文 | 窄播，作者 | 庞梦圆、邵乐乐

上周是密集的财报季，我们选取了长期关注的阿里、腾讯、京东三家的财报，来简要分析当前这个电商发展进入低价放缓的转折点、游戏市场迎来一个小收获期的特殊节点，三家企业目前最主要的矛盾或者下一阶段要解决的核心问题是什么。

阿里集团主营电商分别在交易规模和订单量上实现了高个位数和双位数增长，阿里云和菜鸟都展示出了很强的盈利能力，包括国际电商业务（AIDC）、本地生活和大文娱等在内的版块亏损大幅收缩，已经开始呈现各自良性运转的苗头。

市场对其核心担忧仍旧是，电商版块的商业化收入何时重回高增长轨道。

在低价已经对其电商大盘和商业化收入造成一些扰动的情况下，如何用好全站推，如何协同淘工厂和1688提高性价比货盘的竞争力和覆盖深度，如何更精细化地使用百亿补贴和88VIP补贴等等，都与此相关。

此外，包括淘宝女装出海在内的项目进度，同样值得关注。

腾讯财报的看点归于游戏，但在我们看来，游戏之外，全场的希望视频号依然值得关注、值得期待，尤其是一个正在进一步融于微信生态的视频号。它将继续收获用户规模、时长的增长，以及带来广告、技术服务费等方面的收入，且有可能基于更深层的生态连接产生新的业务想象。且对腾讯来说更有挑战。

京东财报的看点在于利润增长，利润增长主要来自京东物流。但除利润外，实际上京东和京东零售的收入增长都只有1%左右。POP和低价策略确实让京东一直想要的用户规模、购买频次有所增加，日百消费收入的增长便是表现。但同时要注意到，京东最核心的家电品类的收入正在下滑。如何既要增长又要利润会是京东的工作重点。

以下为详细分析：

阿里：如何让CMR随GMV一起增长

针对阿里集团发布的2025年一季报的基本面情况，市场已经讨论的相对充分了。

核心亮点在于：

1，国内电商版块，淘天的GMV和订单量各自做到了中高个位数和双位数的增长；

2，菜鸟和阿里云的增长能力和盈利能力也颇为可观，前者营收268亿元，同比增速15.7%，稍有放缓，但与协同业务国际电商（AIDC）增幅同频，且扭亏为盈，盈利达到6.2亿元；阿里云收入265亿，同比增速5.7%，利润达到23亿，环比增长60%；

3，其他业务的亏损幅度都有明显收缩，包括AIDC、盒马、本地服务（高德+饿了么）、大文娱等业务都缩减了亏损幅度，后两者接近盈亏平衡，甚至东南亚电商lazada还在7月实现了单月盈利。

主要隐忧在于，占阿里收入过半的国内电商版块商业化收入何时能够同步回升——相比GMV和订单数（DAC）的双双高增长，对应的国内零售客户管理收入（CMR，包括佣金及广告收入）同比增长只有0.6%。

GMV和订单数的高增长，说明淘天过去一年向低价货盘倾斜，以及大力补贴88VIP的有效性。

其中，低价方式上，既包括在流量分配策略上的低价导向，也包括淘工厂、1688严选等类自营的大店直接下场做低价货盘。

淘天公布的数据显示，被定义为「线上Costco」的To C产品1688严选，2023年销售额超过300亿元，目前有近三位数的增长。脱胎自淘特的淘工厂，目前长成了拥有超过3亿消费者的淘宝大店，截至6月已经有57个单月订单达到百万级的产业带，目前这些产业带还在持续三位数的增长趋势。这些都是阿里做低价货盘的独家优势。

