文 | 海豚投研

零跑汽车 (9863.HK) 于北京时间 5 月 17 日港股盘后发布了 2024 年第二季度财报。看一下关键信息：

1. 二季度毛利率和收入双双低于预期，问题出在单价上: 本季度单价相比上季度继续环比下行 0.4 万元，海豚君认为主要由于较低价的 C10 纯电版本占比上升，以及 24 款相比老款降价影响在二季度全部体现，导致单车价格的下滑。

2. 经营费用创新高，研发费用高增：本季度三费创新高，都高于市场预期，具体来看，超预期最高的费用为研发费用，主要由于智驾方面的投入增加，零跑开始实施端到端大模型智驾系统的研发，加大了该方向的人力，算力及设备的投入。

3. 经营利润环比下滑，低于市场预期：本季度在毛利端由于单价继续下滑的情况下不及预期，以及经营费用端由于研发费用高增创新高的情况下，经营利润继续环比下滑至本季度-13 亿，大幅低于市场预期-8 亿。

4. 好在指引向好：零跑预计三季度销量相比二季度有大幅提升，且预计下半年毛利率会有更好的表现。

二季度业绩来看，零跑没有交出让投资者满意的答卷，收入端和毛利率端双双低于市场预期，而低于预期的核心原因出在了汽车的单价上。

本季度市场预计毛利率能环比回升到 5.5% 是由于车型结构改善：T03 小车占比下滑（从一季度 28% 下滑到 25.4%），而高价高毛利的 C16 在 6 月上市交付，占比提升了 1.7%，以及销量回升带来制造成本下行，会带动整体毛利的回升，但从结果来看，二季度单价相比一季度继续下行，海豚君认为有两方面原因：

1）24 款车型 3 月上市，价格相比老款价格有所下降，但 3 月降价在一季度只体现了一部分影响，但在二季度降价影响将全部体现。

2）车型结构中价格更低的中型 SUV C10 占比提升， 尤其二季度销量环比提升最快的是 C10 的纯电版本，价格相比增程版本更低，拖累了单车价格。

而正由于单车价格继续环比下滑，虽然二季度销量环比提高，制造成本有所下降，但汽车业务毛利率仍低于预期。

而从最核心的经营利润来看，本季度经营利润也大幅低于预期，一方面由于毛利率端的不及预期，另一方面由于二季度费用端创新高：三费都超出了市场预期。而三费增长最大的研发费用，主要由于公司在智驾方面的投入增加，零跑开始实施端到端大模型智驾系统的研发，加大了该方向的人力，算力及设备的投入。

但好在，公司给出的三季度指引中，三季度销量较二季度有大幅提升，且预计下半年毛利率会有更好的表现。

目前的股价对应着 24 年 P/S 倍数为 1.2-1.4 倍，相比一季度业绩时的 P/S 倍数 1.8-2 倍有所回调，虽然本季度业绩不及预期，预计股价还会有所回调，但由于下半年预计毛利率和销量会继续提升，从今年整体来看，估值仍处于相对合理的水平。

海豚君认为，零跑股价中长期的上行空间仍在于出海端贡献的增量，零跑目前由于车型定位（主要定价在 10-20 万元车型中），该价格端定价权还是被比亚迪主导，零跑定价策略上只能采取跟随战略，在国内销量和毛利率端的上行空间可能会存在天花板（从二季度来看，比亚迪的荣耀版 +DMI 5.0 车型上市确实对零跑增程车型的销量产生了冲击）。

而零跑具有差异化竞争力的主要在于和 Stellantis 的合作上，不仅可以利用 Stellantis 的现有销售渠道，同时在政策风险和关税双高的美国/欧洲市场，Stellantis 具备极高的知名度，零跑也可以灵活在 SKD 模式及利用 Stellantis 海外现有工厂生产和组装两种方式进行销售，降低贸易壁垒风险。

且公司正在研发的车型集中在 B 级车上（介于 T03 和 C 级车中间），而欧洲市场更偏好小车，海豚君认为 B 级车是主要针对出海所研发的车型，零跑也预计出海将在 25 年对销量端有显著贡献（预计出海销量 6-10 万台）。

以下是详细分析：

二季度毛利率低于预期，问题出在单价上

零跑此次业绩出来，最令投资者关心的就是毛利率情况。由于二季度已经走出了一季度的卖车底部，加上零跑在电话会里给的二季度毛利率指引环比回升，市场普遍对零跑二季度毛利率比较乐观，但二季度零跑实际毛利率只有 2.8%，低于市场预期 5.5%，而问题就出在单车价格上。

