文 | 钛资本研究院

2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”），支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。今年以来，并购重组政策暖风频吹，监管导向也愈发明晰。在此背景之下，产业整合并购或已迎来战略机遇期，年内更新披露重大资产重组情况的公司数量远超去年同期，产业并购活跃度有望大幅提高。

近日，钛资本邀请奇安（北京）投资管理有限公司副总经理、合伙人张俊善进行分享，他曾先后任职于央企研究院所、头部上市公司，拥有10年以上网络安全从业经历，项目投资、上市公司资本运作、企业并购重组经验丰富。本期分享主持人是钛资本董事总经理赵晖，于2017年加入钛资本，在钛资本负责先进制造、企业安全领域的融资并购。以下为分享实录：

并购重组政策回顾

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发〔2014〕14号）》。2014年10月，证监会正式发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》。上述政策直接推动了2014-2016年国内上市公司并购重组热潮。

2024年以来，中国并购重组政策密集发布，鼓励上市公司并购重组。2024年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出支持上市公司通过并购重组提升投资价值，多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产，引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价，支持上市公司之间吸收合并，优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。

2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称“新国九条”），明确提出：推动上市公司提升投资价值，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。紧接着，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等维度提出了各项举措，促进科技企业的创新和发展。其中提到，持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性。

并购重组过往情况

1、中美并购重组历程对比，中国还处于初级阶段

纵观世界资本市场，只有中美两国是超级大规模经济体，具备强大的创新力和相对独立的产业体系，能够孕育出完善的一级市场和二级市场，并能形成自身的资本循环。

美国资本市场经历了半个多世纪的发展，最初情况与中国当前一样，投资退出依赖IPO，后来经过20世纪80年代、2000年互联网泡沫使得IPO受阻，并购重组退出比例逐渐提升并成为主导性的退出渠道。与美国相比，中国的资本市场仍处于初级阶段。自2004年中小板开板以来，历经多次重大变化，包括经历若干次股灾和暂停IPO，期间还在2014至2016年出现了一次并购重组小高峰。回顾最近几年，2018年证监会提出降低过会率、提高IPO质量，2019年创立了科创板，近两年由于种种原因，2023-2024年又出现了股灾，目前IPO也接近暂停状态，导致一级市场开始全面反思项目投资逻辑和退出方式。

2、2013-2015年期间IPO两次暂停，孕育了一次并购重组小高潮

在当前中国资本市场的环境下，投资机构普遍面临退出和生存问题，目前A股市场上市公司数量已超过5000家，相比2015年增长了一倍还多，未来中国上市公司数量是否可能还能持续增长，比如达到一万家，就目前情况来看，几乎没有可能。中国资本市场未来该向何处发展呢？并购重组是值得万众期待的新机遇吗？

回顾一下2013-2015年期间IPO两次暂停，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，极大促进了上市公司通过并购重组进行行业整合和产业升级。以网络安全行业为例，2014-2016年出现了并购重组小高峰。目前A股市场几个行业龙头公司的飞速发展，很大原因也可归因于并购重组的成功实施，当然有成功的经验，也有失败的教训。

2023年4月，国务院印发的推动资本市场高质量发展的意见，明确了未来五年形成高质量发展框架的目标，以及到2035年建成有竞争力的资本市场的愿景。证监会发布的加强上市公司监管意见，提出通过并购重组提升投资价值，特别是对小额快审机制的优化和对大市值公司的快速审核。需要关注对轻资产科技型企业重组估值的包容性提高，以及对重组标的业绩承诺的适度放松。

2024年往后几年，A股上市公司很可能重现2014-2016年的并购高峰，同时也将面临证监会和交易所更严格的监管。对比两次宏观经济形势和政策导向，当下并购重组环境与2014年有极大不同，所以证监会文件中特意提到提高对轻资产高科技公司估值的包容性，适度放松业绩承诺要求，以加快并购整合的力度。

