文｜锦缎

01 初识PCB：电子产品之母，你很难不动心

1）有电的地方就有PCB

Printed Circuit Board，缩写为大家熟知的PCB，又被称为印刷电路板，因其制造采取“电子印刷”工艺而得名。

PCB的作用，是充当电子元器件进行电气互连的载体与起到支撑作用的基座，不仅为线路提供电绝缘等电气阻抗特性，还承载着电子设备的数字/模拟信号传输、电源供给、射频信号发射/接收等功能。

其实，理解PCB也没有这么复杂，在家中，不同的电器需要通过复杂的电路最终连接起来，电子设备也是类似的，里面的元器件需要通过电路连接才能运转。只不过当今的电子设备越来越追求小型化，所以如芯片、电容、电感、电阻、继电器等元器件，就需要通过PCB板子上的微缩化线路连接起来，而不是直接使用笨重的电线。

这就形成了，有电的地方就有PCB，其应用下游涵盖消费电子、PC、通信、汽车电子、航空等众多产业，所以PCB也被大家亲切的称为电子产品之母。

PCB行业的市场规模，跟随数字经济发展，历年来都是持续增长的态势，期间穿插着周期波动。根据行业内最权威统计机构Prismark的数据，全球PCB市场规模在2022年达到了817亿美元，过去的复合增速在3.8%左右。按照这个速度，预计到2027年，全球的PCB市场规模将有望首次突破1000亿美元。

1000亿美元是一个什么概念，同为元器件的半导体，全球市场规模5000-6000亿美元，PCB的市场将达到半导体的1/5，这显然是不容忽略的一个大市场。另外，中国的PCB行业在全球的地位，是远领先于半导体的，是一个相当具有竞争力的环节。

图：全球PCB产值统计，资料来源：Prismark

2）中国PCB受益于产业转移而独冠全球

过去十多年，中国PCB行业产值的复合增速达到8%，基本倍速于全球行业增速的3.8%。PCB是一个资本、劳动和技术的密集度都相对均衡的行业，因此过去产业跟随着电子产业的变迁以及对低成本的追求，从由美欧日转向韩国、中国台湾，最后又转向中国大陆。

可以说PCB和中国是天作之和。首先，中国是全球PCB消费的主要地区，在生产端又具备劳动力、资源、政策、产业聚集等全方位的优势；最终过去30年，在台商、港商的帮助下，中国大陆最终在珠三角和长三角，形成全球最大的PCB产业集群。

产能角度，2006年中国便超越日本成为全球第一大PCB生产国，时至今日，中国大陆产能在全球的 占比达已经达到惊人的54%。日本、中国台湾，只保留了部分高端PCB产能。而现如今的中国PCB企业，开启了在泰国、越南等东南亚地区建厂的热潮，颇有行业领导者的风采。

技术方面，国内PCB企业的实力也不容小觑。如苹果手机用的软板FPC，鹏鼎控股和东山精密，已经替代日系企业，占据了主要的份额。在配合特斯拉的智能汽车战略中，国内的世运电路、东山精密等企业走到了最前面；而最新的AI服务器中的HDI板，国内的沪电股份、胜宏科技等也大有超越台企的趋势。

根据Prismark的预计，即使到2028年，中国还是牢牢占据PCB的头把交椅，即使份额提升最快的东南亚，也得益于中国企业过去投建新的产能而非其本土企业的崛起。

3）每一次创新都不会缺席

不用细数太长的历史，就仅以过去6年的维度来看，PCB就深度参与了三次产业大革新：

2019-2020年，全球5G建设大幕拉开，PCB作为基站中核心的零部件，享受了量价齐升的甜蜜时光，代表公司深南电路和沪电股份，靠供应通信设备龙头公司，区间最大涨幅都高达5倍左右。

2021年前后，汽车中的电子控制单元（ECU）数量不断增加，对PCB的需求也随之增加，特斯拉成为全球创新的发动机，切入特斯拉PCB供应链的东山精密、世运电路等收获了明显的阿尔法。

2023-2024年，AI算力基础设施军备竞赛，服务器、交换机和光模块，所需要的PCB技术含量明显提升，以及端侧AI也带动了PCB的升级，沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子、景旺电子、鹏鼎控股等公司，均有非常亮眼的表现。