2）单车价格继续环比下滑！

a) 单车均价仅 10 万元，环比上季度继续下行 0.4 万元

二季度单车均价仅 10 万元，低于市场预期 11.1 万元。而市场本来认为，由于车型结构改善：T03 小车占比下滑（从一季度 28% 下滑到 25.4%），而高价高毛利的 C16 在 6 月上市交付，占比提升了 1.7%，会带动单车价格的回升，但从结果来看，二季度单价相比一季度继续下行，海豚君认为有两方面原因：

1）24 款车型 3 月上市，价格相比老款价格有所下降，但 3 月降价在一季度只体现了一部分影响，但在二季度降价影响将全部体现。而高价高毛利的 C16 由于 6 月开始交付，对二季度贡献还不大，对单车价格的改善预计将在下半年体现。

2）车型结构中价格更低的中型 SUV C10 占比提升， 尤其二季度销量环比提升最快的是 C10 的纯电版本，价格相比增程版本更低，拖累了单车价格。

b) 销量回升带动单车制造成本也在下滑：

二季度单车成本 9.8 万元，比上季度 10.6 万元环比下行 0.8 万元。

而二季度的制造成本下行一方面由于二季度销量已经从一季度的低谷回升，二季度销量环比上行 59%，产能利用率的提高使单车摊折成本下行，另一方面车型结构中较低价和低制造成本的 C10 占比的提升，带动了单车制造成本的下滑。

c) 毛利率虽然转正，但不及预期

单车均价下行约 0.4 万元，单车成本下行约 0.8 万元，使单车毛利率本季度再次转正，但仍低于市场预期 5.5%。

二季度销量环比上行约 59%，纯电版本车型销量回升速度大于增程版本

今年二季度，由于零跑老款车型降价以及 24 款新款低价上新的影响下，交付量已经从一季度低谷走出，二季度共销售 5.3 万辆车，销量环比上行 59.5%。

而细分到各车型品类来看，会发现零跑的销量回升出现了一个有意思的现象：各车型纯电版本的销量回升速度普遍大于增程版本的回升速度，如果剔除走量的低价小车 T03 不看，增程版本销量环比仅回升 26%，

在车型结构中的占比下滑了 10% 至本季度 31%，相反纯电版本销量环比回升了 93%， 在车型结构中的占比提高到了 69%。

导致这个现象的原因可能有以下几点：

1）零跑所在的主力价格带 10-20 万元，今年 2 月份便迎来了比亚迪 “价格屠夫” 的冲击，从今年 2 月份开始比亚迪荣耀版的上市，将整体插混的主力价格段从 10-20 万元下沉到 5-15 万元。

同时比亚迪利用 DMI 5.0 技术领先优势在 5 月开启产品周期，在续航和油耗上都做到极致，来抢夺该价格带混动市场的份额。

而零跑在此价格带虽然也能通过全域自研（三电核心零部件基本自供（除电芯外），自研自产部分成本占 BOM 的 60%）+ 整车架构通用化率高（高达 99%）来降低制造端的成本，但在成本端和新一代技术端仍然没有比亚迪有优势：如零跑 C10 增程与比亚迪 DMI 5.0 下车型宋 L 起步价一样，但在车型尺寸/油耗/综合续航上都逊色于宋 L，零跑增程的市场份额受到了来自比亚迪的冲击，从 2023 年 11 月高点 1.9% 下滑到 2024 年 6 月 1%。

2）零跑增程和纯电价差最小，甚至 C10 版本纯电起步价相比增程版本更低，带动纯电市占率回升：

对比该价格端车企推出的纯电和增程版本车型，纯电由于带电量大，电池成本更高，插混和纯电版本的起步价价差都在 1-4 万元左右，而相反零跑的增程版本和纯电版本起步价差仅 0.3-0.6 万元，甚至 C10 的纯电版本起步价相比增程版本更低，纯电价格上相比竞品车型更有竞争力，形成错位竞争。

而从销量回升结果上来看，二季度回升速度最快的车型是零跑 C10 纯电，销量环比回升 162%，带动整体纯电市占率从今年 2 月低谷 1.7% 回升到 6 月 2.7%，但 C10 纯电版本由于单价较低，也拖累了本季度的单车价格。

