文 | 薛洪言

近几年经济下行和股市下跌，让不少优秀赛道遭遇周期性困境，甚至是戴维斯双杀，估值迅速回落至合理偏低水平，为投资者翻石头提供了良好窗口期。当前位置，很多赛道值得重点关注，本文我们谈一谈物业服务板块。

2019-2021年，地产业迎来了回光返照式的大发展，物业公司也步入高速增长期，大量公司趁热赴港股上市。当前AH市场77家物业服务公司中，51家在2019年之后上市，绝大多数都在港股。

在烈火烹油般的上市大潮中，伴随着业绩的高速增长，物业板块被包装为轻资产、高增长的优质赛道，得到投资者的热烈追捧。当然，后面的故事也清楚了，但凡那个时候买入的投资者，基本都亏到了脚脖子。

以恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）为例，过去三年年均下跌42.7%，累计跌幅超过80%，从最高点计算的最大跌幅为86.77%。

大跌之后，一片萧索，不少前期高不可攀的龙头估值已跌至10倍以内，正因如此，物业板块可以关注了。

物业管理与房地产开发唇齿相依，随着房地产进入深度调整期，物业管理行业也告别了高速增长。与此同时，作为开发商的控股子公司，物业公司的财务独立性常常受到质疑，因担心物业公司通过关联交易向开发商反向输送利益，近几年，无论业绩好坏，物业公司估值均经历了大幅缩水。

不过，从实际经营情况看，物业板块经历了大洗牌，市场份额向头部优质公司集中：碧桂园服务、雅生活、恒大物业等公司业绩均出现大幅缩水；而华润万象生活、万物云、保利物业、中海物业、招商积余等业绩均实现稳健增长。据中指研究院数据，2019-2022年，管理面积前100的物业公司市场份额从38.39%提升至46.13%。

从增长来源看，渠道方面，积极拓展第三方项目；物业类型方面，从社区物业向写字楼、购物中心、酒店、产业园区、物流园区甚至高铁、航空、医院、学校、公园等领域延伸；服务项目方面，不断延伸拓展增值服务，以住户增值服务为例，已拓展方向包括房屋租赁、房屋买卖、装修、维修等核心业务以及社区食堂、定制家宴、理发、居家养老、社区团购、宠物代养、电单车充电插座等附加业务。

以中海物业为例，2023年新增在管面积8120万平方米，同比增长25.4%。渠道来源上，独立第三方占比70.6%，年末累计占比40.5%；项目类型上，非住宅项目占比52.2%，年末累计占比30.1%。2023年，公司实现营收130.51亿元，其中，增值服务占比26.4%，同比提升2.9个百分点。

再以保利物业为例，2024年上半年末，合计在管面积7.57亿平方米。渠道来源上，独立第三方占比64.9%；项目类型上，非住宅项目占比60.5%。上半年，住宅社区营收贡献58.5%，同比下降0.4个百分点；非住宅物业占比41.5%，其中，商业及写字楼占比15.8%，公共及其他物业占比25.7%。

可见，面对地产周期下行，优质物业龙头靠非住宅项目和增值服务，依旧保持着稳健增长。

当前，国内房地产市场仍未触底，地产周期下行对物业公司的影响要区分两种情况，一种是作为控股股东的开发商已经爆雷，此时，物业公司自营物业拓展停滞，第三方物业拓展受限，且面临财务独立性质疑，发展陷入困境，应当规避；一种是控股股东经营良好，典型如央国企背景的物业公司，自营物业增速虽然放缓，第三方物业拓展提速，业绩依旧稳定。

相比民营物业公司，央国企物业公司没有生存风险，只是周期问题，是可以抄底的对象，关键是时机的选择。

当前，优质物业公司面临的不确定性主要体现在两个方面：短期，要看地产周期何时触底，地产周期不触底，物业公司的稳健增长就是无本之木，估值很难触底回升；中长期，则是地产发展新模式带来的不确定性。

结合当前规划，我国未来地产格局大概率为“以政府为主满足刚性住房需求，以市场为主满足多样化改善性住房需求”。而当前格局则是几乎所有需求都由市场满足，所以，未来相当长一段时期里，保障房在增量市场供应中占比将逐步抬升，甚至成为主导性的存在。这种情况下，物业公司的市场化拓展空间，必然持续受到压制。

