文｜海豚投研

和上季度一样，二季度$百度.US 核心业绩又是在保守预期上的 beat。亮点主要在费用优化带来的经营利润率提高上，除此之外，则是对于部分头部机构而言，宏观压力使得他们在财报前又下调了广告收入的增长预期，百度收入实际表现略微超出一些。

不过在绩后交流上，管理层表达了对三季度业绩将继续承压的预期。虽然有自己加速生成式 AI 搜索内容渗透的主动影响（AI 搜索内容目前未做商业化），但同时也认可了当下宏观环境带来的压力，而这恰恰是这一轮中概暴雷的最根本原因。

下文专注于百度基本面，因此只讨论百度核心的业绩表现。

具体来看：

1. 盈利超预期：二季度利润 beat 基本上源于人员压缩，从股权激励同比下滑 27% 也能看出，再加上推广费用的严控，抵消了部分 AI 支出的增加确认。最终百度核心的研发费用同比下滑 8%，销售和管理费用同比下滑 11%。

2. 广告短期有 “双重” 压力：二季度核心广告负增长，同比下滑 2%。管理层对此解释为有主动推进 AI 的影响，毕竟二季度 AI 提供的搜索结果占比从 11% 提高到了 18%，但这部分目前还未开始直接商业化（预计四季度考虑）。如果剔除 AI 的影响，实际还是有正增长的，但 618 期间电商卷战是主要拉动。

但另一方面，管理层也提及了宏观压力，也再次印证了市场最担忧的点。消费疲软的大环境下，尤其使得线下中小商家往往最先囊中羞涩，而这恰恰在百度广告客户中占比不小。

因此预计三季度，外部的宏观 + 内部的 Gen-AI 推进，双重压力下，会使得收入下滑进一步扩大。不过管理层认为四季度随着 AI 搜索开始商业化、基数变低，会呈现回暖。

不过对于四季度的回暖预期，海豚君暂时保持谨慎。因为不仅仅是宏观趋势，在中长期视角上百度仍然存在一个难以回避的 bug——流量侵蚀。

一方面短视频等平台还在占用用户时长，另一方面无论是同行的竞争，比如夸克、Kimi，还是其他流量平台，也都在做搜索渗透，均指向对百度搜索流量的侵蚀。二季度 MAU 环比净增，海豚君认为更可能是 AI 尝鲜用户，但第三方数据披露的 DAU 却走势并不好，意味着存量用户的粘性可能还在走低，因此 MAU 的增长建议观察持续性。

因此，海豚君还是认为，在 AI 真正给广告带来比较显著的 “净增量” 贡献之前（而非内部不同广告形态间的此消彼长），百度传统广告业务在享受完互联网巨头拆墙红利之后，除了靠宏观，还是比较难走出独立优势。

3. 云业务小幅加速：智慧云业务沿着上季度趋势继续保持加速，同比增长 14%。相比于对广告的拉动，企业调用 AI 的需求可能对智慧云的收入增长贡献更明显一些（目前 8 月 API 日均调用突破 6 亿次，相比 5 月披露的 2 亿次飞速增长）。

4. 自动驾驶势头正旺：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，二季度不再下滑，同比增长 2.8%。萝卜快跑是亮点，目前在武汉投放的 400 辆车都是无人驾驶，已经面向 900 万用户提供了服务。随着无人车占比提升，单车运营成本下降了 50%。后续低成本的 RT6 车投入市场后，有望进一步优化 UE。

5. 回购与现金：二季度自由现金流 59 亿，同比下滑 17%，主要是因为经营现金流下滑。

虽然当期经营利润同比增长，但主要是因为减少了不影响现金流的费用，比如设备折旧、内容版权摊销成本，和员工股权激励费用等运营支出，因此经营现金流相比去年还是减少了近 20 亿。AI 服务器、芯片投入等导致资本开支贼同比下降了 22%。

二季度百度回购规模环比略有提高，耗用 3 亿美元，对应年化股息率大概对应 4%。包括爱奇艺（2Q24 合计净负债 1.5 亿），公司账上则还有投资 + 现金合计 1620 亿元 RMB。如果扣掉短期有息债务（包含贷款、票据以及可转债），对应净现金 1495 亿元 RMB，合 207 亿美元，仍然是相对充裕的。从回购耗资占比来看，公司还是更倾向于自留现金用于后续经营投入和短长期存款/理财产品（二季度将 200 多亿短期资金转向长期定存）。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

百度的二季度业绩主要是市场本身预期不高下的超预期，此外，就是费用优化的力度也比较强，最终体现为盈利 beat 较多。

不过因为宏观环境和未做商业化的 AI 搜索渗透，下半年的压力也是肉眼可见。而中长期上，海豚君一直担忧的流量侵蚀问题，虽然短期月活用户回流，但并未得到根本性的缓解。此外，文心一言在 C 端的用户渗透也被豆包赶超，并且增长势头也有放缓，这种情况下对于未来 AI 能否给搜索广告带来净增量的疑问，也很难减少。

而对于舍弃短期利润也要继续推进 AI 搜索的选择，海豚君认为，至少从流量防守的角度也是百度不得不做的事情。只是不可避免的，部分在乎 EPS 的资金会比较难受。

业绩发布后，百度市值进一步缩水到了 300 亿美金，乍一看手上净现金就 200 亿美金了，似乎被过分低估了。但考虑到百度回购规模太低，并且二季度还将部分短期资金转入长期存款，意味着管理层可能也并不打算短期扩大回购力度。因此对于一些相对谨慎的投资者来说，这里的净现金可能并不想算进估值，毕竟当下中概资产中有不少低估但高回购的公司。