3、当前A股IPO形势严峻，但并购重组未来可期

根据IT桔子相关数据，近几年一级市场投资案例一直保持在较高水平，但从并购案例的大幅下滑以及上市公司作为买方收购未上市企业股权来看，当前资本市场形势下上市公司更倾向于分步骤操作，避免重大资产重组的长周期流程。从退出角度看，尽管IPO一直是最主要的退出通道，但转让退出的比例也在上升，尤其是买方为上市公司的情况。相比于中国市场的投资案例以及参照美国情况，中国一级市场的并购及转让退出还有非常大的发展空间，目前很可能正处于起步期和，后续趋势非常值得关注。

2017-2024H1历年并购/IPO与新投资项目数量对比分析：

数据来源：根据IT桔子投资案例汇总统计，仅供参考

与2014年相比，2024年并购重组政策有很大不同。以前的并购重组，更多是基于财务目的，如提升市值或财务套利，往往依赖于标的公司过往的业绩表现，存在业绩承诺等问题，而且周期较长，容易导致业绩变差或商誉暴雷。现在，A股并购重组将更加注重产业价值，如产品、技术和市场，基于产业整合和业务目的，推动产业能力持续发展。以前的并购重组发起方，大多是券商或上市公司投资部门推动，而现在将更多由业务部门发起，企业间的并购重组的推动力将更加基于业务需求，如补充产品线、增强技术、打造持续发展能力和强化竞争优势。

并购重组存在的难点分析

过去上市公司进行并购重组的动机，往往是提升市值、财务套利等，当前上市公司寻找并购重组机会，更多在于增强业务维度的核心竞争力。除上市公司外，很多中等体量的公司也在因竞争环境变化而寻求合作或整合，甚至小规模初创公司面临不断增加的经营压力也愿意寻求与更大体量的合作伙伴重组。并购重组并非总是顺畅，以前上市公司重组非上市公司，难点在于被重组方很难接受上市公司给出的重组方案，尤其是估值和业绩对赌，以及被重组方从情感上不愿意放弃控制权。

与2014至2016年的重组相比，现在的情况有很大不同。以前上市公司作为买方，主业基本还行，市值管理压力也不大，主营业务都是十几二十年一步步摸索出来的，对于下一步发展不是很清楚，因此不知道为什么要进行并购重组，以及要并购重组什么业务。当前形势下，上市公司作为买方更多想通过收购重组，增强上市公司现有业务的核心竞争力，布局第二第三增长曲线，甚至基于开拓国际市场角度进行并购重组。因此，经过2023-2024年二级市场股价调整，大部分有收购需求的上市公司股价已经下降至原来的四分之一，甚至五分之一，因此基于业绩和估值角度，对标的企业的产品技术、创新性和稀缺性可能不满意，对标的企业的经营业绩和收入质量也有所担忧，同时估值与业绩的不匹配构成了这次并购重组的具体难题。卖方则可能面临好企业不愿意被重组，即使愿意被重组因估值和业绩不匹配，也一时难以找到合适买家的尴尬局面。

创投机构如何通过并购重组赋能退出

尽管并购重组面临挑战，但未来并购重组一定能为一级市场投资机构带来正向作用，帮助实现退出，并加速企业发展。投资机构需要换位思考，充分理解双方需求，懂业务，有资源，以促进并购重组的成功。

投资机构在并购重组中的作用和策略有哪些？投资机构接触的项目多、资源广泛，相比创业团队具有更多优势。要想在并购重组中发挥作用，投资机构需要具备影响力，包括获得信任、持有足够大的股份比例等。获得信任是最关键的因素，持股比例的大小是相对的，如果持股比例过小，可能无法有效推动重组并获得合理的投入产出比。

投资机构可以从多个方面发挥作用，如何才能发挥作用，投资机构应该学会换位思考，站在并购方的角度考虑问题，因为并购市场通常是买方市场。比如，对于已经上市的标的公司，投资机构可以帮助企业梳理发展战略，找出业务布局和战略规划之间的缺失环节。对于尚未上市但发展良好的标的，投资机构可以根据其业绩预测和上市目标，规划并购策略，寻找合适的收购标的，以弥补业务不足。