此外，物业行业还有一个不确定性，就是在群体决策机制下，物业费提价机制并不顺畅，毛利率面临长期下行压力。物业属于人力密集型服务业，当前人力成本在营业成本中占比约为57%，人口老龄化背景下，人力成本越来越高，社区服务需求越来越多，物业公司运营成本的刚性提升是大趋势。但物业费提价很难，十几年未涨价的案例比比皆是，其结果就是持续压缩物业公司的毛利率。

过去一段时期，物业公司通过新拓展物业的高定价来维持平均单价的稳定，未来，随着增量面积占比越来越低，且收费更低的非社区物业占比逐步提升，物业公司平均单价将从增长走向停滞再走向下降。

可以讲，随着时间推移，物业费提价难或将成为困扰物业公司估值的核心因素。

问题来了，对一个有较大概率陷入停滞的行业，你愿意给多少估值呢？在这个意义上，10倍左右的估值，可以说合理，但很难讲有多少安全边际。

不过，据此得出物业行业不值得研究和投资，也是草率的。资本市场的一个普遍规律是，差行业中也有好公司，而且很多时候，差行业中的好公司长期表现远远优于指数。何况，物业管理行业并不算差行业，只是没有很多人想象般优秀罢了。

规模驱动的粗放式发展，已经没有出路，这个模式下的尖子生，不再是优秀的投资标的；但在人口老龄化背景下，物业服务需求更加多元，优秀的龙头通过精细化管理、科技化运营，精耕细作，仍然大有可为。对投资者来说，找出这样的标的，坚定持有，仍能取得很好的长期收益。

附注：代表性公司简介

1、万物云：万物云为万科集团控股子公司，持股比例约53.43%。以在管面积计算，为国内最大的物业管理公司。

2020年起，万物云开始实施蝶城战略，在目标街道提高物业管理浓度，通过协同运营来降本增效。2024年6月末，公司蝶城数量642个，其中，标准蝶城（服务1万户以上家庭）202个，主攻蝶城（服务6000-10000户家庭）180个，目标蝶城（服务3000-6000户家庭）260个。蝶城内获取存量项目的中标率高达74%。

2023年，公司实现营收331.83亿元，在AH股77家物业上市公司中位居第二（仅次于碧桂园服务），过去三年复合增速为22.29%；实现归母净利润19.55亿元，仅次于华润万象生活，过去三年复合增速为10.11%。2023年末，公司在管面积9.69亿平方米，位居行业第一。

2、保利物业：保利物业为保利发展控股子公司，持股比例约为72.28%。2023年，保利发展拿地金额1125亿元，位居行业榜首，为保利物业提供了优质住宅物业资源保障。

2023年，保利物业实现营收150.7亿元，在AH股77家物业上市公司中位居第六，过去三年复合增速为23.31%；实现归母净利润13.8亿元，过去三年复合增速为27.02%。2024年6月末，公司在管面积7.57亿平方米，合同管理面积9.5亿平方米。

3、华润万象生活：华润置地控股子公司，持股比例72.29%。2023年，华润置地拿地金额808亿元，位居行业第三名，为万象生活提供了优质住宅物业资源保障。

相比同业，重奢购物中心万象城是公司的差异化特色。2023年，公司整体毛利率31.79%，领先其他头部物业公司10-15个百分点；其中，购物中心业务毛利率高达71.9%。

2023年，公司实现营收147.98亿元，在AH股77家物业上市公司中位居第七，过去三年复合增速为29.69%；实现归母净利润29.29亿元，在港股70家物业上市公司中居首，过去三年复合增速为53%。2024年6月末，公司住宅物业在管面积3.98亿平方米；在管购物中心项目108个，总建筑面积1150万平方米；在管写字楼项目206个，总建筑面积1520万平方米。

4、中海物业：中海物业为中海集团控股子公司，持股比例为61.18%，中海集团为中国建筑全资子公司。中海集团下辖中海发展、中海宏洋和中建国际三大地产品牌，为中海物业提供了源源不断的自营物业资源。2023年，中海地产拿地金额1101亿元，仅次于保利发展，位居行业第二。

2023年末，中海物业在管面积4.02亿平方米，同比增长25.4%。2023年，公司实现营收130.75亿元，在AH股77家物业上市公司中位居第八，过去三年复合增速为33.35%；实现归母净利润13.43亿元，过去三年复合增速为31.59%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言