文 | 海豚投研

北京时间 8 月 13 日港股盘后，$腾讯音乐.US 发布了 2024 年第二季度财报。Q2 业绩实际不错，订阅业务延续高增长趋势，社交娱乐整顿影响逐步减轻。但头部机构的最新预期打得比较满（高于 BBG 相对滞后的一致预期），TME 在收入上小幅 miss 了一些，利润则因为更紧缩的费用支出而拉了回来，因此基本符合预期。

具体来看一下关键信息：

1. 订阅维持高增长：二季度会员订阅仍有近 30% 的高增长，一方面，付费会员数净增了 350 万，符合正常趋势，Q1 增加 680 万属于是春节促销刺激，并非常态下的增长情况；另一方面，人均付费 ARPPU 也继续小幅上涨。

但头部机构的预期也比较高，对订阅收入增速预期超过了 30%，预期差主要体现在付费会员数上，头部机构预期会有 370 万的净增。

2. 直播影响减轻：二季度以直播、K 歌为主的社交娱乐收入同比下降 43%，相比上季度的降幅稍有放缓，基本符合预期。环比来看，淡季收入与旺季的一季度基本持平，一定程度上可以说明直播影响实际已经见底。由于直播整顿是去年 6 月开启的，因此下半年基数影响会减弱，也就会逐步在增速上看到更明确的修复和回暖。

3. 广告继续释放库存：其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及广告业务）也有 23% 的高增长，其中主要是广告形式不断丰富、更多库存释放驱动增长。数字专辑的增长我们预计也不俗，年初腾讯音乐已经进一步深入绑定微信，增加听音乐 tab，能够促进音乐（对应数字专辑售卖）、免费用户（对应广告收入）上占得优势。

4. 生态流量继续走低：在线音乐月活在二季度淡季，继续预期中下降。结合第三方数据，一部分非音乐刚需用户去了其他娱乐平台，比如短视频，另一部分用户可能转去了汽水音乐。二季度以来汽水音乐推广势头较足，短期下载量一度超过了其他在线音乐平台，因此也引发了一波市场担忧。

但从月活来看，汽水音乐下载量增多并未带来 MAU 有很明显的拉升，侧面说明用户心智、使用粘性还相对早期。目前汽水音乐相比腾讯音乐 MAU 差距过大，甚至也不足云音乐的 1/3，因此竞争威胁短中期还谈不上。

5. 费用继续严控：收入 miss 的情况下，利润最终还能符合大行的预期，主要源于腾讯音乐在经营费用上的严格控制，销售 + 管理费用合计，同比继续下滑 8.5%。此外，成本也比机构预期得要略低一些，仍然处于双位数的下滑中。

最终核心主营业务的经营利润（不包括非经营相关的收入和支出）为 18.6 亿，继续保持 50% 的高增长，利润率也达到了 26%，继续环比提高了 2pct，同比提高 9pct。

收缩杠杆带来的可观的利润弹性，也是海豚君看好腾讯音乐的另一原因。当然本质上体现的是腾讯音乐在产业链和在同行业中具备的优势，以及腾讯系内部生态良性循环，共同提升整体集团效率的体现。

6. 派息已发、回购暂停：二季度公司没有回购（非稳定回购，跟随市值波动进行操作），上季度宣布派发的 2023 年股息，已经发放完毕。虽然腾讯音乐现金很多（截至 Q2 末有 350 亿元人民币，合 48 亿美元），但回购 + 派息的整体分红率 1.5% 并不高。这次财报并未提及更多的回报股东的动作，可能也使得部分资金比较失望。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

虽然收入 miss 了头部机构的积极预期，但市场对腾讯音乐二季报的负面反应（盘前暴跌 10%+），还是有点 “借” 势杀估值的意味。毕竟横向对比其他中概，腾讯音乐的估值偏高，因此也隐含了资金对腾讯音乐更高的业绩要求和股东回报要求。

上季度点评，海豚君在认可基本面的同时，也着重提及了估值饱满的问题（接近相对积极预期下的估值），因此建议关注边际风险。经过这段时间的调整，虽然腾讯音乐调整幅度并不少，但截至昨天收盘 225 亿美元，对应 25 年经调整净利润 17x，还是要高于集团腾讯。

不过海豚君认为，腾讯音乐的基本面仍然是没有问题的。抛开 “中概” 的特殊身份，17x 的估值对应未来三年利润的 CAGR 增速 15%-20% 来看在合理区间，且与 Netflix、Spotify 等一贯被市场热捧、同为流媒体平台的估值动辄 30x~40x 相比，显然也没到存在估值泡沫需要刺破的程度。

