文 | 海豚投研

北京时间 2024 年 8 月 20 日美股盘前，华住（1179.HK/HTHT.O）发布了 2024 二季度财报。概括来看，华住此次各财务指标普遍稍好于预期，但业绩继续指向着走淡的酒旅需求，具体来看：

1、底层经营数据上，二季度华住酒店平均单间收入为 296 元/夜，同比下降 2.4%。可见酒旅供需的景气度在近几个季度确实在平缓走低。价量驱动来看，本季度客单价相比去年下降了约 3%。入住率则为 82.6%，高于去年同期约 0.8pct。可见，今年酒旅的需求仍在增长（入住率在增长），但在更理性的消费选择（也可能有降级）和更均衡的供需下，价格的下滑是导致 RevPAR 走低的主要原因

相比之下，欧洲的酒旅需求因为欧洲杯和三季度内奥运会的带动效应下，出现了一波明显的拉升。平均单间收入（RevPAR）达到了 19 年同期水平的 115%，创下疫情以来的历史最高。不过毕竟规模有限，对集团整体的影响不大。

2、尽管近几个季度供需景气度有所走低，但华住的开店节奏却在提速。本季合计净新开酒店 469 家，相比上季度增长了 46 家。待开业酒店数量接近 3300 家，也比上季增多 120 多家。公司此次也宣布24 年全年开业新酒店的目标由 1800 家上调到 2200 家，明确体现华住要加速开店的意图。相对逆周期的开店策略，虽逻辑上有助于公司的市占率，但短期内也可能对盈利产生压力。

3、虽然本季国内平均 RevPAR 是同比略降的，但在高速的门店增长下，华住集团本季全部酒店的流水额仍同比增长了 15%，此指标能更准确地反映真实的经营状况。

营收层面，本季度华住集团整体营业的增速继续放缓到了 11%，相比市场预期多出 1.1 亿。不过因为收入口径不同，门店数减少的自营业务收入的重要性被过于放大。

华住直营业务，因酒店数量净减，收入增速仅剩 2%。但加盟业务的营收仍保有同比 26% 的增速，虽也在环比降速但依旧不俗。且相比流水 18% 的增速更高，换言之，华住在加盟业务中变现率也是提升的。

3、 由于加盟业务以净收入口径确认，成本端主要反映的是自营业务的成本，且相对刚性。本季华住整体的酒店运营成本同比/环比来看分别增加了 2/1 亿，而营收则同比增加近 6.2 亿。其中同比都略增的自营收入和成本大体相互对冲，而增量的加盟业务收入则大体转化为了增量的毛利。因此毛利润是同比增加了 3 亿多。毛利率同比提升 1.6pct，体现了公司逐步轻资产化、平台化的成果。

4、 不过，本季费用支出尚仍是有比较高的增长。其中销售费用同比增加了 21%（约 0.55 亿），一定程度上反映了门店数量增长需要更多的推广，以及获客难度可能的上升。另外，管理费用更是增长了 28%（约 1.2 亿），提升幅度更明显。据解释，管理费用的增长主要是公司开始扩张员工总数，并增加了股权激励的支出。

由于费用的增长，相比同比提升了 1.6pct 的毛利率，经营利润的同比提升幅度缩窄到了 0.6pct，本季度为 25.6%，不过相比更低的市场预期 25%，还是要好一些。

公司更关注的调整后 EBITDA 指标上，本季整体为 20.2 亿，比预期略多 0.9 亿。分部来看，华住国内的 EBITDA 是同比增长了 15%。海外则是由 1.1 亿增长到了 1.3 亿，虽然增长不错，但体量仍是太小。

海豚投研观点：

首先，从华住的业绩中，确实可以看到国内酒旅需求的景气度是处在平稳下行的状态当中，不过放缓的程度大体已在市场的预期内，各项关键指标的实际表现普遍比预期还稍好些。属于验证了景气度趋于平淡的情况，倒也并没带来增量坏消息的情况。

而展望三季度，公司指引总收入会同比增长 2%-5%，相比本季度 10% 出头的增速又进一步的明显下滑。虽然大概率还是受自营业务的拖累（不排除下季度自营营收会同比负增长），且去年暑期也正是解封后酒旅出游热度的最高峰，基数较高。在上述两个因素的影响下，增长放缓也属合理，但同时也表明今年暑期国内的休闲酒旅的需求并不算火热。

这么来看，解封后公司受益于出游需求修复的利好周期，基本上是盖棺定论的结束了。但行业 beta 红利结束后，华住也仍有加盟门店扩张，促进市占率提升的同时，也在把业务做轻（公司本身无需像自营业务承担租赁等高额成本，和可能的个体酒店经营失败的风险）。估值上，在明显回调后，目前市值对应税后经营利润的倍数也回落到 15x 左右，后续就看公司在开拓门店同时，能否继续保持不错利润增长的能力了。

