文 | 海豚投研

8 月 30 日晚，中国中免公布了 2024 年的中期报告，关键的财务数据早先的快报中已有披露，我们照例还是结合中报里才有的详细披露，观察公司 “跌无止境” 的业绩背后的原因到底是什么，要点如下：

1、营收增长 “跌无止境”：营收层面，二季度中国中免收入 125 亿元，同比下滑 17.4%，跌幅进一步扩大。分销售类型来看，上半年免税品销售收入 217 亿元，同比下降近 10%，有税销售的同比跌幅则更高达 21.6%。关键的免税跌幅相对较少，属于 “苦中作乐” 的一点欣慰。随着出入境逐步恢复正常，公司减少有税销售的比重，回归” 免税” 二字一定程度上也是公司主动的选择。

2、离岛跳水、出境复苏，并不能两相对冲：行业层面，海南离岛免税整体的销售情况恶化是更加严重的，二季度海南离岛免税的整体零售额同比整整跌去了 40%。驱动因素上，免税销售件数同比跌幅更高，达 41%。换言之，客单价是同比微升，并非拖累。纯粹是需求不足，“卖不出去”。

进一步细看，海南免税购物人次同比下降了 18%，人均购物金额则是下降了 26%。购买频次的下滑比购买人数的减少更严重。据计算，本季度人均购物件数仅有 5.3 件，相比 21~22 年高峰时的人均 10 件以上不止腰斩。不过对代购此类 “购买大户” 的清退显然也拖累了人均购买指标。

另外，中免整体的收入跌幅明显小于离岛免税，清晰的体现出国内出入境的修复，对离岛免税的侵蚀，以及中免在机场等其他渠道的收入增长一定程度上弥补了离岛免税的滑落。

3、毛利率修复，但营销费用大增：虽然营收下滑，但二季度中国中免的毛利率为 33.9%，，无论同比、环比反都是提升的。而考虑到离岛免税的客单价是同比略增，收入结构上高毛利的免税销售的占比同样走高，毛利率走高实是情理之中。

但由机场等口岸流量和免税销售的修复，中免上半年的租赁费用率同比增长了 2.2pct，其他营销费用率也同比增长了 0.7pct。而营销费用的增长，导致中免二季度的毛销差（毛利润减去销售费用）占收入的比重还是同比下降了 2.1pct。

4、费用刚性、利润跳水式下降：其他费用上，虽然管理费用和税金支出同、环比都是减少的，财务费因利息收入的增长，更是确认了 3.5 亿的净收入。体现出在成本控制上有一些努力。但国企的费用控制仍是太过迟缓，费用下降不及收入下降的幅度，导致费用率仍是被动扩大。

最终，虽然毛利率走高，但营销费用明显增长，其他费用也被动放大，最终归母净利润率同比减少了近 1.2pct。再叠加收入近 18% 的收入下滑，二季度归母利润额仅为 9.8 亿，同比下滑了近 38%。

海豚投研观点：

从本次的中报，海豚投研认为可以挖掘以下几点行业和公司的经营和发展动向：

首先，宏观或者说行业层面，疲软的消费动力，在免税这类最典型的可选消费上可谓体现的最淋漓尽致。虽然公司通过收缩折扣、清退代购、一定程度上确实改善了这门生意的 “健康度”，保住了毛利率。但无论公司自身做的是好是差，大环境的逆风是谁都无法躲过，也很难完全对抗的。

结构层面，随着二季度出境和入境客流量的明细复苏，我们也能清晰的看到海南离岛免税和出入境口岸免税之间的此消彼长。然而两者也并非完全的对冲，流失到境外的免税购买力是中免无法弥补的。

而收入结构变化的另一个影响是，更高利润空间的离岛销售，和相对低利润的机场渠道间的此消彼长，导致不仅仅是收入总量的下滑，利润率也同样在恶化。

尽管公司的市值和估值近几年一直在不断回落，但中免的利润同样 “跌了又跌”。分子的（利润）不断下滑，使得公司的估值永远达不到真正的 “便宜”。

近期政策上，流传已久的室内免税终于落地，有望带来增量的渠道和营收。但仅允许在出境口岸提货的限制，使得海豚投研认为，目前室内免税只是机场渠道的补充，其潜在营收规模大概率不会明显超过机场渠道。而这个增量市场，能不能抵过整体大盘的逆风就更是有待观察。