至于88VIP，截至二季度末的用户规模已经达到4200万。《窄播》获取的一份数据显示，88VIP用户今年上半年某单月的交易额已经占到了整体大盘的四分之一。

也正是高投入以及唯低价导向，直接影响了淘天的商业化收入，尤其是淘天整体广告大盘仍旧以搜索广告为主，低价并不利于这部分收入的增长。

一位品牌商家告诉我们，电商平台尤其是淘天这种综合类平台过于卷低价，会导致平台上的商品、货盘变得更杂乱，消费者选择更加低效。当低价带来的订单量，不足以抵消客单价下滑带来的损失，平台的销售额和营收反倒有可能呈现负增长。同时，低价低劣商品占比过高，就会产生劣币驱逐良币的现象，品牌就会收缩整体投入和运营动作。

如何让CMR随着GMV一起增长？

一方面，淘天近期已经明确宣布从低价转向GMV以及AAC（平均消费金额），流量分配指标也会综合价格、体验、店铺等，我们认为这会进一步释放淘天供应链的结构性优势。

当然，消费趋势没变，平台竞争也仍旧激烈，低价仍旧是最核心的竞争手段之一。只是淘天需要更精细化地使用低价工具，比如百亿补贴更聚焦，以极致补贴放大标品的价格力，而不是所有货盘通盘补；比如进一步提高淘工厂和1688这类自营货盘的性价比心智和渗透空间。

另一方面，除了闲鱼、淘宝等开始调整佣金费比向商家收费之外，管理层多次强调寄希望于下半年会全面铺开的广告产品——「全站推」，会在未来半年到一年内，显著拉动商业化收入的增长。通俗来说，就是将站内免费和付费流量打包，并做算法优化，更适合中小商家使用。拼多多和快手电商都有类似的产品，并且直接带动了商业化收入的提升。

这里还有一个值得注意的点是，年初还说要新增百亿现金投入的淘宝直播，据说其业务被一分为二，一部分归属于阿里妈妈，店播则归属于天猫，这一定程度上再度证实了电商平台做直播的局限性。

与此同时，阿里妈妈实际上进一步增强了与微信、小红书、B站等平台的流量打通能力。这背后，应该是阿里妈妈在系统调整其流量获取能力，以及分配流量所需的广告产品，以支持中小商家的流量需求，以及品牌上新打爆的流量路径。

至于本质上是个营销工具的88VIP，已经验证了其召回用户的有效性，但除了平台巨额投入补贴红包以及客户体验之外，如何长成一个更持续的商业模式，也是后续的一重考验。

整体来说，国内电商因为唯低价论告一段落，未来是不同模式发挥专长的时候了。淘天在电商流量、供应链以及链接两者的广告产品三方面的进展，将共同决定其能够在电商下属的货架电商市场里拿到多少份额，以及获取多少商业化收入。

从集团层面来看，阿里未来的价值看点还包括年轻化、AI和全球叙事等增量业务。

比如，创新业务闲鱼和1688的看点体现在年轻人占比高，有基本的盈利能力，分别处于闲置赛道和B2B赛道的绝对头部地位，顺应了当下年轻人追求性价比以及兴趣消费的大趋势。

集团对于这几个业务的发展信号也相对明确：没有规模性的盈利要求，但是对规模增长以及投入产出比有了更严格的要求，比如闲鱼被要求三年内用户规模翻倍，1688从2022年6000亿GMV到2023年8000亿GMV后，今年在加速入淘和提升To C体验。这一季度财报，1688收入同比增长16.1%。

全球叙事的最新体现是淘宝女装出海项目。此前因为抖音直播电商、拼多多标品爆品、小红书买手电商等下场的争夺，份额有所下滑，但仍旧是市场绝对头部且是淘宝的核心盈利品类。据说，女装出海这一协同了AIDC和菜鸟资源的S级项目，受到了商家的热烈追捧，一定意义上有些像AIDC上半年协同国内品牌商家推出的百亿补贴类似，都是国内供应链供全球的模式，提前发挥阿里电商的供应链优势。