而市场担心的汽水音乐竞争问题，海豚君认为短中期也不必过于恐慌。目前两者用户体量不是一个数量级，谈竞争威胁过早。倒是宏观压力是否对"付费渗透 + 提价"的逻辑带来影响，延缓后续的会员收入增速，这个需要看看电话会上管理层的表态和展望。

以下是详细分析

一、生态流量淡季继续下降，竞争威胁担忧过早

二季度腾讯音乐在线音乐月活下降至 5.71 亿，环比仍有 700 万用户的流失。直播整顿的影响进一步减轻，社交娱乐月活环比下降 200 万，虽然是淡季，但相比一季度的净流失速度放缓。

近期市场对第三方数据体现出的走势可能存在一些担忧。横向对比同行，云音乐走势和腾讯音乐差不多，但汽水音乐下载量短期有快速拉升。但从月活来看，汽水音乐下载量增多并未带来 MAU 有很明显的拉升，侧面说明用户心智、使用粘性还相对早期。目前汽水音乐相比腾讯音乐 MAU 差距过大，甚至也不足云音乐的 1/3，因此竞争威胁短中期还谈不上。

当然，后续还需要继续关注同行，尤其是字节的动作，汽水音乐是否有进一步的抖音导流、增加版权投入的举措。云音乐因为本身网易近期因为游戏承压，集团内有降本增效的动力，因此短期可能更倾向于保持现状。

二、直播调整影响实际已触底

二季度社交娱乐收入继续同比大幅下降 42%，但相比上季度的下滑幅度有一定放缓，符合市场预期。但如果环比来看，淡季收入与旺季的一季度基本持平，一定程度上可以说明直播影响实际已经见底。由于直播整顿是去年 6 月开启的，因此下半年基数影响会减弱，也就会逐步在增速上看到更明确的修复和回暖。

拆分看量、价关系的变动：二季度是淡季，付费用户数净流失 10 万，属于正常变化趋势。人均付费同比下滑 46%，主要体现整顿影响。

三、提价后促销，刺激付费用户净增创新高

由于社交娱乐的压力，尽管宏观环境不佳，腾讯音乐还是需要继续推进付费墙策略，提前释放数字音乐付费的增长潜力。

与此同时其他在线音乐收入中则还是主要靠广告业务驱动，除了 app 上的一些开屏广告、固定版面广告、免费会员广告，还包括举办一些年度音乐活动带来的赞助收入。

最终在线音乐收入同比增长 27.7%，环比有所放缓，市场预期较高，因此可能引发了一些资金对高增长持续性的担忧。

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长近 30%，环比有所放缓。其中，付费用户数（+18%yoy）和人均付费金额（+10%yoy）的增幅均略有放缓。截至二季度末，音乐订阅付费渗透率达到 20.5%，相比一季度继续提升了 1pct。公司中长期目标是看齐长视频水平，也就是 25%～30%。

年初春节促销猛拉了一波用户后，二季度的用户增长多少会受到一些影响，再加上本身是淡季，因此净增用户 350 万，相比一季度明显放缓。不过市场预期稍高一些，这也带来了订阅收入的小幅 miss。

2）包含数字版权售卖、广告等收入的其他在线音乐服务，高基数下二季度收入增速放缓至 23%，主要是广告库存释放带来。

四、成本费用继续严控

二季度成本同比下滑 13%，收缩幅度未见太多放缓。除了有直播业务减少，相应的打赏分成也下降的原因外，通过海豚君拆分估算，版权成本可能也并未有增加。最终毛利率在总营收同比还有小幅下滑下，环比进一步提升了 2pct 达到 42%，继续超越公司原定的中长期目标水平 40%。

二季度销售费用和管理费用依然处于在收缩中。其中管理费用下滑较多，主要是裁员影响。销售费用更多的是公司自己主动保持高 ROI 的获客方式。不过销售费用的优化接近尾声，从高点的 6、7 亿，下降至目前的 2 亿出头，已经非常苛刻。

最终主营业务的经营利润达到 18.6 亿，利润率环比直接提高了 2pct，达到 26%。

剔除收购产生的无形资产摊销、股权激励以及非经营性的投资收益影响，腾讯音乐一季度实现 Non-IFRS 净利润 19.85 亿，同比增长 27.7%。与主营业务的经营利润增速（+26%yoy）之间的差距，细拆来看，主要是 SBC 波动影响。