文 | 海豚投研

北京时间 8 月 12 日港股盘后，$阅文集团.HK 发布了 2024 年上半年业绩。

上半年新丽这边爆片较多，电视剧和电影两边开花。但网文虽然还是没有太大的起色，继续拖累集团整体的业绩表现，但好在下降速度有所放缓。

整体业绩和大行预期相比（彭博摘录的机构预期偏少，误差较大），收入仅小超预期。而因为营销费用花得较多，使得最终主营业务的经营利润反而 miss。

具体来看：

1. 新丽 “大丰收”：年初一部票房榜首的《热辣滚烫》，随后三部大爆剧《与凤行》、《庆余年 2》、《玫瑰的故事》带来了新丽传媒上半年的业绩高峰——收入 10.5 亿，净利润 3 亿，同比近乎翻番。

2. IP 合作联动高增长：影视收入之外，剩余的版权运营收入也同比增长了 78%。

一方面，剧火的同时，相关的 IP 版权合作也多了，这个主要体现在 “庆余年” 上。除此之外 IP 授权比较多的还有 “全职高手”、“诡秘之主” 等 IP，通过盲盒、手办、周边等获得分成收入。

另一方面，上半年阅文对外授权开发的《斗罗大陆：史莱克学院》、《斗破苍穹：巅峰对决》等游戏上线，也产生了流水分成。

3. 网文下降放缓：网文业务还处于收缩低 ROI 分销渠道的影响中，其中腾讯系产品渠道收入同比还在快速下滑中，只是下滑幅度有一定放缓。

自营渠道勉强保持稳定，付费用户已经基本圈定了在核心用户群，已经没有太多变动。人均付费略有降低，公司解释为是产品结构的变化。海豚君认为，可能也不排除有宏观环境的影响。

第三方平台看似已经调整结束，回归正增长。但这里的收入还包含了自营游戏的收入，而上半年阅文恰恰上线一款自营游戏《斗破苍穹：三年之约》。因此海豚君认为第三方平台的网文分销收入大概率还是下滑的，1H24 的增长主要来自于新游戏的贡献。

4. 营销投放快速反弹：可能是上半年新剧、新游戏的扎堆上线，使得公司营销费用花的比前两年要多，但从费率来看，并不算夸张。行政开支则保持绝对额的同比稳定，最终主营业务的经营利润率还是同比提升了 1.5pct，达到 9%，但低于市场相对积极的预期。

5. 业绩指标一览

海豚君观点：

上季度海豚君提出，阅文的反转需要看网文什么时候走出下滑，不再成为拖累。虽然这次业绩网文还在下降，但是降速已经有所放缓，其中付费阅文的核心用户已经被圈定。在不出现太大的宏观危机下，预计明年网文业务就可以扭转下滑，回归增长。海豚君认为，未来网文的收入规模大概率还是稳定为主，要恢复到双位数的快速增长，难度不小。

目前的估值隐含远期 adj.净利润 16x 左右，虽然不算高，但也就处于合理区间。不过当下比较尴尬的点在于，上半年新丽的表现，在剧火的时候就多少 priced in 了估值，而下半年甚至明年上半年新丽的 pipeline 稍微有些断节。年初公布的年度计划的四部 IP 大剧，上半年一下子播完了三部，这样下半年只有一个《大奉打更人》，以及面向全民的警匪题材《扫黑风暴》可能有点戏，但仍然相对平淡。

这样一来，市场对增长持续性也会有一些担忧。当然这一点建议稍后看下电话会怎么说，或许为了维持热度，会拿出一些压箱底的待爆剧。但若片单没有太多补充，那么市场反应可能也会比较平淡。

本次财报详细解读

网文：逐步圈定核心用户

从 2022 年下半年起，公司战略就转变为专注付费精品的方向，重在打击盗版和收缩分销渠道（减少腾讯体内自营渠道的免费阅读，同时暂停获客效率较低的第三方渠道），同时对旗下平台进行不同幅度的涨价，因此体现为 “用户总规模下降，付费率提升” 的用户提纯趋势。