当然，在AI为先已经成为政治正确的阿里内部，如上所说，结合AI能力的「全站推」的广告产品，以及已经在全面铺开AI能力的AIDC和1688也都值得关注。

腾讯：如何进一步激发视频号的生态性

在管理及销售费用都有所提升，员工也新增89人的情况下，腾讯依然获得营收和利润双增长。

2024年Q2财报显示，腾讯总营收1611.17亿元，同比增长8%；毛利1697.65亿元，同比增长22%。其中：

1，网络广告业务同比增长19%至人民币 299 亿元，主要受视频号及长视频的收入增长驱动，且AI技术影响积极。

2，增值服务营收788亿元，同比增长6%，其中游戏业务总收入485亿元；社交网络收入（音乐+长视频会员收入，以及直播付费等）303亿元。

3，金融科技及企业服务同比增长 4%至收入504亿元，环比增速放缓。金融科技及企业服务受消费大环境影响，与社会整体消费支出增长缓慢有关。

尤其被市场关注的是增值服务中游戏业务的复苏，甚至抢了「全场的希望」视频号的风头。老牌游戏《王者荣耀》《和平精英》，新上线的《地下城与勇士：起源》均表现亮眼。

爆款游戏一直是互联网公司的营收利器，毛利也高。腾讯在游戏业务上已经相对轻车熟路。只是游戏是否爆款很不稳定，且投入时间长、成本多，过去还受到版号收紧的影响。所以，腾讯非常强调对游戏开发的长期投入，以及对更多潜力长青游戏的挖掘。

因此在我们看来，对腾讯的下一步来说，更有挑战性的可能不是游戏，而是如何继续开发视频号的潜力，激发视频号的生态性。视频号依然是腾讯的希望。

从数据上看，一个正在进一步融入微信生态的视频号，也正在扛起更多重任。

尽管没有透露具体数据，但财报显示，视频号在用户规模、用户时长和广告贡献上依然「保持增长」。

比如：腾讯广告收入增长主要受视频号及长视频收入增长驱动，得益于本地化内容增加、算法和广告技术平台升级增加。且视频号广告的增长一定程度上抵消了互联网公司广告预算缩减、移动广告联盟收入的下滑。

腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔还说，视频号广告收入同比增长超过 80%，游戏、电商和教育等大类客户增加了广告支出。

另据第三方研究机构海豚投研估算，视频号在本季度的外循环+电商广告合计有60-70亿，同比增长105%。

未来，腾讯对于AI的生态型投入，也会带动视频号时长的增长，因为「AI可以驱动更好的定向和推荐」；并基于AI广告推荐能力的提升带来转化率的提升。

我们看好视频号的另一个原因是，羽翼逐渐丰满的视频号正在进一步融于微信生态（包括618前，视频号小店可以直跳朋友圈、公众号等；以及这个月，视频号小店升级为微信小店），具有生态能力的视频号无论在广告还是电商相关收入上都会更值得期待。

从电商层面，Q2，在竞争对手的直播电商GMV放缓的情况下，视频号电商GMV也在增长，尽管是「因为基础规模太小」。

在模式上，调整后的微信电商也可以有比单纯的直播电商更丰富的想象空间。

腾讯总裁刘炽平提到：微信电商「不仅仅是以视频号和直播为基础」，而是「以系统化的方式在微信内部建立带货生态系统」。

同时在他看来，直播带货模式「有一个自然的上限」，而「利用微信内部的所有力量形成」的微信电商，「希望可以建立更大、更有意义、更高上限的带货生态系统」。

这可视为对微信电商的核心特点，其与直播电商的核心差异，及未来想象的概括与总结，也是我们理解微信电商的基础。

从广告层面，管理层已经明确表示，腾讯广告增长除了得益于AI带来的广告库存点击率提升外；也正在「从微信内广告的构成变化中受益，越来越多的广告呈现出泛内循环广告的特性」。

他们认为，「其他条件不变的情况下，相比非泛内循环广告，这种广告往往能够获得更高的CPM和更高的点击率。」

泛内循环广告得以高效、精准循环的基础之一，就是生态性、系统性。

所以，我们倾向于认为，游戏复苏是个好消息，但视频号依然是腾讯未来一段时间内非常有看点、值得投入的业务，尤其是一个进一步融于微信的视频号。另一个层面上，这也意味着微信的重要性越来越明显。