总结来看，投资机构在并购重组中的作用是多方面的，需要深入了解业务、拥有资源、建立关系，并在并购过程中发挥影响力。通过这些方式，投资机构可以帮助企业实现更好的发展，同时也为自身带来投资回报。

几点建议

首先，并购重组始终是买方市场，投资人作为卖方之一，需要充分考虑标的的实际情况、创始团队的态度以及其他投资方的意见。并购初期，买卖双方的利益可能存在分歧，投资人可能寻求回收投资成本，而创始人可能感到被并购如同被卖身，因此存在分歧是正常现象。

其次，好标的在市场上永远是稀缺的，技术或标的的稀缺性和时效性会随时间变化。投资人应根据标的本身的质量，如果业绩良好，可以耐心等待合适的并购时机。

第三，并购知易行难，投资人应在投资时与创始人沟通退出策略，包括提升价值的方面、规划、潜在障碍和所需资源。投资人应给予创始人时间和空间去实现这些计划。

第四，对于优质的标的，如果创始团队不愿意被并购，可能因为他们珍视自己的创业机会。在这种情况下，如果创始团队的业务发展战略清晰，业绩满足要求，但因资本市场环境变化而面临上市困扰，投资机构应提高容忍度，合作给予被投企业更大的经营空间和经营选项。

总结来看：并购重组需考虑多方面因素，好标的是稀缺的，并购需要早做准备，对优质标的应有耐心等待合适的并购时机，对不愿被并购的创始团队应给予理解和支持。

问答

Q1：美国在安全领域甚至整体市场，并购数量大于中国，这是什么原因？

A：中国网络安全市场相比美国起步较晚，直到近3至5年，大众才开始意识到网络安全的重要性。2013年，市场对网络安全的认识非常有限，许多人甚至无法区分网络安全和安防的概念。即使现在，网络安全的复杂性也让很多人对其具体含义、业务方向、客户群、业务模式和核心竞争力感到困惑。网络安全是一个高端需求，其发展依赖于社会信息化水平、政府对安全合规的要求，以及对出现问题后的处罚机制。中国网络安全市场目前还处于初级阶段，无论是市场规模、投资并购活动，还是上市公司的市值和营收表现，与美国相比都有较大差距。许多创业公司的创新性和技术稀缺性并没有得到并购方的认可，因为上市公司可能认为自己也能做或者做得更好。此外，创业公司在获得融资后，未能有效转化为高质量收入和利润，导致潜在的收购方担忧收购后可能带来的亏损。最后，估值差异也是一个问题，上市公司可能只愿意支付一个较低的估值，而创业公司可能期望更高的估值。随着上述认知差距的缩小，并购重组的价值将逐渐显现，网络安全行业的并购重组市场也将逐步成熟。

Q2：中美网络安全企业性质也有区别吧？

A：网络安全行业无论在中国还是美国，其客户群体主要是政府、军队和各大企业。网络安全本质上是一个服务性质的行业，这一点在两国是相同的。网络安全服务可以依赖不同的产品和技术，包括硬件、软件、私有化部署或云化部署，以及人工服务等，这些服务方式的选择与客户的IT水平和需求特点紧密相关。尽管中国在云化方面的发展起步较慢，但近年来，中国的公有云服务，如华为云、腾讯云以及电信运营商的云服务等，都在快速发展，显示出与美国技术趋同的趋势。网络安全服务需要根据客户需求的特定性来解决问题，而不仅仅是在概念或技术上实现。中国的网络安全企业在产品的稳定性、易用性等方面还有很长的路要走，需要学习和磨合。美国的创业者通常经验丰富，而中国的创业者则相对年轻，缺乏商业市场的训练，因此在成长过程中可能会走弯路，需要时间来调整自我期望并积累经验。

