“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。

随着生物医药IPO频频被拒、医疗器械商业化遇阻，具有高增长、高毛利、集采免疫属性的医美行业，曾成为不少投资者心中的“避风港”。

可惜如今，即便是医美巨头的日子也不好过。行业监管逐渐趋严、新兴势力渐次崛起，曾凭借玻尿酸概念大杀四方的A股“医美三剑客”集体失速，挥别高增长时代。

其中，营收规模最大的华熙生物（688363. SH）失速最为明显，陷入营利双降的困境。

跌落造富神坛

2024年上半年，华熙生物营业收入同比下降8.61%至28.11亿元，归母净利润同比下降19.51%至3.41亿元。

早在2023年，华熙生物的业绩困境便已现征兆，全年营业收入同比下降4.45%至60.76亿元，归母净利同比下降38.97%至5.93亿元，也是自2019年上市以来首次年度营收、净利双降。

另外两大巨头爱美客、昊海生科尚能保持营利双增态势。

2024年上半年，爱美客营业收入同比增长13.53%至16.57亿元，归母净利润同比增长16.35%至11.21亿元；同期，昊海生科营收同比增长7.00%至13.97亿元，归母净利润同比增长14.64%至2.35亿元。

即便是保持增长，但相较前几年增速均有所放缓。

2020年至2023年，爱美客年复合增长率最高可达59.35％，昊海生科则为25.83%。而华熙生物在巅峰时期的2021年，曾创出超80%的营收增速。

在二级市场上，自2021年严监管趋严，多部门联合行动对医美行业进行了全面的整顿和规范以来，“三剑客”股价同样黯淡无光。

以华熙生物为例，自2021年7月股价达到307元的历史高点后，便开始断崖式下跌。截至2024年9月6日，华熙生物报收48.72元，总市值为235亿元，股价较历史高位已下跌近80%，市值蒸发超1200亿元。

爱美客、昊海生科的股价走势与其相似，均较各自历史高点下跌70%左右。

从“三剑客”的故事来看，在极高估值后神话泡沫被戳破，但目前估值或仍有水分。

截至2024年9月6日，华熙生物、爱美客、昊海生科的市盈率分别为46.0倍、20.5倍、31.3倍。对比来看，同日有“液体黄金”之称的贵州茅台市盈率为21.8倍。

四大品牌全线下滑

医美三巨头的兴衰与市场大环境息息相关。

据艾尔建美学与德勤管理咨询发布的《中国医美行业2023年度洞悉报告》，2021年至2023年，中国医美市场CAGR为15%-20%，预计2024年至2027年行业CAGR为10%-15%，增速有所放缓。

另一方面，如今的业绩失速亦可归因于自身优势产品已步入市场成熟期，增长动力减弱。这一点，在华熙生物身上格外突出。

将时间线拉长，华熙生物在发展初期主要发力重心在B端的玻尿酸原料供应，直至2017年，华熙生物对业务结构进行调整，开始从B端原料市场迈向C端消费市场，拓展至以功能性护肤为主的玻尿酸应用领域。

从营收结构来看，华熙生物的功能护肤品营收占比从2017年的11.63%增至2022年巅峰时期的72.45%，成为增长引擎。

然而自2023年开始，曾带领华熙生物走向快车道的核心业务，却开始成为拖累公司的主要因素。2024年上半年，华熙生物功能护肤品营收同比下降29.74%至13.81亿元，营收占比已降至49.29%。

华熙生物功能性护肤品业务发展不力，最典型的事件就是“夸迪折戟”。

2018年，为提高利润空间，华熙生物发布玻尿酸高端护肤品牌“夸迪”，价格带在300-500元之间。夸迪不负众望展现出较强的增长能力，并于2022年成为继“润百颜”后，华熙家族第二个“十亿级”护肤品牌。

但2023年华熙生物功能性护肤板块的营收便急转直下，护肤板块四大品牌全线下滑。并且，在年报中并未出现四大护肤品牌的相关业绩数据。

据2023年半年报中最后一次披露，四大主力护肤品牌营收均出现不同程度的下滑，其中润白颜、夸迪两大十亿级大单品的收入分别同比减少2.04%、10.10%。

对于功能性护肤品业务的持续下行，华熙生物在2024年半年报中将其归结于“正处于管理变革深水区”。公司主要精力放在调整团队、梳理内部、检讨策略、纠正动作等方面，经营成果短期不可避免受到影响所致。

