文｜卿照

一周之前的 8月14日，巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦（ 下称“伯克希尔” ）公司公布13-F持仓报告。 

投资者发现，伯克希尔已悄悄建仓了美妆零售商Ulta Beauty 69.01万股票，该部分股权价值约2.66亿美元（ 约合人民币19.09亿元 ），使其成为Ulta Beauty第二十大股东。 

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Ulta Beauty什么来头

说到美妆零售商，很多人可能首先想到的是丝芙兰。但在美国市场，Ulta Beauty才是最大的化妆品零售企业。

2023年，Ulta Beauty以112亿美元收入占据美国市场9%的份额，力压丝芙兰（美国地区约80亿美元收入），是美妆零售行业市占率最高的企业。 

截至2024年2月，Ulta Beauty在全美拥有4330万名会员，比美国咖啡品牌星巴克的本土3040万名会员数还多。 

1990年，在美国大型连锁药店Osco Drug工作的Terry Hanson和Dick George辞去工作，在美国中西部伊利诺伊州设打造了这家美妆集合店。 

与大众品牌进商超、高端品牌进百货的市场惯例不同，Ulta Beauty强调“All Things Beauty, All in One Place”，为消费者提供兼顾高低端的香水、化妆品和沙龙服务。

选择这种提供所有美容产品的一站式商店，Ulta Beauty的出发点基于美国美妆市场的发展判断： 

在零售市场拥有多年从业经验的创始人Dick George认为，美国消费者对自己的购物预算越来越清晰，他们很清楚自己要什么、不要什么。因此，满足消费一站式选购需求，提供融合高端和大众、具有更多种类和SKU的集合店将受到欢迎。 

为了控制成本，Ulta Beauty将所有的预算都放在了丰富产品SKU上： 

彼时，Ulta店内销售超过20000种化妆品、香水、护发产品，为了提高客户粘性，Ulta店内配备提供头发和指甲护理的沙龙服务； 

容纳这些产品和服务Ulta店面，占地面积高达1000平米（ 其中平均每家店用约88平来提供沙龙服务 ），为了节约成本，早期的Ulta主要在郊区开店，直到2016年底，Ulta才在纽约曼哈顿开设首家门店； 

此外，基于对消费者购物偏好趋势的判断，Ulta削减了BA导购支出，采用方便消费者查看和取用的开放式货架，仅招聘了13名员工和9名文员维持门店运营。 

事实证明，Ulta Beauty对于市场的判断是正确的，Ulta越来越受欢迎。 

成立五年后，Ulta Beauty门店扩张至20多家，员工从22名增至800人；成立八年后，Ulta在全美开设140家店。 

2007年上市公开财报至今的18年内，Ulta从营收不足8亿美元增长至2023年的112亿美元（彩妆42%/护肤19%/头发19%/香水15%/服务3%），年均复合增速高达18%。 

图源：Ulta Beauty财报 

截止2024年2月，Ulta在美国50个州已经开设1385家门店，门店规模总面积达1451559.3平方米，平均单店的大小均值为1048.1平方米。 

在这些门店中，Ulta Beauty提供约600个美容品牌的25000种产品，几乎囊括了市面上所有热门品牌和单品： 

Ulta既提供香奈儿、迪奥、希思黎、兰蔻等高端品牌，又提供E.l.f. Beauty、Ordinary、MAC、Fenty Beauty等大众美妆品牌，还独家代理了网红品牌Kylie Cosmetics。 

目前，Ulta拥有4330万名会员，远高于丝芙兰的Beauty Insider3400万会员数；以在美国市场9%的份额，同样力压丝芙兰6%的市占率，是全美第一大美妆零售商。 

周期修复型美妆零售商

2007年，Ulta Beauty在纳斯达克上市以来，股价在今年2月触及最高价575美元/股。 

今年3月，Ulta Beauty发布全年收益指引，在管理层基于对全球化妆品市场增速放缓的判断，下调全年营收增速至3%-4%，预计全年营收为115亿美元，低于市场预期的5%增速。 

随后Ulta股价便不断下探，较高位跌超30%，这轮暴跌，令Ulta Beauty的估值跌至近三年最低位，PE更是不足14倍，接近处于市场份额下滑期Nordstrom的市盈率水平。就在此时，巴菲特选择选择出手建仓，持仓成本约为385美元/股。 

从估值角度看，Ulta Beauty恰恰符合了巴菲特“以合理的价格买入优秀公司”的审美。

2023年，Ulta Beauty营收112亿美元，同比增长率为9.78%，成为上市后18年第二个非双位数增长的年份（ 另一个是疫情期间的2020年 ）。但综合看来，单个年份的表现欠佳，并没有改变Ulta Beauty整体增长势能。 