Q3：从上市公司产业并购的角度来看，出发点主要有哪些？

A：上市公司在并购时主要考虑两个方面：一是获取新技术或产品，因为内部创新存在时间和能力的不确定性；二是获取市场资源和成熟的解决方案，这些可能是创业公司所缺乏的。上市公司通过并购可以快速获得技术、产品以及市场资源，包括品牌知名度、客户资源和资金实力，从而促进发展。此外，对于上市公司而言，并购也是进入新市场或上下游领域的一种策略，尤其是对于那些已经获得多轮融资但尚未上市、且具有一定收入规模的创业公司。总结来说，上市公司的并购核心在于获取新技术或产品，以及新的业务方向。

Q4: 这轮潜在的并购周期，您判断是否有行业的偏向性，哪些行业并购活动会更加活跃？

A：并购是一个复杂的问题，涉及传统方向和新生产力方向的结合。原有逻辑仍然存在，但新逻辑正在形成。上市公司在并购时会考虑多个因素，包括产品技术、市场资源、业务线和行业积累。并购不仅仅是为了技术，有时也是为了获取行业知识和经验。上市公司在并购时会考虑自身需求，不是为了并购而并购，而是为了补充自身的不足，如产品、技术或业务线。并购是一种市场化操作，使用资本市场的资金进行资源整合，以快速弥补公司的短板，增强竞争力。对于一些创新性强、功能结构复杂的产品，并购可以快速补充公司的能力，尤其是在行业积累和技术积累方面。上市公司的并购将基于其战略需求，旨在通过少走弯路、快速做大做强，或在某些方面与竞争对手缩小差距。并购的方向将取决于上市公司的需求和市场条件，以及如何利用资本市场的资金进行有效的资源整合。

Q5: 上市公司、非上市公司、中小创业企业之间的并购，或者是重组的一些机会，从赛道的角度来看，合并是更合理的？您有什么建议？

A:网络安全技术的共通性较强，目前市场上真正具有创新性和稀缺性的技术相对较少，随着技术基础和行业信息化水平的提升，未来将出现更多硬核创新，包括人工智能技术的应用。尽管网络安全领域存在技术共性，但下游市场各有特点，为企业提供优势互补的机会。在TOB或TOG业务中，人的因素至关重要，尤其是那些对市场有深刻洞察、能够识别业务发展机会并有清晰市场策略的企业家或管理团队。成功的并购重组需要有清晰市场机会认知的企业家或团队来推动。这些团队应具备整合、管理和战略经营的能力，能够在脑海中构建出一个清晰的市场和产品框架，并通过并购重组快速实现这一框架。具有这种能力的团队是网络安全领域并购重组的关键驱动力。

Q6:网络安全赛道，如果提高并购、重组的成功率，如何选择并购标的？

A:首先，必须明确自己想要并购的目标和方向，认识到并购双方的互补性，并基于并购的出发点进行清晰的规划。并购后应有明确规则，甚至在运行一年多或两年后，可以注销原有主题，以确保并购标的完全融入现有业务。其次，并购后的创始团队应适应新角色，如CEO可能不再直接参与编码等技术工作，而是转向经营管理或战略规划。如果并购后业务方向仍受原创始团队主导，无法与原有业务融合，将导致资源浪费和内耗。并购后必须避免独立发展，因为这可能导致资源贬值和流失。如果并购后不进行有效整合，原有的技术稀缺性、产品领先性以及客户群体等资源可能会迅速流失。总结来说，成功的并购需要明确目标、深度融合和决心，以及有能力容纳和整合新资源的业务框架体系。只有这样，并购的成功率才会提高，同时避免资源浪费和确保并购带来的价值得到充分发挥。

钛资本研究院观察

随着二级市场IPO收紧，网络安全一级市场投资不再如前几年火爆，但一些项目已到退出期。从2024年开始，网络安全行业并购和重组的机会将更多，此外消费互联网、SaaS等成熟行业也有很多并购机会。上市公司和非上市公司之间的并购和重组机会，以及不同细分赛道的合并，都有待探索。钛资本将持续关注相关机会，与伙伴们共同进步。