或可联想到2024年6月闹得沸沸扬扬的“离职高管控诉华熙生物”事件。该高管为夸迪前产品运营总监和创始团队成员之一，在社交媒体及带货直播中出镜频繁，拥有一定粉丝群体，这一事件的发生也让品牌未来的发展走向变得扑朔迷离。

事实上，华熙生物此前也曾陷入高管相关的舆论风波。2022年末，华熙生物董事长赵燕被曝侵占股东权益、强制低价回收员工股票。随后，华熙集团联合创始人、副董事长崔广平也称“自己多年分红未能兑现”。

上述“指控”后，华熙生物并未出面进行公开回应，一切也不了了之，但种种迹象均指向华熙生物存在内部管理问题。

于是在2024年半年报中，华熙生物多次提及“管理变革”这一关键词，并将2024年称为“变革元年”。

近期，有投资者提问“公司功能性护肤品业务板块变革的进展和后续规划”，华熙生物回应称，公司自2023年主动实施战略调整，对旗下业务开展品牌规划调整及健康度审视工作，目前变革在各项业务中的效果逐渐显现，其中功能性护肤品业务成效显著。

只是，以上半年华熙生物功能护肤品业务近30%的降幅来看，“成效显著”似乎还有些牵强。

同时，为华熙生物开创高增长的“次抛”赛道，如今已经人满为患，包括同为上市公司的珀莱雅、丸美，背靠上市公司巨子生物的可复美、可丽金在内的诸多品牌纷纷推出次抛精华，在新品辈出的时代，华熙生物市场份额不断被分食，却仍表示在规划调整，个中深意自有体会。

一切努力仍是未知数

华熙生物的核心问题是，旗下品牌众多，但本质上还是一家围绕“透明质酸+”的原料公司。短期内或能迎合“成分党”吃到红利，但长期来看，仅依靠一个爆品成分难以持续维持行业巨轮持续前行。

一个较为显著的迹象，随着行业赛道竞争加剧及技术迭代之下，此前凭借“爆吹成分”“达人引流”等营销驱动C端高增长的套路开始失效。2024年上半年，华熙生物的销售费用率和依旧保持超40%的水平，但营收却下滑明显。

可见，华熙生物若想在资本市场再次挺起脊梁，还需塑造更大的想象空间，而“合成生物支撑的生物科技公司”便是华熙生物给自己的新定位。

自2018年起，华熙生物便开始依托合成生物技术，聚焦功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物6大类生物活性物，积极布局新原料的研发。财报显示，继2023年推出9款生物活性原料新品后，华熙生物2024年上半年又上新了6款新原料产品。

显然，华熙生物想借合成生物技术拓展更多的原料成分版图。事实上，这也不是华熙生物第一次对原料成分进行新的尝试和探索。

早在2015年，华熙生物就曾通过“牵手”韩国肉毒素研发公司Meditoxin，切入肉毒素领域，只是最终因Medytox的爆雷而无奈落空。

2022年，华熙生物通过收购益而康生物正式进军胶原蛋白产业，并宣布将胶原蛋白视为继透明质酸之后的第二大战略性生物活性物。

产品端来看，华熙生物已有重组胶原蛋白的皮肤护理类产品推出。2024年上半年，华熙生物已完成关于“重组III型人源化胶原蛋白原材料主文档”的医疗器械的主文档登记。

值得玩味的是，华熙创始人赵燕曾公开“炮轰”市面上的胶原蛋白产品，表示“胶原蛋白在护肤品上用，那就是个概念，因为它吸收不了”。对于胶原蛋白能否成为公司新的增长曲线，赵燕如今表示“可以作为第二大战略性生物活性物来培养，但要想代替玻尿酸需再议”。

多有质疑却又挤进赛道，这样矛盾的心理也与行业发展有关。近些年，随着巨子生物、锦波生物等胶原蛋白企业纷纷登上资本市场，并展现出强劲的增长能力及盈利能力，势必让华熙生物等老牌玻尿酸企业倍感压力。

既不想帮助胶原蛋白巨头做功效推广，又想要插入一脚分食市场，天下哪里会有如此好事？所以，华熙生物能否凭借胶原蛋白打开新局面，并未可知。

这也是华熙生物急于向合成生物技术转型、重点培育新原料成分的主要原因，毕竟真正的护城河还是技术壁垒。

只是，无论是胶原蛋白原料还是其他自研新原料，均处于发展中阶段，想要快速找到能比肩玻尿酸的第二曲线，仍需时间。

而“时间”则是一个巨大的未知数。