文 | 适道

这两天，“硅谷最委屈奖”一定要颁给黄仁勋。

拿出傲人的第二季度财报后，英伟达居然华丽地跌了，跌幅最高达到8.85%。

首先是自身原因。一是，英伟达的毛利率相较前一季度有所下降，官方披露的主要原因是“低收益Blackwell材料的库存准备金和数据中心内新产品组合增加”，并称未来可能将持续受到影响。二是，英伟达下一代芯片Blackwell出现了“设计缺陷”，要延迟发货。X调查｜英伟达进入多事之秋，为何我们依旧看好？

但更关键的是，华尔街不再坚信英伟达。毕竟，面对沸沸扬扬的“AI泡沫论”，“卖铲人”英伟达首当其冲，甚至被看作“思科2.0”。

不过，财报公布后，黄仁勋很快在彭博社的独家专访中回应了一切质疑。采访有点混乱，适道进行了筛选总结，内容不影响原意。

明年定是丰收之年，从未想当云服务商

关于Blackwell风波，主持人先抛出了阴谋论。

主持人：市场对Blackwell很是期待，特别是大家希望看到更具体的细节。我正在浏览所有核心内容。在这份记录中，似乎非常清楚地表明，这是一个生产问题，而不是设计缺陷。然而，现实情况呢？具体来说，时间表延迟如何？对产品收入有何影响？

黄仁勋：嗯，让我想想。我们进行了一次大规模调整，以改进Blackwell的良品率，现在我们正在全球范围内测试Blackwell系统。我们带人参观了已经部署并运行的Blackwell系统。你也可以在网上找到很多Blackwell系统的图片。我们已经开始了量产，第一批产品将在Q4交付，并将在此后逐步提高产量。Blackwell的需求远远超于供给，尤其是在初期，因为需求太大了。但我们会提供大量供给，并在Q4开始提高产量。我们预计Blackwell在Q4和明年将带来数十亿美元的收入，并且明年一定是丰收的一年。

除了大客户，英伟达都能从哪里看到钱？

黄仁勋：确实，大规模数据中心客户占据了我们数据中心业务约45%的份额，但我们今天已经相对多元化了——覆盖了互联网服务提供商、主权AI项目以及各类工业、企业等多个关键领域。这些业务占据剩下的55%。且加速计算还被广泛用于数据库管理、数据预处理与后处理、视频转码、科学模拟、计算机图形与图像处理等多个领域。大家用我们的产品是出于各种目的，生成式AI仅是其中之一。

关于AI主权，英伟达要与各国合作。

黄仁勋：这并不一定（是跟单一政府交易），会涉及全球范围的区域性AI基础设施建设，虽然他们有时是政府资助的。例如，日本、印度、加拿大、英国、法国、意大利、新加坡和马来西亚等国正在通过政府资助推进本土AI基础设施的发展。因为他们意识到自己国家的知识、数据资源也是一种自然资源和国家资源，需要转化为国家数字情报。这就是所谓的主权AI。你可以想象，世界上几乎每个国家最终都会意识到这一点，并开始建设自己的AI基础设施。

关于转型，英伟达说“我其实不想当云计算服务商”。

主持人：你有没有打算成为云计算厂商？

黄仁勋：（停顿）不。我们建GPU云（DGX Cloud），旨在成为每个主流云平台上最棒的英伟达云服务，这一战略大获成功。

首先，我们专注自家，只做最棒的英伟达云。通过在Azure、AWS和OCI等平台内部构建DGX Cloud，让我们确保自家的GPU优势最大化，能够提升AI基础设施的效率。

其次，肥水不流外人田。英伟达在DGX Cloud开展前沿项目，如自动驾驶、通用机器人和Omniverse，展示如何利用云服务推动技术进步。这些内部应用不仅验证了DGX Cloud的性能，还为英伟达提供了宝贵的使用数据，帮助进一步优化产品和服务。

再次，做AI模型厂商的“台积电”。英伟达的AI Foundry服务是为缺乏资源的小企业提供专业的AI模型开发支持，将英伟达定位为AI领域的“代工厂”，满足各行业对定制化AI解决方案的需求。

巴菲特“后继者”：卖出英伟达为时过早

适道曾探讨过“为何看好英伟达”：

一是，即便AI存在泡沫，但距离破裂还有很长一段距离。

二是，现在的GPU还不管饱。比如a16z在囤了数千块GPU的基础上，计划将GPU集群规模扩大至超过2万块。又比如，比起训练市场，推理才是更大数量级的市场，更关键的是，它还未被真正开启。

三是，英伟达的护城河非常坚固，其所代表的通用结构时代正处于颠覆需求。

当然，如果英伟达的强势议价权助推AI算力成本长期居高不下，进而抑制大范围创新，反噬也有可能出现。

著名非典型价值投资者，“下一代巴菲特”之一的Samantha McLemore表达了自己的看法。

她认为，AI热潮不会重蹈互联网泡沫的覆辙，英伟达也不会是下一个思科。

“我们在英伟达的市盈率约为25倍时买入，当时所有人都在担心英伟达盈利的可持续性，担心它是否会面临“盈利悬崖”，英伟达被拿来和20世纪90年代末互联网基础设施建设热潮过后的思科作对比。截至第二季度末，英伟达的市盈率为47倍，思科的市盈率在150倍见顶，我并不是说英伟达的市盈率也会达到这样的水平。

