汇率，并引发进一步的追加保证金。

“此前投资者借日元买澳币、美股、大宗商品，因此在此轮日元升值背后，这些资产价格也相应下跌，这是去杠杆的过程。”邢兆鹏说道，“相对于美元，人民币也是低息货币，自然也受到了日元升值的影响，人民币‘套息交易’的逻辑也改变了，人民币汇率因此上涨。”

不过，丁瑞提醒道，虽然日本央行加息冲击全球市场，但目前尚未看到日元出现流动性问题的证据。“日元急剧拉升，主要是受借日元、买美元的‘套息交易’反转、日元净空头反转、美国衰退交易等因素推动。此外，上半年日元大幅贬值不符合日元汇率基本面走势，因此近期日元出现了明显升值。”他说。

对美国衰退定价，放大了日元套息交易平仓的影响。不过，在诸多市场人士看来，目前交易“美国衰退”为时尚早。

高盛在最新研报中称，美国7月的就业数据并非是“新趋势”。首先，7月，美国失业率的70%以上来自临时裁员；其次，永久性裁员率仍然很低，这降低了收入损失和支出减少的恶性循环风险；再次，包括7月在内的部分失业率上升反映了劳动力市场的暂时摩擦，包括新移民的求职挑战。

高盛将未来12个月美国经济衰退的可能性由10%提升至25%。该行认为，美国企业收入虽然放缓，但仍在以健康的速度增长。在此过程中，虽有意外的经济数据出炉，但普遍还是积极的。

人民币走势看基本面 

在套息交易平仓叠加美联储降息预期背景下，不少分析认为，人民币或将进入升值周期。“受日元等套息货币升值影响，人民币汇率也将上升。”王菊说道。

不过，在瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰看来，本轮人民币升势主要由美元等外围因素主导，未来人民币汇率走势还将回归基本面。目前，中国经济显著复苏尚需时日，人民币汇率可能不会一直升值。

邢兆鹏也持此观点。在他看来，未来1个-3个月，人民币兑美元汇率或徘徊在7.2附近。高盛则预计，未来3个月，在岸人民币兑美元汇率或至7.35。

从中国经济基本面来看，邢兆鹏认为，中国居民消费预期拉升尚需时日。此外，外需方面，虽然全球半导体周期上行，但全球商品周期下行，两项因素或将抵消。预计三季度后，中国外需将承压。

消费品公司对此感受颇深。百事首席执行官龙嘉德（Ramon Laguarta）在7月11日与分析师的电话会议上说：“消费者显然在存钱，存的比花的多。”宝洁表示，中国“6·18”购物节的销售状况显示，即使零售商提供大幅折扣，中国消费者依然减少支出。

6月，衡量消费水平的中国社会消费品零售总额同比增速为2%，低于5月的3.7%。

但邢兆鹏也表示，随着住房“租售比”提升，“以租养贷”的模式逐渐可行，中国房地产的投资价值上升。不仅如此，由于2023年下半年基数较低，2024年下半年中国房地产的销售和投资同比等数据将改善。因此，2024年，房地产对于中国经济的拖累或将下降。

影响人民币汇率的另一因素是中美利差。在张建泰看来，在未来美联储降息空间内，中国人民银行（下称“中国央行”）也将降息，这将支持国内经济。这意味着，中美利差不会明显收窄。此外，中国央行也不会追求人民币升值，因为这不利于出口。预计中国央行将以稳定人民币为目标。

邢兆鹏也称，未来日元与人民币走势或不同，因为美日利差或将收窄，但中美利差可能不会收窄得较为明显，这将使人民币汇率承压。

高盛认为，近日中国央行在调降公开市场7天期逆回购操作（OMO）利率后，又将1年期中期借贷便利（MLF）利率下调了20个基点。这轮货币政策宽松和近期逆周期因子的轻微增强倾向，表明中国政府仅试图有限地抑制人民币汇率疲软。随着美国大选和关税谈判越来越近，人民币汇率可能仍较弱。

此外，王菊也表示，当前不少贸易商待结汇需求情绪将释放，这会给人民币汇率带来压力。

6月，中国创下了近1000亿美元历史新高的贸易顺差。据国家外汇管理局数据，同月，银行代客结售汇逆差396.5亿美元，为2016年12月来最大。当月售汇率71.75%，亦为2016年底以来最高，这显示出贸易商购汇意愿强烈，而结汇率则回落至2022年2月来最低。