尽管有投资人对腾讯财报的看法是，「很稳定，但缺乏想象力」，因为「社交和娱乐的用户规模都已经到了极致」。毕竟，微信的用户规模（MAU）已经达到13.71亿。

京东：如何既要用户增长，又要利润

京东也收获了一个利润大涨的财报季，但主要由京东物流贡献。

本季度京东实现营业收入2914亿元，同比增长1.2%，其中京东零售收入为2571亿元，同比增长1.5%；京东物流收入同比增长7.7%；新业务（达达、京喜等）收入同比下降35%，主要是由于京喜业务和其他业务的调整。

更亮眼的是利润率。

本季度，京东毛利率同比提升至历史最高的15.8%，这也是京东连续9个季度实现毛利率同比增长。其中京东物流毛利率由去年同期的 6.5% 增加至98%，起到了突出的增长作用。

「利润」是京东高层在财报电话会中强调的关键词之一。

管理层认为，京东的盈利能力还有很大的提升空间，包括POP占比的提升，品类变化，以及品类通过提升效率带来利润提升。「总体上，京东中长期的利润率目标会是高个位数，是稳定的利润额的增长。」

但也要注意，在核心的京东零售业务中，核心的电子产品和家用电器类的收入同比下降4.6%。

家电是京东的核心品类，是帮京东吸引最核心的高净值用户的基础，也是京东最能吸引品牌、最具供应链优势、最能带来GMV进而带来广告收入的品类。换言之，可能是最能给京东贡献想要的利润的品类之一。

但近几年，一是受大环境影响，二是受拼多多等平台百亿补贴的影响，京东在家电上的独特心智受到挑战。此次下降，官方给出的原因是去年基数较高。

日百则继续保持强劲的增长，收入同比增长8.7%，比上一季度进一步加速。其中超市品类收入更是同比两位数增长。

财报提到，超市品类增长得益于订单量增长和用户粘性的提升。整个Q2，京东订单量、购频也实现同比双位数增长，包括超市在内的整个日百应该亦有贡献。观察也可得知，超市属于京东采销直播间和超级18的核心品类，也就是京东做低价的核心品类之一。

京东财报预计，「超市品类将继续成为重要的增长驱动力。」

确实，从市场份额看，商超、家居的线上渗透率还有很大提升空间。这个财报季，京东外，沃尔玛的线上化率也在提升。作为对比，猫超在这波日百线上化加速中并没有非常亮眼的数据传递出来。

京东是以自营为核心、以供应链为核心优势的零售商，它的模式决定了，用户规模和用户活跃度的提升会是它一直以来的追求和难点。对POP商家的扶持，以及低价策略本质上就是在解决这部分问题。

从财报看，用增的效果是有的。「平台发货频次和订单量在Q2实现了两位数增长」「在高线和低线城市都看到了强劲的用户增长势头，季度活跃用户连续三个季度实现两位数的增长」等，都是证据。

难点在于，如何在做用户增长的同时继续保持利润的增长。

目前看，并表后，京东物流的高毛利带动了京东的高毛利。京东物流的高毛利，按照财报的说法，由「规模效应」和「技术提升」带来。

但也有行业人士认为，京东物流「在规模效应上比不上快递业」；从高盛研报数据看，「（京东）物流的增速并不快」。因此有说法认为，京东物流的高利润增长，可能除财报提到的因素外，还有别的因素。

长久看，用户增长和利润的提升也要寻找物流之外的其他方法。

高层提到，京东仍会坚持低价策略。包括在自营业务上利用强大的供应链能力，持续为用户提供每日低价，「这是京东低价的基石」；在POP业务上，丰富性价比产品，满足更广泛的用户需求。

同时，他们也不得不强调，京东会「更综合地看GMV、利润和现金流的表现」，追求的是用户增长、用户体验和参与度、竞争力以及平台生态系统的健康增长。