英伟达股价的走势将取决于盈利能否继续增长，我认为短期内不会有太大风险：人工智能数据中心的建设仍在进行中，META、微软和Alphabet计划明年继续增加资本支出，GPU仍存在供应短缺的情况，尤其是英伟达今年晚些时候推出的Blackwell芯片。”

McLemore认为，现在卖出英伟达为时过早。

“如果说卖出的话，更多是从估值这个角度来看。我们一直在研究各种可能出现的情况，英伟达一年来每个季度的业绩都超过了预期，企业CEO们希望拿出更多资金投资于人工智能，他们不愿意被甩在后面，我认为这一趋势不会很快结束。

我们关注的是英伟达的长期增长速度。目前英伟达的营业利润率为65%，在做预测时，我们的假设不是英伟达的营业利润率能够一直维持在这样的水平，而是40%左右，类似微软的营业利润率。黄仁勋的愿景是创建加速计算平台，这是计算的未来，英伟达的硬件、软件和开发人员是该公司的竞争优势，而且它具有保持这种优势的能力，如果英伟达股票每年的回报率为10%，它就能跑赢大盘，但这将是一条波浪形的路径。

截至目前，英伟达处于人工智能革命的最前沿，而且拿到了人工智能领域的大部分利润。从短期来看，科技和人工智能领域仍有很多基本面利好因素，我们需要持续观察最终会发生什么，不过，目前每个人都在追逐这些领域的公司。

综上所述，我们认为现在卖出英伟达为时过早。”

Chris Miller：不能仅像经济学家一样思考

关于英伟达和黄仁勋，《芯片战争》作者Chris Miller提供了一些新鲜的观点。（福利：关注适道微信公众号并回复“芯片战争”即可获取《芯片战争：世界最关键技术的争夺战》）

他的底层逻辑是：无论是洞悉公司成长，还是国际局势，你都不能仅像经济学家一样思考。

因为经济学家将一切都看作效用函数，但它存在局限性。(P.S.效用函数用U=E(r)-0.5Aσ^2表达，即量化“风险&收益”的工具。）

Miller分别举了两个例子——“商界大佬”黄仁勋；“政界大佬”普京。

十年前，黄仁勋被华尔街警告后，依然“非常虎”地将钱投入到构建CUDA生态中。如今，整个云上AI需求要依赖CUDA生态，这已经成为英伟达的护城河。

Miller认为，对于公司创始人，如果你遵循纯粹的经济思维——关注股本回报率，股东价值最大化——你会错过很多真正驱动竞争，变身成功者的机会。

又比如，普京。

Miller对普京的变化非常震惊：二十年前，普京刚上台时，以一个相对现代的俄罗斯领导者形象出现。他在改革税制，做着政治领导者应做的事情。那时，美国学者们讨论普京动机时，往往集中在经济上。一些经济学家曾说：“普京的主要驱动力难道不是金钱吗？”有很多例子证明普京及其好友很腐败，在黑海之滨建豪华宫殿。（狗头保命）

但Miller逐渐发现，普京的动力不全是金钱。2022年，俄罗斯入侵乌克兰时，普京以彼得大帝和叶卡捷琳娜大帝的名义进行扩张。这表明“现代人”并不总是受现代冲动驱使。对权力、荣耀和控制权的渴望，想要凌驾于他人之上的欲望——无论好坏——在很多人的效用函数中都占据中心位置。这些冲动看似原始，在某种程度上存在于每个人心中。忽视它们的存在，可能会带来危险。

Miller认为，同理，各国政府也不会像经济学家那样思考。他们往往会最大化荣耀、领土、声誉或权力。有时，甚至仅仅是为了击败对手而一心争胜，正如那些伟大的企业家一样。推动国家和其中个体的动力，往往是无法量化。这些无法量化的因素，通常比那些严格的经济变量更为重要。

有趣的是，黄仁勋在专访提到“AI主权”；McLemore在剩余采访中也提出对地缘政治的担忧，甚至认为这是“目前最大的投资风险”；Miller同样将“大国冲突”列为目前被严重低估的风险。

这些“核弹”会真正引爆吗？

Miller表示：正如谚语所言：“历史不会重复，但它经常押韵。”

“最可怕的押韵”是1914年前的世界，即第一次世界大战爆发前夜。同样是一个地缘政治紧张的时期，也是一个科技迅速发展的时代。例如，铁路促成了欧洲各帝国的形成。

1800年，欧洲帝国基本只统治沿海地区或小岛屿。例如英国只占据了加拿大的海岸线，一些加勒比海岛屿，以及印度沿海地区；1900年，随着铁路快速发展，每一个欧洲帝国都深入到内陆地区，铁路技术也使非洲的殖民化成为现实。

“相对积极的押韵”则发生在1980年代、1990年代。当时，计算技术开始应用于各个领域，助推1990年代、2000年代的生产力巨大提升。

在Miller看来，我们当今时代有三个关键变化。

首先，对先进计算技术的投入和应用的加速。AI既是今年的热词，更是一个长期趋势。

其次，地缘政治竞争的加剧。Miller的态度相对悲观：“有些人安慰自己‘这是高影响、低概率的事件，预期成本不高。’如果你说今年的风险很低，那也许没错。但如果你将时间跨度拉长到下一个十年，并考虑到每年风险的复合增加，我觉得这些假设就不成立了。”

最后，国际经济生活的政治化。在过去20到30年里，这一领域并不主要由政治因素驱动，而如今情况却完全不同。

大家放轻松，或许仅仅是耸人听闻，毕竟历史学家可以是最好的说书人。