文 | 思辨财经

即时零售是我们近两年花很大精力研究的领域，之前我们已经多次撰文分享对行业的一些看法，主要观点为：

1）较之此前以餐饮为主的配送服务，即时零售对运力的要求更高，换言之仅靠原有外卖运力是难以满足新业务形态要求的，经过前期的纠结和试错之后，主流本地生活服务企业开始向第三方配送企业要运力；

2）同城配送是高度依赖规模化和网络效应的领域，尤其在业务发展初期，企业需要通过补贴来弥补规模效应不足的问题（包括对人工和商家双重补贴），行业亏损情况是非常严峻的（尤其是区域类企业），与此同时部分企业有天然的规模优势（如顺丰同城），后者又在2023年实现盈利，其后恐会抬高行业准入门槛，进而加速行业出清进程，头部企业市占率将得到跃升，强化规模效应。

上述观点在现实中均得到了验证，如抖音放弃了自建配送团队，近期也屡传区域性配送企业经营困难的消息。

一般来说，当行业进入规模效应时，头部企业会快速获得红利，并会投射在资本市场。考虑到如今市场大盘相对低迷，在积极的理论和骨干的现实之间，许多朋友就会感到彷徨和犹豫，产生了长期乐观，短期迷茫的心态。

我们不妨以顺丰同城为样本，确立对行业的分析框架，以便让大家对现实和预期有更为清晰的认识，本文核心观点：

其一，以顺丰同城为样本，将行业划分为了”三个阶段“，如今头部企业已经迈入“第三阶段”，此时企业的发展和定价越发独立，市场开始“另眼相待”，这也是我们本文主要的叙事框架；

其二，顺丰同步纳入恒生综合指数，恰与“第三阶段”撞期，基本面和市场溢价结合，不仅有利于下阶段股价表现，更重要的是降低企业融资门槛，为在“第三阶段”攻城略地打下基础。

同城配送开始进入“第三阶段”

作为当前我国最大的第三方同城配送企业（沙利文数据），顺丰同城一方面有母公司顺丰集团的最后一公里订单相辅相成，这是先天的规模效应优势，另一方面又是即时零售的重要运力提供方(如与抖音和美团关系都极为密切），因此理论上其股价应该与母公司或美团保持高度的相关性。

我们整理并制作了2023年5月以来顺丰同城与顺丰控股和美团股价的走势变化情况（初始基点设为“1”）。以2023年10月为分水岭，之前三家公司走势几乎保持高度的一致性，相关性乃是十分之高，在此之后三条折线便越发分化，尤其顺丰同城走势迥异于其他两家。

这就很令我们好奇，在业务上顺丰同城与其他两家企业关系密切，但在资本市场上表现为何有如此大反差呢？

如开篇所言，2023年中之后平台类企业已经意识到了同城配送的专业度，开始放弃自建运力的打算，典型如抖音，起初市场普遍认为其将自建配送团队，但最终转向拥抱顺丰同城为代表的第三方机构，配送企业在此时开始“起量”。

在一个高度依赖规模效应的行业里，一旦“起量”就必然会体现在财务报表中，2023上半年，顺丰同城毛利率和ROE（净资产收益率）双双崛起，也恰在此时企业开始正式进入盈利周期。

这就不难理解为何2023年10月成为顺丰同城走出独立行情的开端：

在上述“起量”逻辑下，同城配送企业的规模和网络化效应得到强化，经营效率旋即得到改善，考虑到顺丰同城年中报在9月底发出，市场应该是捕捉到了基本面改善的信号，在其后的10月给予了积极反馈。

此为市场对顺丰同城重新“审视”的开始，即开始告别传统叙述框架，将企业从以往的“依附论”向“独立定性”过渡。

进入2024年，顺丰同城与其他两家企业走势更为分化，在资本市场表现也更为明显，除上述因素在，该时期内行业应该有了一些新的变化在被市场捕捉。

上图为山西证券制作的2021-2023餐饮分品类连锁化趋势，可以非常确切看到近年来各个细分领域都在进行连锁化的改造，其中饮品行业更为明显。

在新的连锁化趋势下，必然会导致：

1）不同品类对配送有不同的要求，如茶饮对保温和及时性要求极高，火锅则往往要有专门的配送工具等等；

2）连锁企业往往倾向于建立自己的私域流量，用户可以在诸如App，小程序等平台直接下单（可以绕开平台企业的“抽佣”），这样就需要在此渠道对运力单独招标，以提供更优质和高品牌溢价的服务（连锁企业往往视品牌如生命）。