以下为财报详细点评：

低谷之后是更深的低谷

增速指标上，二季度中国中免实现营收 125 亿元，同比下滑 17.4%，跌幅进一步扩大。比 22 年同期受海南一度闭店时的低谷也仅高出 16 亿。

分销售类型来看，整个上半年，公司免税品销售收入 217 亿元，同比下降近 10%，有税销售的同比跌幅则更是高达 21.6%。结构上看，主要是有税销售拖累，而关键的免税跌幅相对较少，倒是 “苦中作乐” 的一点欣慰。

一方面有税销售的毛利率更低，对利润影响相对较小，另一方面随着出入境逐步恢复正常，公司减少有税销售的比重，回归 “名副其实” 免税零售商相对程度上实际是公司主动的选择。

对比公司的表现，海南离岛免税整体的销售情况恶化是更加严重的，二季度海南离岛免税的整体零售额同比整整跌去了 40%。驱动因素上，免税销售件数同比跌幅更高为 41%。换言之，客单价是微升的，销售的疲软并非因为价格因素，纯粹是 “卖不出去”。

进一步细看，海南免税购物人次是同比下降了 18%，人均购物金额则是下降了 26%。销售量下浮的原因，是购物人数少了（影响相对轻）和每人购买的商品量同样也减少了（影响更大）。据海豚投研计算，本季度人均购物件数仅有 5.3 件，相比 21~22 年高峰时人均 10 件以上，不止腰斩。清晰体现出了国内免税的消费力的走弱，不过行业在清退代购这类 “购买大户” 对人均购买件数的指标当然也是有拖累的。

海南免税销售的大幅下降，显然也是受到了国内出入境逐渐修复的侵蚀。这点从中免收入跌幅明显小于离岛免税也可见一斑。公司在机场等其他渠道的收入增长一定程度上弥补了离岛免税的滑落。

毛利小幅提升，但机场租金上升下，利润仍是下滑

尽管收入下滑，二季度中国中免的毛利率为 33.9%，无论同比、环比反都是提升的。根据前文，离岛免税的客单价实际是同比略增，收入结构上高毛利的免税销售的占比提升，都是有利于毛利率的。

分销售类型的毛利率上，24 上半年免税销售的毛利率是 39.5%，相比 23 全年基本持平。此外，有税品销售的毛利率也从 23 全年的 15% 重新回到了 17.4%。由此可见，在客单价止跌、公司也收缩折扣后，销售的毛利率已经止跌回升。但需求的下滑，一定程度上已不是公司能解决的问题。

但尽管毛利率小幅走高，但二季度中免的销售费用率达到了 17.8%，较去年同期走高了 3pct。由于明显增加的营销费用，导致公司本季的毛销差利润率仍是同比下降了 2.1pct。

按半年度披露的销售费用构成来看，上半年的租赁费用率同比增长了 2.2pct，其他营销费用率也同比增长了 0.7pct。不过，随着出入境客流的恢复，在机场口岸贡献收入提升的同时，支付给机场的分佣提升属情理之中。不过中免和北京、上海等主要机场已重签了调降租赁费的合约，不会回到 20 年那么高的费用水平。

费用刚性 “被动增长”，净利润跳水式下滑

在营销费用明显增长外，中免在其他费用上是比较 “吝啬”，管理费用和税金支出同、环比都是减少的。财务费因利息收入的增长，实际是确认了 3.5 亿的净收入。只是国企的费用调节弹性相比不易，因收入的萎缩幅度更大，导致费率上还是被动放大的。

综合来看，虽然毛利率是走高的，但因营销费用的明显增长，其他费用也因收入萎缩被动放大， 最终归母净利润率同比减少了近 1.2pct。再叠加收入近 18% 的收入下滑，二季度归母利润额仅为 9.8 亿，同比下滑了近 38%。