以最近产业内最火的AI算力相关的PCB为例，通过拆解英伟达全系列产品，能明显地看出PCB参与技术创新的趋势。

1）英伟达的DGX架构服务器，采用的是GPU托盘和主板托盘双层结构，其中GPU托盘容纳GPU模组，包含1个UBB以及8个OAM，这都是新增的PCB用料；2）而最新英伟达升级到的GB200 NVL72机架式服务器中，包括18个compute tray和9个NVlink switch tray，中间需要新增多块PCB来支撑，单台服务器所需要的PCB价值量就达到数万美元。

且随着AI服务器的升级，也将服务器行业对PCB的需求逐步切换到HDI，因此HDI将是未来5年增速最快的PCB细分品类，根据Prismark预计，2023-2028年HDI的CAGR将达到16%。

随着服务器用量增加，且产品制式升级到HDI，PCB行业开始出现结构性的爆发，在AI服务器中需要的PCB市场，就从当前的不到4亿美元，到2025年估计将飞速增长到40亿美元左右。

与AI服务器一起，AI系统、存储、交换机等网络设备以及光模块，也需要更多更高阶的PCB，再次为这个成熟的行业注入新的成长动能。

02 再看PCB：回归现实，为什么并没有那么诱人？

1000亿美元的市场规模不可谓不大，而且还将持续增长，隔三差五还有不小的技术创新；另外，中国PCB企业的竞争力不可谓不强，还享受着产业集群的优势。

理论上这应该是一个长坡厚雪的赛道，但现实却很难令人满意。

虽然PCB行业的故事很诱人，但深究下来，这个行业分析起来却不太容易，投资上甚至还是很折磨人的，即使后视镜的选中了鹏鼎控股、沪电股份和深南电路这3个A股当前市值最大的PCB公司，但过去数年的股价大幅波动让人也是备受煎熬，而其他很多小公司甚至还经历了价值毁灭的过程。

1）行业最大的特性，是散

不同于其他科技行业，PCB的技术壁垒并不算高，2006年之后基本就不存在革命性的重大的技术变化；而且同时PCB产业链较短，涉及的材料设备也较少，就是用铜箔、玻纤布、树脂这三大基材，先做成覆铜板（CCL），再利用类似半导体的简化流程工艺，做成PCB板成品，工艺上也没有太多值得着墨的地方。

也正是因为如此，研究和投资的难点，形成了3个“散”：

产品种类散：按照主流的分类，PCB板主要包括单面板、双面板、普通多层板、高密度互连板、封装基板、柔性板等；特殊场景还需采用特殊类型PCB板，如背板、高速多层板等。随着下游需求提出更高要求，种类还将增加。

下游需求散：按照主要下游，手机（占比19%）、PC（14%）、消费电子（13%）、通信（13%）、汽车（13%）、服务器（12%），如此分散的赛道，没有什么超级大贝塔可言。

上市公司散：A股已上市的PCB公司，就多达40家以上，市值从10亿元一直到800亿元都有，而且位次变化也很大，很难说有常胜将军，需要跟踪的公司数量确实也比较多。

三个散点相乘，这就会对投资造成一个重大的问题，胜率的快速下降。坡确实够长，但都是颠簸路。

映射到产业规律的结果就是，这个行业看似很大，但要做这么多产品，服务好这么多下游和客户，显然是非常困难的。以全球现在收入体量最大的鹏鼎为例，占据全球市场份额也就将将6-7%。

其他领域百试不爽的强者恒强的逻辑，在这个行业很难行得通，似乎一个企业靠激进的产能扩张，或者某个类似产业转移的历史机遇，就能逆袭成为龙头。这也是过去几十年，为什么PCB这个领域城头大王旗经常变换的原因。

图表：PCB分类，资料来源：深南电路招股说明书

2）成长陷阱之争，行业价值几何？

在价值投资的方法论中，经常提到一个叫价值陷阱的概念。指的是投资人基于低估值去买入股票，但却忽视了这些股票背后可能存在的业务或财务问题，最终就是便宜的股票可以跌得更便宜。

但对于成长股的投资者而言，很少有人提到一个类似的概念，那就是成长陷阱。很多行业或者公司初看是成长，但是最终过了几年，收入端确实兑现了高增长，但是利润或者现金流却告诉你都是空欢喜一场。

最令人印象深刻的是2013年国内全民LED热潮，十年过后，虽然国内LED行业如愿以偿成为全球第一，但投资人却只剩一地鸡毛。PCB行业也是一个接近成长陷阱的行业。

我们选取了臻鼎科技、欣兴电子、鹏鼎控股、沪电股份、深南电路，这几家行业内公认做得最好的企业，从他们的ROE水平来看，刨掉行业本身固有的周期波动，中枢水平可能在13-14%左右，算是及格但很难称得上优秀。