此时行业对专业的第三方同城配送运力的需求陡增，以顺丰同城为代表企业就拿到了原有模式之外的新增客户，如已经与霸王茶姬，茶百道等重点企业确立了战略合作关系，等同于打开了成长和溢价的天花板，不再受传统叙事框架束缚。

经过上述分析，我们对顺丰同城形成了新的叙事框架：

其一，2023年10月之前，顺丰同城与多数同类企业一般，都处于“依附逻辑”中，或依附于本地生活服务平台，或依附于母公司，在市场难以自主定价；

其二，2023年10月-2024年3月前后，市场对其叙述逻辑主要为“即时零售”红利，主要推动力为平台企业开始拥抱同城配送团队，企业总需求得到快速提升，此时仍处于“依附逻辑”中，但已经淡化许多；

其三，2024年3月至今，市场越发意识到连锁化经营对同城配送的需求，后者在新的业务领域终于可以不依附于其他，靠自己业务和品牌去拿到KA（重点客户），此时市场基本抛弃“依附逻辑”，对企业开始独立定价。

本文我们一直在强调同城配送是一个高度规模化和网络化的行业，如今行业已经进入第三阶段，这就会形成“头部企业依靠品牌和规模效应去拿KA客户——进一步强化规模优势——再拿KA客户“的正向循环中，这就会加速实力较弱的区域配送企业的“出清”，头部企业的市占率因此得到提高。

纳入港股通巧遇“第三阶段”

通过对行业和企业经营基本面的分析，我们已经基本掌握了市场对顺丰同城为代表的同城配送企业的定性逻辑，接下来我们不妨以市场为第一视角，研判企业市值的中长期走势。

自2024年9月10日起，顺丰同城加入：1）恒生综合指数；2）恒生综合行业指数-工业；3）恒生综合中小型股指数；4）恒生综合小型股指数；及5）恒生港股通原材料及工业指数。

上图为恒生综合指数的选股标准，候选企业的市值要排在市场95%之前（中大型企业才有资格入选），且要有一定的流动性（每月换手率不得低于0.05%），而纳入港股通其12个月内市值则不得低于50亿港币。

在前文分析中，我们确定了2023年10月为顺丰同城的“拐点”（开始正式进入“第二阶段”），至此也恰好接近12个月，基本面投射在资本市场中，成为纳入恒生综合指数的主要推动力。

理论上，纳入恒生综合指数，并进入港股通之后，一方面会获得锚定指数的ETF的增量资金，另一方面港股通也是“北水南下”的重要渠道。近期阿里新增香港为主要上市地，也顺利纳入港股通，股价立即有了明显的起色，这主要也是增量资金在发挥效力。

上图为此次选入恒生综合指数企业股价，在前后30天的股价涨跌情况。大多数企业被纳入综合指数之后，对股价确实有了明显的提振效应。

巧合的是，纳入恒生综合指数基金又碰到了行业的 “第三阶段”（企业景气度随着KA客户的增加而向上，毛利率，经营利润均处于改善周期内），价值投资者追捧的“内在价值”正在膨胀中，此时流动性因素又出现了新的变化，在杠杆效应下企业市值将会有更为积极的表现。

在企业经营中，市值高低往往代表企业融资成本的便利性，如若顺丰同城为代表的同城配送头部企业可以在资本市场持续有不错的表现，对于行业尚未盈利，未能达到基础规模的企业来说（甚至还没能进入“第二阶段”）就会非常非常煎熬：头部企业又可以拿到成本更低廉的融资来巩固网络化和品牌化，以获得更多的KA客户，尾部企业就无法进入“第三阶段”，甚至在“第二阶段”也只能依附于平台类企业，失去定价能力，将会加速行业的“出清”进程（其速度可能会超过前文我们所预判）。

在一个迅速成长，且企业间分化明显的行业中，不同人群对行业必然有不同的看法。同城配送整体景气度处于乐观向上周期，这点并无异议，只是在我们的"三个阶段“的叙事框架下，顺丰同城为代表头部企业开始跨入“第三阶段”，在纳入港股通等流动性因素的拱卫下，流动性和基本面接下来将会彼此强化，互相验证。

我们对行业和同步企业抱以乐观态度，对中腰部以下企业谨慎看待。