文｜海豚投研

$快手-W.HK 的 Q2 业绩乍一看收入、利润双双超预期，但超预期主要在直播打赏，而在海豚君更重视的关键指标上没带来惊喜，反而印证了我们在财报前的一些担忧。

具体来看：

1. 最长 618，但 GMV 表现平平？：二季度 GMV 同比增速只有 15%，低于 BBG 市场一致预期的 18%。此前第三方平台披露的直播带货数据，已经暗示了一些快手电商 GMV 边际走弱的迹象（大主播减少直播、行业渗透到顶等因素导致），以及个别专家也打了预防针。但二季度的 618，快手最早预热，最晚收场，只拿到这个 GMV 成绩有点不尽人如意。

当然近一个月承压的股价走势能说明市场预期可能已经调整，因此对于市场更担心的 “GMV 三季度指引可能会边际走弱”的情况，需要关注等会电话会上管理层的说法，这对当下的市场预期影响更大。

2. 用户增长缓慢，撒币不好使了？：二季度 MAU 继续环比下滑至 6.92 亿，低于市场预期的 6.99 亿。但二季度销售费用仍然花了 100 亿，比市场预期多花了 2 亿。

销售费用基本上就是推广费用的 94 亿，实际销售人员的薪酬占比很少，市场原本是希望高粘性的快手能够逐步减少撒币获客的费用，或者提高获客效率。毕竟这一块，快手的营销费率高达 32%，但一般成熟的社交平台只有 10%~20% 区间。

相对好一点的是 DAU 超预期，两个数据一正一反，体现快手存量用户的平台粘性略有提升。同时，我们预计三季度会因为奥运会，流量有所回暖。

3. 积极引入公会，对冲直播整顿影响：直播内容主动整改的影响已经持续了近一年，二季度仍然在影响周期内，因此市场普遍预期较低，认为会下降 10%-15%。实际上二季度直播打赏收入同比下滑仅 6.7%，算是实实在在的超了预期。这主要得益于快手积极地引入更多的直播公会，二季度签约公会数量同比增长 50%，主播数量增长 60%。

不过海豚君认为，需要进一步看下新引入的直播公会和主播类型，如果是带货为主，那么不可避免又会陷入到当下直播电商渗透动力不足的负面影响中。如果是娱乐为主，那么反而可以强化快手作为内容宣发的优质渠道地位。

4. 广告增长强势，自带内容宣发的渠道优势：二季度广告的高增长相对稳健，同比增长 22%，符合市场预期。

一方面，电商旺季 + 智能营销解决方案，预计内循环广告表现不俗。另一方面，外循环广告中，除了营销产品升级（UAX），垂类广告中，娱乐、电商、本地生活有行业发展、行业季节性，以及行业内竞争加剧等变化的拉动。尤其是娱乐内容（游戏&短剧），配合上快手本身的短视频渠道优势，海豚君预计外循环广告增速达到双位数，环比加速。

5. 降本继续，但提效结束？：二季度经调整利润超预期主要源于收入超预期 + 毛利率超预期，也就是成本优化更明显，主要靠收入分成、带宽折旧、无形资产摊销的下滑带来毛利率的小超预期。

营业费用主要是前文提及的销售费用较高，但管理费用和研发费用都还在同比下滑。SBC 环比显著提升，可能有年终奖发放的因素，同比还是能体现裁员周期对经营效率的提升。

6. 股东回购暂未提升：二季度回购继续进行但环比力度放缓，按月变动趋势来看，感觉基本是按照市值变动来增减力度，但暂未宣布有进一步显著提升股东回报的举动。上季度提出的回购计划 36 个月 160 亿港元，由于市值缩水，股东回报由上季度的 2% 略微提升到 2.8%。

截至二季度末，快手账面有净现金 211 亿，如果加上短期投资的金融资产，合计 531 亿。目前主业经营上早已盈利和现金流转正并不太会耗用太多现金，因此如果公司能够增加回购力度，在市场情绪消极带来股价承压时也能有一个支撑。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

作为泛娱乐外皮、电商内核的快手而言，市场可能也将快手视为电商股居多，简而言之就变成核心看 GMV 的表现。二季度最早 4 月因为辛巴等大主播频繁缺席，第三方数据上披露的快手直播 GMV 就已经出现了明显走弱趋势。公司出来交流，虽然走弱没第三方平台说的那么恐怖，但边际走弱的趋势并未否认。

与此同时，今年的电商卷度再升级，主要体现在传统电商平台更大力度的主动下场拼刺刀——追求全网低价、简化满减流程、优化推荐算法、给商家提供流量补贴等，这样一来，原先的低价优势不再独有，用户渗透停滞，而动辄 10%-20% 分佣的 KOL 主播带货，在商家眼中就显得 “性价比缺缺” 了。