如果苛刻一点，不考虑净现金，但鉴于 Topline 的增长压力，海豚君小幅下调市场对明年的业绩预期，这样当前 300 亿美金市值对应 25 年税后 Non-GAAP 经营利润（15% 有效税率），整体对应 9x 估值。这意味着，如果分部估值的话，当下市值可能隐含广告业务只有 7x。

因此若后续降息流动性转好，短期百度有望随着中概资产一起修复估值，不过估值修复之后能否维持，仍然绕不开宏观环境的变化。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、广告短期的 “双重” 压力

二季度百度核心广告同比下滑 2%，稍高于市场相对保守的预期。其中，高毛利率的托管页广告占比小幅反弹到 51%，环比 +1pct。

二季度虽然有 618 电商节，但消费相对疲软，尤其是对于线下中小商家来说，投放意愿下降明显。这对于刚好线下中小商家占比较高的百度来说，并不是好事。

整体行业增长有所反弹，主要是源于游戏、电商平台竞争下的投放加速，而因为流量侵蚀，百度在这方面并未吃到太多红利。

核心原因还是百度的搜索生态本身不具备优势，仅规模较高，但用户粘性和时长都是偏弱的。不过二季度手机百度 APP 的月度用户数有所回升，净增加 2700 万。海豚君猜测，可能是因为 AI 搜索体验的渗透提升，吸引到了一些用户回流。

但通过第三方数据的对比，实际上手百的 DAU 反而二季度有流失，侧面表明可能月活的增加主要是 AI 尝鲜用户，但本身存量用户的粘性仍然是在下降的。另外，文心一言的活跃度虽然还不错，但是也被字节的豆包后来居上。

总的来说，在 AI 对大部分普通用户来说尚属鸡肋功能阶段的时候（用户教育期），还是要看流量大本营的硬实力，字节这种大水漫灌型的教育渗透方式，显然也是因为原本流量的优势。但反过来说，百度流量大本营的弱势，是否意味着后续对文心一言的支持也会逐渐乏力？

展望三季度，管理层已经打了增长承压的预防针，预计还会比二季度更大的下滑幅度。但值得一提的是，短期确实有多因素同时作用下的暂时性承压。

1）宏观环境首当其冲，对于后续的走向，海豚君不做预测，保持相对谨慎。

2）主动推进 AI 搜索。二季度用户体验的 AI 搜索结果占比已经达到了整体搜索的 18%，环比提升 7pct。但目前对于 AI 搜索结果的内容，百度还未进行商业化，因此主动推进 AI，意味着短期的变现能力肯定会受到影响。

但这也是百度不得不做的事情，在流量日渐被侵蚀的不可逆趋势下，推进 AI 是当下唯一能挽回用户时长的方法。此外这一轮的 AI 变革，对主动搜索入口也存在致命性的颠覆逻辑，因此百度出于防守目的，也需要主动变革，牺牲短期利润。

二、智慧云需求稳定，自动驾驶亮点多多

百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 80% 的收入来自智慧云，剩余的 20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。

二季度其他业务收入 75 亿，同比增长 10%，主要还是智慧云在低基数 +AI 的带动下，增速进一步提升至 14%。智慧云之外其他业务也恢复正增长，其中萝卜快跑是亮点。

二季度智慧云收入增长 14%，其中大模型需求的提升，以及大模型需求拉动其他云服务的作用，共同拉动了增长。

单独看 AI 云在智慧云收入中的贡献，从上季度的 5% 提升至 9%。同时 GPU 客户对公有云需求显著增加，剔除 AI 相关的大模型收入，其他云服务增速也由一季度的 11.8% 提升到本季度的 13.9%。

其他业务中的，自动驾驶进展飞速。二季度，萝卜快跑共提供 89.9 万单的乘车服务，同比增长 26%（增速环比持平）。截至 7 月 28 日，萝卜快跑累计单量超过 700 万单。

目前在武汉投放的 400 辆车都是无人驾驶，已经面向 900 万用户提供了服务。随着无人车占比提升，单车运营成本下降了 50%。后续单车成本更低的 RT6 车（单车 25 万，相比 RT5 的 48 万下降近 50%）投入市场后，有望进一步优化 UE。

三、盈利超预期，继续裁员广进

对于市场担忧的 AI 投入对利润端的削弱影响，二季度虽然有一些确认，但对整体毛利率影响还算可控。不过随着下半年 Gen-AI 搜索逐步商业化，相应的增量成本应该会看到确认。

从资本开支上看百度对 AI 服务器、芯片的投入，二季度资本开支环比有所回落，同比更是下滑 22.4%，似乎意味着近一年高歌猛进的投入暂缓。当然具体变动可能还要看行业发展变化，不过就目前而言，若下游应用端没有出现更多的王炸产品，短期在收入承压下，百度持续增加资本开支的动力应该也不会太高。

不过相比于营业成本中，随着 AI 业务发展，难以避免增长的服务器折旧等开支，公司掌握主动力的就是调整人员薪酬费用，这在我们上季度的财报点评中也有提及。

和一季度一样，二季度 SBC 费用继续同比大幅下滑 28%，说明优化主要来自于裁员/减薪，此外就是推广费用估计也降低了一些。最终二季度百度核心的经营利润 56 亿，利润率 21%，同比改善 4pct，环比也提升了 2pct，超出市场预期。