收入端低于市场预期

二季度零跑总收入 53.6 亿， 虽然环比回升 54%，但低于市场预期的 59.4 亿，主要源于单车价格本季度继续下行，低于市场预期。

经营费用创新高，研发费用高增

在研发上，零跑坚持全域自研，之前自研更注重在电子化上，但 24 年的研发重点在新车型以及智能化的研发上，24 款新车型推出智驾版，将智驾成功下沉到 15-20 万元价格带。在销售上，零跑定位仍偏制造型公司，且采用经销商为主，所以制造人员比例占比最大，销售人员反而相比 2023 年底有所缩减。

1）研发开支：

研发上，零跑坚持全域自研，公司坚持自主研发智能电动汽车核心系统及电子部件中所有关键软硬件，公司三电核心件以及部分控制器均自产自供，供应链垂直整合能力强，当前自研自造部分约占 BOM 的 60%。

而目前基于 LEAP 3.0 架构上的整车架构通用化率达到 88%，凭借通用化产品，公司 C 平台车型开发周期有望缩短 25%，开发投入有望降低 40%，降本增效明显。

从公司员工数来看，零跑研发团队员工数在所有部门里增长比例最大，相比 2023 年底增长了 31%，达到 3800 多人。

而零跑今年的研发重点集中在了智能化的研发上，零跑正在实施 “端到端大模型” 智驾系统的研发，并将持续加大该方向的人力，算力及设备的投入，海豚君认为此举主要是为了迎战小鹏 MONA 智驾即将下沉到 15 万元价格带的竞争。

零跑目前智驾版本最低下沉到了 16 万元价格带（24 款 C10/C11/C16 高配智驾版配备高通 8295 芯片和英伟达 ORIN X 双高端芯片，拥有 254 Tops 算力，智能硬件上还有激光雷达，800 万像素高清摄像头等 30 余个传感器加持），相比同价位车型利用智驾打造差异化竞争力。

而零跑今年在智能化上的加大投入也是为了强化此竞争力，零跑计划在 2024 年下半年推出更高阶的智驾以及进一步的功能优化，包括开放道路点对点通勤能力，以及停车场记忆泊车等，并计划在 2025 年内，推出基于端到端智驾大模型的城市智驾功能 (CNAP)，今年研发费用上预计持续高增。

2）销售费用：

零跑二季度销售费用 4.7 亿， 高于市场预期 3.8 亿。

更高的销售费用主要本季度由于 24 款车型交付，广告及宣传投放力度有所增加，但销售费用相比其他新势力仍然较低，定位上也更偏制造型公司。

而零跑今年的规划是将渠道总量从去年年底 560 家扩大到今年 800 家，截至 7 月，零跑在国内已经拥有了 665 家门店，有望继续提升今年下半年的销量。

3）管理费用：

本季度管理费用 3 亿，相比上季度环比增加 1.6 亿，一方面由于本季度期权费用的增加，相比上季度 0.76 亿环比增加 0.4 亿，另一方面由于行政人员的人数有所增加。

而本季度由于研发费用高增带动经营费用创新高，以及毛利率不及预期的情况下，虽然销量有所提高，但经营利润仅-13 亿，相比上季度还有所下滑，大幅低于市场预期-8 亿。净利润-12 亿，同样低于市场预期-9 亿。

五零跑预计 2024 下半年预计销量和毛利率继续回升

说完了此次财报零跑不及预期的点之后，好在公司给出了三季度销量较二季度有大幅提升，且预计下半年毛利率会有更好的表现的指引，海豚君也认为下半年零跑销量和毛利率继续回升，利好因素主要在于：

1）车型定位上 800V+ 智驾下沉到 15-20 万元价格带，与竞品车型形成错位竞争

零跑车型中定价和毛利率更高的中大型 SUV C16 于 6 月开始交付，而 C16 全域搭载 800V，是车企中首次将 800V 下沉到 16 万元价格带，且定位 6 座家庭用 SUV，形成差异化竞争力。

同时 24 款车型新增智驾版本，搭载英伟达 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷达，智驾版本起步价最低 16.58 万（C10 增程版），也是目前智驾硬件同级配置中价格最低车型，与竞品车型形成差异化竞争。

而海豚君判断今年 10-15 万元价格带插混预计销量增长最快，而 15-20 万元有差异化的纯电仍然有继续渗透机会，预计零跑也将受益于此趋势（但需要注意来自小鹏 Mona 车型的竞争，同样也将智驾下沉到 15 万元级别）。