而在平台视角，在大盘增长放缓下，也更有动力去削蕃大主播，扶持品牌店播，以此来瓜分原先大主播分去的部分佣金，因此快手、抖音等高度依赖直播电商的平台也从去年下半年开始，重点转向货架电商。

上述两个逻辑，共同指向了一个变化趋势：直播电商渗透放缓。虽然是一个行业整体性变化，但对于重私域、重直播的快手而言，负面影响可能会相对更大一些。

而对冲负面影响，就得看快手转型泛货架的进度。但二季度泛货架 GMV 占比相比一季度，提升缓慢，再加上快手积极引入新的直播公会和主播，这其中不免有一些带货主播，那意味着短期快手对直播电商的依赖很难消减，要摆脱行业趋势的影响也更不易。

除了 GMV 之外，另一个长期困扰的问题则是 “撒币获客&用户增长” 的问题，本质上也是在讨论长期利润率是否还存在提升空间。

市场希望看到销售费用或者销售费率能够继续优化，当然也不愿意看到用户的流失（虽然目前增长放缓已经非常明显）。但毕竟快手保持 30% 左右的销售费率已经持续一年多，而其他成熟平台的销售费率大多在 10%~20%，是肉眼可见 “预期能够” 压缩和优化的地方。但如果非要维持这么高的营销费率才能稳住流量盘子，那不免增加市场对快手 “私域粘性高” 等平台优势的疑惑，以及利润长期增长的信心。

总体而言，海豚君对二季报反馈并不算好。但考虑到当前较低的估值（目前市值 1938 亿港元对应 2025 年经调整净利润仅不足 8 倍），以及关于快手的 GMV 和用户数，第三方平台都有高频数据提前已经披露，侧面说明市场最新预期也已经进行了一定调整。因此当下市场对财报的反应，公司指引的影响可能更高。建议重点看下电话会中，管理层对下半年的指引，看看能否增加一些信心，打消一些疑虑吧。

以下为详细分析

一、用户：MAU 放缓，撒币不好使了吗？

二季度快手月活 6.92 亿，继续环比流失了 500 万人，差于市场预期。虽然二季度是娱乐平台传统意义上的淡季，但快手的电商印记较重，前几个季度更多的是跟随电商的淡旺季而变动。实际上 618 并未给快手拉来更多的新用户，连续两个季度环比走弱，不免让人担心用户渗透到顶。

虽然流量破圈停滞，但留下来的存量用户在平台内的活跃度继续提升。主要体现为：

1）日均时长 122 分钟/天同比增长；

2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比也有提高。

3）计算得单日总用户时长同比增长 9.4%，环比略微加速。

单看可能问题不大，但如果将快手放置于行业中，还是能明显看出在已有的大基数基础上，与抖音、视频号、小红书存在竞争加剧的迹象。

二、电商：最长 618，但 GMV 表现平平？

二季度电商收入同比增速 21.3%，略微低于市场预期，主要问题在于 GMV。佣金率 1.36%，环比小降，可能是由于 618 期间对商家的返佣补贴。

二季度 GMV 同比增速只有 15%，低于 BBG 市场一致预期的 18%。此前第三方平台披露的直播带货数据，已经暗示了一些快手电商 GMV 边际走弱的迹象（大主播减少直播、行业渗透到顶等因素导致），以及个别专家也打了预防针。但二季度的 618，快手最早预热，最晚收场，只拿到这个 GMV 成绩有点不尽人如意。

当然近一个月承压的股价走势能说明市场预期已经调整，因此对于市场更担心的 “GMV 三季度指引可能会边际走弱”的情况，需要关注等会电话会上管理层的说法，这对当下的市场预期影响更大。

而如果要对冲直播电商的负面影响，就得看快手转型泛货架的进度。但二季度泛货架 GMV 占比 “超 25%” 相比一季度的 “达到 25%”，提升缓慢。去年底公司制定的今年目标是提高到 25%~30%，虽然目前进度属于计划内的提升节奏，但和同行抖音 6 月就已超 40% 相比，快手的这个转型节奏明显偏慢。

到底是主动放慢还是客观上难以提升，这一点还需要观察和思考。海豚君偏向于两者都有，主动放慢可能是出于主打 “差异化” 的目的，毕竟快手目前而言，私域、直播是它显著区别于其他社交平台的特征。但也正是上述的差异化特征，后者的牵制可能也不小。

