淘天需要新杠杆

8月15日，阿里巴巴发布2025财年的首份财报，这份财报中，阿里巴巴新的增长杠杆势能隐隐浮现。

财报显示，2025年Q1，阿里实现营收2432.4亿元，同比增长4%；得益于阿里云、菜鸟等业务减亏甚至扭亏为盈，集团整体单季度经调整EBITDA为450亿元，高出预期25亿。

然而，一直以来作为核心业务的淘天集团，在本季度出现了盈利能力下滑的迹象：

在卷入仅退款、超低价后，淘天迎来了数字性乐观：本季度订单量增速达到双位数，GMV增长也达到高个位数。而狂欢背后的收入和利润情况却低于预期，本季度淘天实现收入1133.73亿元，同比降低1.37%，经调整EBITA（488.1亿元）则同比下降1%。

根据我们的观察判断，淘天利润收敛的主要原因，在于阿里内部大刀阔斧改革的必然要求：为保障各个组织未来一个周期构建昂扬战斗力，在内部利益分配问题上进行了充分计算，使得组织间进行了一次利益“再平衡”所致。

某种意义上，这也是淘天一次注主动“出清”行为，为接下来的健康有机增长奠定了基础。

回归到业务层面，细看各业务线的资源安排，我们可以较为清晰的看到淘天集团应对逆周期的种种应对安排——减少参赛、做大货架。

首先是，降低“参赛”程度节省资源，自营零售业务主动削减了重资产、低周转的消费电子和家电业务，留下轻资产、高周转的日用百货。2025年Q1自营业务结构调整，业务线营收同比收缩9.5%到273亿元；

其次是，将资源倾斜夯实自身禀赋。一直以来，淘天的资源禀赋在于货架电商的品、类、牌齐全，我们认为，存量竞争之下，淘天不断地将资源向客户体验和中小商家倾斜的动作，重点不在于抢占低价心智，而是在于覆盖不同价位的产品和消费力的消费者；

目前看，推行仅退款和重启1688，短期牺牲了变现率，导致构成淘天集团最大的部分CMR（客户管理收入）仅同比增长0.6%，低于预期的3%，但换来的是更宽阔的价格带和更丰富的产品供应；

而八、九月份逐步落地的免除商户年费，转而收取以成交额为基准的服务费，以及通过服务分评级，令部分商家解绑仅退款的规则，意义都是在于供需端做大淘天货架。

最后，放大重点品类的杠杆效应，在存量竞争中寻找新增量：我们认为，天猫美妆就是淘天接下来的增长杠杆，该业务直接决定着淘天集团在接下来的电商大战中，防守甚至进攻的成效。

美妆之于淘天的两层含义

既然确定集中资源做平台服务，那么淘天必然要寻找一个重要且特殊的品类，来提振整体的客户管理收入，美妆则是一个极佳的抓手。

一方面，美妆行业对于提振电商业绩具有极大的杠杆效应——因兼顾文化属性，美妆较其他行业而言，对品牌的塑造需求更高，因此营销（渠道）上的预算普遍高于其他行业。

根据申万行业分类，A股32家上市的美容护理企业，在2023年合计产生911.85亿元收入，同期销售费用245.81亿元，行业销售费用率均值高达26.91%。其中，8家To C的品牌化妆品企业的平均销售费用率高达41.58%，贡献了近六成销售费用。

作为参考的是纺织服饰行业，61家A股上市公司平均销售费用率11.04%，合计以4726.29亿元的营收，最终贡献的总销售费用也才521.93亿元。

对比之下，对电商平台来说，陪伴美妆企业成长的含金量不容忽视。

另一方面，消费类目的长尾化趋势，美妆因具备外溢效应，已成为淘天不容有失的主战场。

我们以2019年商务部发布的《中国电子商务报告（2019）》为基数，再以星图数据作为补充，可以看到中国网上实物零售类目CR10品类占比由90.9%下降至86.4%，包括体育用品、金银珠宝、五金电料乃至建筑装潢等长尾需求正在逐渐显现。

图：网上实物零售类目变化统计，来源：《中国电子商务报告》、星图数据

我们在《京东补贴美妆》的报告中，我们曾提及女性消费力量对于消费回暖的重要性，重点描述过美妆品类的外溢性：可以牵引出高粘性的女性消费者，后者对诸多消费场景具有主要决策权，进而全面拉升诸多长尾品类的交易活力。

本文不再赘述美妆品类对于电商平台通用的重要性，但有必要聚焦天猫美妆对于淘天的意义。

承接长尾需求壮大的白牌商家，托举出抖快拼的快速崛起，内容电商、垂类电商的轮番冲击下，淘天GMV市占率从80%下滑至2023年的36.5%。

在让利消费者和流量倾斜中小商家后，淘天集团更是连续陷入订单增速>GMV增速>收入增速>利润增速的状态，稳固基本盘的诉求愈来愈迫切。

2023年，淘系美妆以22.6%的市占率，既低于总GMV市占率，又具备杠杆和外溢效应，是目前阶段增长上限最高的发力点。

淘系美妆3.0

作为货架电商的开山鼻祖，受益于技术基础设施，流量分配机制和运营模式的先发优势，天猫美妆曾吃到过美妆行业的线上化转型红利，随之建立的心智到现在仍然可以作为天猫美妆的比较优势：

1.0阶段——基础建设为王：由于本土缺乏电商独立站的土壤和传统，淘宝商城在2012年首次更名天猫以来，开始着力搭建D2C大本营。

2014年至2017年，天猫聚焦美妆行业，国际品牌统领中国美妆市场阶段，天猫逐步拉来欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、Fresh、MAC、科颜氏等国际美妆品牌入驻，天猫美妆旗舰店开始与中国官网心智挂钩。直至今日，国际美妆进军中国就会开设天猫旗舰店，这几乎成为默认的游戏规则。

2.0阶段——用户心智为王：同样的D2C逻辑延续到了国货崛起阶段，2020年花西子携手李佳琦为节点的国货美妆元年，直接奠定了淘系美妆市占率第一的江湖地位。

3.0阶段——ROI为王：行业数据显示，一家美妆企业塑造品牌平均需要三次产品迭代。而国货美妆红利趋于平缓，叠加粗放式的营销放倒了一众还未完成品牌化的企业。青眼数据显示，至少有1800家近7个月成立的化妆品企业“倒闭”或“消失”。

头部的竞争更为焦灼，8月27日珀莱雅发布上半年年报，2024年H1营收达到50亿元，有望在今年成为首个营收过百亿的美妆品牌；紧随其后是韩束（35.02亿元）和上海家化（33.21亿元）的榜眼争夺赛。

残酷的生存法则，倒逼美妆品牌反复敲打ROI计算器，虽然将“官网运营”留到了淘天，营销预算却拨给了占用用户注意力的抖音、快手等，这构成了淘系美妆市占率低于总GMV市占率水平的主要原因。

可喜的是，这一“为他人做嫁衣”的逻辑正在发生重大变化：淘天正试图通过调整平台规则，来撬动开发美妆这一潜力品类，以期引发裂变——

先前，淘系流量向中小商家倾斜，将淘系（淘宝+天猫）美妆市场份额提高到23.1%；9月，即将落地取消“平台年度软件服务年费”转收“基础软件服务费”的政策，则有望为淘系美妆进一步做大做强打下夯实的财务基础。

一言以蔽之，天猫美妆，淘天栋梁。