一方面，从大量储备现金和早期言论来看，巴菲特似乎并不看好美国经济。而以史为鉴，注重成本管理的Ulta Beauty通常会在逆周期展现优异：

2008年金融危机后美国零售业普遍不景气的背景下，Ulta Beauty是最早恢复活力并逆势增长的企业之一。2006年至2016年，Ulta Beauty门店数从200家扩张至近1000家，增长近5倍。 

其中，2008年在利润几乎持平的情况下（ 仅下降0.2% ），Ulta销售额还同比增长了19%； 

图源：SBS实验室 

在2015年，Ulta首次超越丝芙兰成为全美规模最大的化妆品连锁零售商，并在随后逐步占据丝芙兰在美国市场的份额， 一度达到27% 。 

疫情后，Ulta的增长再次验证了其穿越消费低迷期的韧性。2021年至2023年，Ulta放缓扩店速度，分别新增44家、47家及30家门店。客单价持平的情况下， 同店成交额却在持续增长，同期增长率分别为37.9%、15.6%及5.7%，受欢迎程度可见一斑。 

究其根本，Ulta屡次逆周期表现优异的根本在于其突出的供应链议价能力，支撑起其长期抵扣活动的会员制度：

在Ulta，会员每消费一美元可获得一积分，反过来积分可以用于抵扣现金，100积分可以抵扣3美元，500美 元可以抵扣17美元，以此类推，会员等级越高抵扣金额越高。 

此外，Ulta还会在会员活动日，对大牌清仓的产品提供接近半价的会员折扣。 

这一玩法，为Ulta Beauty吸引了大量低收入和年轻的高粘性用户。目前，Ulta拥有4330万名会员贡献了企业超95%的销售额。 

Ulta的用户构成中，年收入低于2.5万美元顾客占比接近20%；用户平均年龄为34岁，比美国总人口平均年龄年轻近5岁。 

另一方面，当下时点看来，Ulta Beauty管理层的稳健操盘下，其健康的财务水平仍然具备穿越周期的条件：

2024年一季报显示，5月初Ulta账上有5.25亿美元现金，机构预测的年内预计将产生11亿美元自由现金流，总现金流约16亿元超过净利润12.91亿元； 

结合Ulta的股票回购计划（ 已回购2亿美元，计划年内还会回购10亿美元 ），以及年内可能还会派息的市场猜测，加上公司没有近期待偿还的计息负债，可支配现金流都用于股票回购和派息。 

最后，2019年，Ulta曾提出过以加拿大为首的全球化扩张计划，但因疫情搁置至今，目前其门店和收入全部来自于美国地区。 

未来，若Ulta将在美国的成功经验复制到加拿大、中国、东南亚地区，其估值水平或将提升至新的想象空间。 

寻找中国版Ulta Beauty

除了美国的Ulta Beauty外，日本的cosme store和唐吉坷德，都在验证一个共同的发展规律，当供应链区域成熟后，线下美妆集合店将成为重要的美妆零售。

其底层逻辑在于： 供应链的成熟支撑起产业创业潮，品牌换新频率逐步提高，甚至代工厂直供模式也在悄悄萌芽。 琳琅满目的市场中，以精准选品为核心竞争力的美妆集合店，因降低决策成本，将受到消费者青睐。 

尤其是，放眼国内，线上流量见顶论调愈来愈高涨，今年618美妆节以来，线上美妆零售额的增长屡屡不及预期，挤出效应下，强调场景体验感的线下美妆集合店重获想象空间。 

近十年网上购物的大浪潮之下，线下美妆店业态也随之发生了发展和迭代。 

从启蒙期1.0本土区域连锁化妆品专营店（ 娇兰佳人、美乐等 ）为主，到国际美妆品牌进入中国阶段的2.0以外资连锁化专营店（ 丝芙兰、SASA等 ）为主；再到强调场景体验感的3.0新式美妆集合店等为主。 

这一代的集合店，已经初具Ulta Beauty业态雏形。

比如，KK集团在2019年推出的THE COLORIST调色师，定位全球彩妆集合品牌，为消费者提供新国潮、欧美、日韩爆款、出海国潮、东南亚小众等共计5500个SKU产品，截至2023年10月，调色师在全球开设了216家门店； 再比如，创立于2008年仓储型美妆新零售品牌话梅，主打体验大型美妆体验店，门店合作品牌超过400家，提供产品SKU超过9000中涉及美妆、护肤、香氛、洗护和小型家电等，截至2023在全国拥有14家门店。 

虽然这些品牌仍在发展初期，甚至踌躇于扩张和上市的艰难抉择中。Ulta Beauty的故事，或许可以给到中国美妆零售企业以借鉴和激励。