此外考虑到，快手还在积极引入新的直播公会和主播，这其中不免有一些带货主播，那意味着短期快手对直播电商的依赖很难消减，要摆脱行业趋势的影响也更不易。

短期的转型阵痛海豚君在上季度点评中已经详细讨论过，这里不做赘述。由此而来的问题是，能否靠加深变现（佣金 + 广告）来缓解电商收入压力，是短期下半年的关键。

如果按照电商广告占比 54% 左右来估算的话（相比 Q1 电商淡季略微提高一些），预计佣金 + 广告的综合变现率达到 4.5%，同比增加 0.7pct，已经达到此前快手对自己的稳态目标 4.5%。海豚君认为，全站推广 + 削番/扶持中小主播 + 协助品牌自播是快手逐步提高电商综合变现率的主要原因，三个动作，本质上就是缩短自己与商家之间的利益链条，从而瓜分到更多的产业链利润。

行业竞争下，硬提变现率显然是一个拙劣的操作，但 4 月快手推出的销售托管模式（尤其针对销售环节薄弱的制造业商家）是否可以迂回实现提高 take rate 的目的，可以继续关注下。

三、广告：增长强势，主要靠渠道优势

二季度广告收入基本符合预期，同比增长 22%，实现 175 亿元，高基数下环比自然放缓。如果剔除电商广告（预计同比增长 25%~30%），海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速也有 15% 了。相比一季度，增长继续回暖。

公司解释为专门用于外循环广告的智能营销解决方案（UAX）的推出，给广告主提供了一个更全链路的营销服务。但海豚君认为，垂类广告中，娱乐、电商、本地生活有行业发展、行业季节性，以及行业内竞争加剧等变化的拉动。尤其是娱乐内容（游戏&短剧），配合上快手本身的短视频渠道优势，海豚君预计外循环广告增速达到双位数，环比加速。

Q2 总用户单日时长流量增速继续回升至 9.4%，源于流量同比增长以及日均时长的提升，预计同样给到广告加速增长带来一些支撑。

单看二季度，快手的表现仍然超出整体线上广告行业，根据 QM 数据，二季度线上广告增速反弹，但快手仍然跑优于行业，和腾讯的逻辑类似，拥有电商属性的社交平台和短视频渠道优势，抗周期能力更强。

四、积极引入公会，对冲直播整顿影响

快手直播内容主动整改的影响已经持续了近一年，二季度仍然在影响周期内，因此市场普遍预期较低，认为会下降 10%-15%。

实际上二季度直播打赏收入 93 亿，同比下滑仅 6.7%，算是实实在在的超了预期。这主要得益于快手积极地引入更多的直播公会，二季度签约公会数量同比增长 50%，主播数量增长 60%。

除了加速引入公会外，快手在持续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），二季度增长情况：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 130%（上季度同比增速 180%），高增长势头不减。

2）理想家业务难免会受环境影响，二季度主要是一线城市购房政策放松，快手不一定能够精准受益，因此这个季度同样未披露房产交易额，但提及日均搜索规模同比增长 9 倍。

另外值得一提的是，海豚君认为需要进一步看下新引入的直播公会和主播类型，如果是带货为主，那么不可避免又会陷入到当下直播电商渗透动力不足的负面影响中。如果是娱乐为主，那么反而可以强化快手作为内容宣发的优质渠道地位。

五、利润率提升放缓？最该降的没降

二季度快手实现 GAAP 下净利润 39.8 亿，环比略有下降，预示着已经走过最快增长的阶段。净利润率 12%，环比下降 2pct，主要源于营销费用、管理费用率环比提升。Non-GAAP 下净利润 46.8 亿（主要加回了 SBC 股权薪酬开支 7.23 亿），利润率 15.1%，相比一季度提升明显放缓了。

由于快手的净利润包含了一些利得收入（政府补贴、理财收入等），因此如果只看主营业务的表现，海豚君一般会关注核心经营利润指标（收入 - 成本 - 经营费用）。

二季度核心经营利润实现 35 亿，利润率 11.3%，略超市场预期，预期差的 2 亿多，基本来自成本优化。

总体而言，利润率的改善主要来自于：成本优化。主要靠收入分成、带宽折旧、无形资产摊销的下滑带来毛利率的小超预期。

营业费用主要是前文提及的销售费用较高，但管理费用和研发费用都还在同比下滑。SBC 环比显著提升，可能有年终奖发放的因素，但同比还是能体现裁员周期对经营效率的提升。

不过市场最希望优化的销售费用反而同比大增 15%，其中 95% 都是推广获客费用，单看获客支出，同比增长 18%。但当期 MAU 不增反降，不经让人疑惑，存量用户是否也需要保持当下的营销费用才能维系活跃度。

如果加上内容成本，按照海豚君之前提出的 “用户维系成本” 来看，似乎近一年这一块的用户成本都难以进一步优化了。这意味着，利润率的提升或许后期只能靠收入增长，以及互联网自带的带宽成本长期优化。

分不同地区（本土和海外）来看，本土市场是利润主力，但海外市场减亏节奏暂时搁置。