要知道，这可是最勤奋、最卷的中国人中，做出来的最好的几家PCB企业，ROE也就能达到这个水平，而且这还是没有考虑现金流的情况。

何以至此呢？

虽然是电子行业，但创新从来都不是PCB行业的主旋律。从此前的论述也不难看出，PCB的创新是伴随下游而起的被动式创新，不符合科技行业最性感的故事，即供给创造需求。换句话来说，PCB的创新是果不是因。

真正的创新者是下游客户，所以PCB价值量掌握在客户手中，供应商没有太多话语权，这就导致从大行业的维度来看，无法持续形成板块效应。

作为陪跑者的PCB，从制造工艺流程上，除了少数产品如ABF载板等之外，又没有类似晶圆代工那么强的规模效应和制造壁垒。最终形成了行业大而强，公司小而散的尴尬格局。

所以这个赛道的雪，其实也不够厚。

图表：PCB龙头公司的ROE水平不算高，资料来源：公司财报

03 到底该怎么看PCB：中等生意，建议从这两点入手

对于PCB行业，是一个表面上长坡厚雪，属于中国人的优势赛道；但深入分析，我们可以得到以下结论：坡长但颠簸，有雪但不厚。最终呈现的结果就是雪球难滚大，可能好不容易攒起来的小雪球，也很容易遇到什么变化一朝归零。

所以从卡位上来说，PCB是一个还不错的行业，进一步下沉到企业的话，就只是一个中等生意，值得阶段性或者局部把握，而很难建立长期的信仰。

至于如何阶段性把握，笔者有以下两点思考供大家拍砖。

1．重点看结构性成长

PCB虽然资产比较重，但是由于下游分散，经常出现东边不亮西边亮的特点，同时没有那么强的周期性，靠价格的巨幅震动来赚钱是比较难的。所以行业的落脚点，仍然是创新成长。

如前所述，PCB最准确的定位应该是，伴随式创新。那么从行业发展规律上，真正需要关注的伴随式创新有两个绕不开的方向：1）更小，对应多层与柔性PCB；2）更高，包括高频、高速。

随着电子设备，如智能手机和可穿戴设备，向小型化和便携化发展，PCB也需要实现更小的尺寸，以满足更严格的空间和性能要求。比如过去苹果手机引领软板类的创新，使得FPC龙头鹏鼎控股成为全球PCB收入体量最大的公司。

另外一方面，微电子的创新，朝着高频和高速两个方向发展。高频是由于电磁波信号的传播所使用的频率越来越高，华为和中兴的5G设备更是独步全球，AUU和BUU的变化，带来了高频高速PCB板的爆发性需求。本轮的AI浪潮中，高算力需要信号能够在不同的芯片之间快速传递，HDI为代表的高速板乘风而起，持续出现供不应求。

重点盯着这两个方向以及相关下游，如果哪家公司刚好在跟随下游创新的风口上，将很可能享受一轮价值重估的高增长。但可能与此同时，其他品类的PCB可能仍然不瘟不火，PCB企业们的悲观并不相通，我们只需要看那些在风口上的幸运儿即可。

2．拥抱大腿客户

PCB种类极多，厂商通常针对客户需求提供定制化方案，涉及PCB板类型、材料、层数、线宽/线距、板厚、产能等诸多方面。这也就导致了，虽然客户话语权非常大，但其实也摆脱不了优秀的PCB供应商，毕竟在其关键产品中，维持多供应商体系吃亏不讨好，还容易出质量问题。

我们看到，在长期的商业竞争中，国内的PCB企业已经越来越成为下游大客户的核心合作伙伴，苹果、英伟达、特斯拉、亚马逊、华为、中兴等等，都出现了中国企业的影子。

这点对于把握局部机会可谓相当重要，如果某个客户有了重大产品迭代和创新，那它的核心PCB供应商，也将跟着实现规模的扩张。这可比单纯的分析下游更为直接有效，因为优质的客户，往往就决定了下游的动态，而新的产品，一般又有着最丰厚的利润。

是为结语：由于AI算力基础设施和AI终端投资火热，市场对PCB的关注有增无减。但一念天堂一念地狱的巨幅波动，总让人身在局中更为困惑。看山是山，看山不是山，看山还是山。从产业视角，一层一层剥开，我们才可能更接近真相。