以下为详细解读：

酒旅景气度平稳，不走强也不变弱

照理在解读财务数据前，我们先从更基石的经营数据层面，回顾下华住本季度的表现。

1.1 供需趋于平衡，RevPAR 平缓走低

二季度华住酒店平均单间收入为 296 元/夜，同比下降 2.4%。若都以 2019 年同期数据为基准，本季度 ADR相当于 19 年的 118%，低于去年同期的 121%。可见酒旅供需的景气度在近几个季度确实在平缓走低。

从价量驱动来看，本季度客单价虽相比 19 同期仍上涨了 25%，但相比去年下降了约 3%。本季度入住率为 82.6%，高于去年同期约 0.8pct。由此可见，今年对酒旅的需求实际仍是增长的（入住率在增长），但在更理性的消费选择（也可能有降级）和更均衡的供需下，价格的下滑是导致 RevPAR 走低的主要原因

1.2 欧洲杯&奥运会，双盛会下酒旅需求也大涨

相比之下，欧洲的酒旅需求因为欧洲杯和三季度内奥运会的带动效应下，出现了一波明显的拉升。平均单间收入（RevPAR）达到了 19 年同期水平的 115%，创下疫情以来的历史最高。不过毕竟有特殊活动的影响，并无法视作后续的常态。

具体来看，本季入住率和客单价都达到疫情以来的新高。其中客单价（ADR）达 19 年的 120%，相比上季度明显拉高。入住率相比去年同期也提升了 1.2pct，但较之 19 年同期仍是下滑了 2pct 以上的。

1.3 开店节奏继续提速

尽管近几个季度酒旅的供需景气度有所走低，华住的开店节奏依旧在提速。本季合计净新开酒店 469 家，相比上季度增长了 46 家。待开业酒店数量接近 3300 家，比上季增多 120 多家。同时，公司也将 24 年全年开业 1800 家新酒店的目标上调到了 2200 家，同样体现出公司要加速开店的意图。从结构来看，依旧是自营门店依净关店，加盟门店快速增加的情况，加盟门店数本季同比增加了 19%，集团经营逐步变轻。

相对逆周期的开店策略，虽逻辑上有助于公司的市占率，但短期内也可能对盈利产生压力。

1.4 门店增长下，流水仍有不俗表现

结合来看，虽然本季国内平均 RevPAR 是同比略降的，但在高速的门店增长下，华住集团本季全部酒店的流水额仍同比增长了 15%。且相比营收因确认口径的不同，会弱化 3P 类收入的重要性，此流水指标更准确的反映了真实的经营状况。

业务做轻，加盟业务托起增长

1.1 别看自营拖累，加盟业务仍有不错增长

随着酒旅景气度的走低，本季度华住集团整体营业的增速继续放缓到了 11%，相比市场预期多出 1.1 亿。不过因为收入口径不同，门店数减少的自营业务收入的重要性被过于放大。

具体来看，华住直营业务，因酒店数量继续净减，收入增速是已大幅下降到 2%，近乎归零。而加盟业务的营收仍保有同比 26% 的增速，虽也环比降速，但绝对角度看 26% 的增速显然还是不错的。营收相比流水 18% 的增速更高，换言之，华住在加盟业务中变现率也是提升的。

1.2 自营对冲成本，加盟用来赚钱

毛利层面，由于加盟业务是以净收入计入财报，因此财报中的成本主要反映的是自营业务的成本，且相对刚性。可以看到，在相对旺季的 2Q，华住整体的酒店运营成本同环比来看分别增加了 2/1 亿，而营收同比增加近 6.2 亿，因此毛利润是同比增加了 3 亿多。毛利率同比提升 1.6pct，体现了公司逐步平台化的成果，但相比预期提升幅度看起来偏低。

具体来看，各项成本支出占华住自营业务的比重基本都同比持平，换言之，都是同比略增的自营收入和成本大体相互对冲，增量的加盟业务收入则大体转化为了增量的毛利。

费用继续较高增长，利润还算可以

不过，本季费用支出尚仍是有比较高的增长。其中销售费用同比增加了 21%（约 0.55 亿），一定程度上反映了门店数量增长需要更多的推广，以及获客难度可能的上升。另外，管理费用更是增长了 28%（约 1.2 亿），提升幅度更明显。据解释，管理费用的增长主要是公司开始扩张员工总数，并增加了股权激励的支出。

由于费用的增长，相比同比提升了 1.6pct 的毛利率，经营利润同比提升的幅度缩窄到了 0.6pct，本季度为 25.6%，不过市场预期的经营利润率更低为 25% (即同比持平)。

而公司更关注的调整后 EBITDA 指标上，本季整体为 20.2 亿，比预期略多 0.9 亿。分部来看，华住国内的 EBITDA 是同比增长了 15%。海外则是由 1.1 亿增长到了 1.3 亿，虽然增长不错，但体量仍是太小。