2）车型结构改善 + 出海的贡献

零跑车型结构中价位段和毛利最高的 C16 于 6 月开始交付，对上半年车型结构影响不大，预计下半年开始有显著影响，其中 7 月新增订单中有 1W+ 订单来自 C16（上市首月累计大定也突破 1 万辆），预计 C16 稳态销量将达到 5000-6000 台，带动毛利率端的回升。

而出海端今年由于只有一个季度贡献，零跑预计今年出海销量将达到 6000-10000 台，出海车型 2024 年以 T03+C10 为主，出海车型定价更高（但零跑目前主要以成本定价支持零跑国际，大头利益留在零跑国际，所以出海目前对毛利率端影响不大，主要体现在零跑的投资收益上）。而出海端真正看到销量的大幅增长零跑定在了 2025 年，预计 2025 年出海车型贡献 6-10 万台。

2）以旧换新补贴进一步升级

以旧换新补贴金额在此升级，对于报废后购买新能源车的补贴从 1 万元提升到 2 万元。而报废的车型约有 13 年车龄，报废车型用户对价格会更敏感，会更倾向于补贴车价更低的车型，进一步利好定位在 10-20 万元的新能源车企（如零跑）。

3）新一轮降本周期预计在下半年体现：

去年四季度，在单车价格下滑的同时零跑毛利率还能创了历史新高（6.7%），主要由于上一轮降本周期的结果在去年四季度体现，而本轮降本周期预计可以复刻去年四季度的趋势，将在 2024 年下半年体现。

具体的销量和毛利率指引海豚君将关注是否会在 2Q 业绩会里披露，请关注海豚君将发布的零跑电话会纪要。

零跑中长期股价上行空间仍在于出海贡献增量

零跑二季度现金及现金等价物（包括受限制现金）为 165 亿，相比今年一季度减少 10 亿左右，但本季度经营活动现金流在此转正，相比上季度环比提升 26 亿，预计主要由于毛利率再次转正，以及销量增加对上游的经营占款也有所增加，而目前在 Stellantis 的注资下，现金安全性仍然比较充足。

零跑 2024 年的销量目标在 25-30 万辆，毛利率目标为 5%-10%，按目前的销量趋势来看，销量目标底部 25 万辆意味着接下来 5 个月零跑的月平均销量在 2.8 万辆左右，但由于今年出海预计贡献不大（零跑预计出海仅对 24 年销量贡献 6000-10000 辆左右），海豚君保守预计 2024 年的销量在 22-25 万辆之前。

而目前的股价对应着 24 年 P/S 倍数为 1.2-1.4 倍，相比一季度业绩时的 P/S 倍数 1.8-2 倍有所回调，虽然本季度业绩不及预期，预计股价还会有所回调，但下半年预计毛利率和销量会继续提升，从今年整体来看，估值仍处于相对合理的水平。

海豚君认为，零跑股价中长期的上行空间仍在于出海端贡献的增量，而从零跑的新车周期来看，25 年即将推出的两款 B 级车：A12 和 A03，车型定位位于 T03 和 C 级车之间，都是主要针对于出海所设计的车型（尤其欧洲，小型车型更受欢迎）。

而零跑与 Stellantis 的合作相比国内车企出海有几大优势：

1）利用 Stellantis 的渠道：国内车企出海通常需要在海外当地寻求经销商合作以销售产品，而公司可凭借 Stellantis 自有渠道销售，免去让利环节，利润空间更大。

而公司在出海端预计 2024 年底销售网点 200 家，希望 2025 年扩张至 300-400 家，2026 年底会增加到 500 家。

2）利用 Stellantis 现有的知名度，降低贸易壁垒风险：

Stellantis 海外知名度高，Stellantis 销售的优势领域在欧洲和北美（2023 年占销售收入比重为 80.7%），也是全球除中国外汽车销售最大的两个市场，但目前中国车企出口这两个市场都面临着巨额的关税（向美国出口关税高达 100%，向欧洲出口关税目前也普遍高达 30%+），中国车企出口受阻，预计从整车出口模式向着海外自建工厂切换。

而零跑可以灵活利用 1）SKD 模式：零跑将零部件出售给零跑国际，由零跑国际利用 Stellantis 海外现有工厂进行组装生产，2）利用 Stellantis 海外现有工厂生产和组装；来实现对欧洲和美国的出口，出口阻力相比中国车企大大减少，出口优势明显。

也正因此，零跑预计 2025 年出口端将贡献 6-10 万台的增量，出口对于销量贡献显著，且 25 年将推出的 “A12” 中型 SUV 应是销量和利润的主要贡献者，更符合海外市场对于小型车的需求。