历经一年多，目前自营渠道的付费网文已经基本趋于稳定，免费阅读还受到渠道收缩、行业竞争影响，但 1H24 已经进一步减轻：

（1）整体月活继续下滑至 1.76 亿，仍然是因为公司主动减少免费，进而收缩了网文内容在腾讯产品自营渠道上的分销，与此同时，宏观压力、同行竞争也使得来自腾讯产品渠道的边缘用户（免费用户/低付费用户）以更快的速度离开。

上半年自营平台 MAU 环比不降反增，但腾讯产品渠道 MAU 从 9500 万人，进一步下滑至 7070 万人。

（2）付费用户同比持平，稳定在 880 万，但不再增长也说明已经在打击盗版的红利尾声，整体付费率因为免费用户的快速流失，提升到了 5%。

（3）人均付费小幅下滑：或系产品结构、宏观压力的共同作用，上半年人均付费 ARPPU 继续下降了 5%，好在下滑幅度也有明显放缓，预计后续可以保持稳定在 32 元/月左右。

分渠道来看，被公司主动收缩的腾讯自营渠道（免费阅读部分）还在快速下滑趋势中。而阅文自有平台（QQ 阅读、起点、红袖、潇湘等）也就是付费阅文，收入同比下降 4%，基本变动不大。

另外，海豚君也从 “免费和付费” 的收入类别来观察公司战略和市场竞争的变化。上半年免费阅读的广告收入同比下滑 17%，环比有明显放缓，付费阅读收入则同比下滑 4.8%，相对稳定一些。由此说明，公司的战略仍然是在聚焦付费核心。

版权运营：新丽大丰收

在阅文的版权运营业务中，自从收购新丽后，有近一半的业绩靠新丽。新丽代表着阅文 IP 变现的第一步——IP 可视化。新丽本身制作能力不差，并且在近两年专注精品之后，爆款率也在走高。

2024 年上半年，年初一部 35 亿票房的《热辣滚烫》，随后三部大爆剧《与凤行》、《庆余年 2》、《玫瑰的故事》，连番猜中爆点的新丽传媒迎来上半年的业绩高峰——收入 10.5 亿，净利润 3 亿，同比近乎翻番。

而剔除新丽影视收入之外，剩余的版权运营收入也同比增长了 78%。

一方面，剧火的同时，相关的 IP 版权合作也多了，这个主要体现在 “庆余年” 上。除此之外 IP 授权比较多的还有 “全职高手”、“诡秘之主” 等 IP，通过盲盒、手办、周边等获得分成收入。

另一方面，上半年阅文对外授权开发的《斗罗大陆：史莱克学院》、《斗破苍穹：巅峰对决》等游戏上线，也产生了流水分成。

最终加总后的版权运营收入实现了 22 亿，同比增长 85%，占到总收入的 53%，环比提升了 5pct。

不过短期来看，下半年就有点尴尬了。结合年初公司对今年的 pipeline 规划——年播影视剧 6-7 部，其中 4 部大 IP 剧，上半年就播完了 3 部。剩下一部《大奉打更人》，以及可能会爆的警匪片《扫毒风暴》之外，待播热剧相对匮乏，势必要看到新丽以及版权语言收入环比下降的情况。

利润率稳步提升

阅文上半年毛利率保持稳定，环比提升了 2pct，主要来源于版权收入的拉动。

网文业务毛利率基本稳定，但版权业务因为收入存在一些不确定性，因此毛利率也会有较大的波动。

费用上，2023 年阅文裁员了 100 人，因此今年整体员工支出还是存在优化拉动。不过上半年估计是因为新剧、新游戏较多，且本身带有一定的热度，因此阅文配合营销的一些动作就多了一些，带来了销售费用的高增长。

但从费率来看，并不算夸张。行政开支则保持绝对额的同比稳定，最终主营业务的经营利润率还是同比提升了 1.5pct，达到 9%，但低于市场相对积极的预期。

整体来看，未来利润端的增长，主要还是要靠版权运营的收入扩张，靠不了仅能维持稳定的网文。