文 | 松果财经，作者 | 南鹞

正如“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆所言，“分红回报是公司成长中最为可靠的部分”。

近几年整个全球都在目睹一系列的不确定性因素频频闪现，加上国内经济的发展进入新常态阶段，“高确定性”俨然成为市场更普遍的追求。

红利风格也由此扶摇直上。截至9月上旬，中证红利指数虽然走势上出现连续多个月的回调，但是其与中证全指指数的走势始终保持较大的正剪刀差。

作为国内完全经历早期高速成长，中期激烈竞争，最终形成龙头稳固格局的消费产业，白色家电的确定性是当前的翘楚。持续稳增长的盈利扩张，领携着较高的股息率水平，今年整个白色家电（申万）板块以红利风格继续领跑整个市场。

然而，事实上，自2017年进入低增长阶段后，白色家电企业始终在与新一轮成长瓶颈期做斗争，包括今年上半年亦是如此。

在历经了2023年积压需求的爆发期后，今年上半年白电市场整体再度呈现结构和价格双双下行的特征。这么来说，在“高确定性”风格继续盛行之下，连续多年跑赢大盘的白色家电又还能保持多久的领跑态势呢？领跑动力又可去哪里寻找？

承压期中，白色家电的“龙头们”红利爆发

2024年，对于国内消费市场而言无疑是极具考验的一年。国家统计局数据显示，2024年上半年社会消费品零售总额23.6万亿元，同比增长3.7%，整体增速依旧放缓。与此同时，“消费降级”成为全球主流经济词。

都说“困难之时见真章，平凡之中现伟大”。作为一个绝对成熟，且过去备受地产周期、换机周期限制的产业，2024年上半年，白电家电整体以极强的降价防御性，继续发力溢价水平更高的中高端市场，同时极力提高制造、运营效率，实现产业总净利润显著增长，并领跑整个家电市场。

2024H1，白色家电实现归母净利润473.83亿元，同比12.56%，，显著高于整个家用电器（申万）行业7.87%的增速。其中，二季度实现归母净利润280.23亿元，同比12.75%。

与此同时，根据Wind数据，截至9月10日，白色家电（申万）行业的平均股息率大幅回升至4.87%，略低于银行的5.74%，但显著高于同期A股2.13%的平均股息率。

基于不俗的盈利表现，今年整个白色家电（申万）板块以红利风格继续领跑整个市场。

然而，要注意的是，这种红利其实是结构性出现的，而非整体性的。

本质上，当前国内整体家电市场已然走过了快速增长的爆发期，以及高质量增长的质变期，进入了以结构性机会为主的低速增长期。白色家电市场，自2018年触顶后，近几年均维持低水平波动增长态势。‌2023年白色家电行业市场规模同比增长3.7%，达3470亿元，依旧低于2018年的3713亿元。

而2024年上半年，随着积压需求在过去一年半中加速释放完毕，白色家电行业的销量、营收承压迹象较为明显。根据奥维云网推总数据，2024年上半年，国内白色家电零售零售额同比下滑了7%，同期零售量同比下滑3.6%至7774万台。

与此同时，进一步细究内部结构发现，众所周知，白色家电产业是一个规模壁垒、品牌壁垒、资金壁垒极高的成熟产业，也是一个典型的“强者恒强”的赛道。因而，弱势之中，龙头企业的内在价值更凸显。

天眼查中可查阅资料显示，上半年中，美的、海尔、格力、海信四大龙头的均继续维持营收、利润增长，业绩规模始终保持领先。营收、归母净利润分别同比增长10.3%、3.0%、0.6%、13.3%；14.1%、16.3%、11.5%、34.6%。

与之相比，深康佳A、澳柯玛、惠而浦、雪祺电气等三线及以下白电企业却同时出现营、利下滑。其中从彩电一哥转型为白色家电企企业的深康佳A上半年营收、利润分别下滑了48.31%、462.81%，也是业内唯一亏损的企业；而年初才上市A股的雪祺电气，其营收、归母净利润则分别下降了12.49%、26.96%，期间归母净利润仅0.39亿元，盈利能力可见一斑。

很显然，白色家电头部品牌商通过多年的优化布局，已经构筑了绝对壁垒，因而上半年中在填补了中后排企业的利润下滑趋势后，依然能拉动产业整体利润的增长。

但是，整个白色家电赛道的焦虑显然不可能被龙头企业持续的盈利扩张所遮掩。

慢增长周期中，白色家电赛道的成长焦虑

白色家电行业的排产率显然是能直观反映该产业短期内需求景气度的重要指标。

上半年，得益于此前空调内销、冰洗外销需求量的高增，国内白色家电产业的排产率保持较高水平的。据国家统计局数据，1-6月全国空调累计产量15705.6万台，同比增长13.8%。同期间，据产业在线监测，其销售量为11347.2万台，同比增长15.5%；其中内、外销分别同比增长5.3%、30%

供需增长整体维持在一个相对同步的速度之中，但是从总量差距来看，空调的补库存需求放缓也是大概率事件，随之而来的则是排产放缓。

同一信源显示，2024年6月全国空调产量同比增长了5.7%，但是7月骤然同比大降了12.9%；无独有偶，全国冰箱产量也在逐月下降，从6月的871.8万台，持续下降至8月的750万台，产量同比增速也从0.1%，扭增为负至7月的-3.0%、8月的-4.3%

显然，在产销总量的错配之下，库存周期也在持续演变中。可以预见，第三季度整个白色家电产业正从6月的旺季不旺，进一步踏入需求放缓的困境之中。即使第四季度外需增长相对坚挺，白色家电产业整年度的销量规模并不会很乐观，大概率会是微增的结果，此时即使是头部企业的营收增长也将存在不小的焦虑。

而另一方面，从产业的长生命期来看，现阶段白色家电产业早已处在一个结构性慢增长的成熟期中，现有的技术迭代升级其实已经很难在短期内起到一个弹性足够大的刺激作用了。因此当前产业的机会都是结构性的，内部的竞争行为自然也就更加主动了。

作为一个典型的买方市场，伴随内需放缓、库存再高企，白色家电赛道最易出现的就是行业价格战，而这一迹象已露出苗头。

2024上半年白色家电行业的销售额降速比销量的降速多了近一倍，原因就在于整体价格的下滑。尤其是线上市场，在当下的主流消费趋势下，各大电商平台仍未放弃以“性价比”攻略用户的消费心智；线下也是特价机横行。

空调市场中，618期间，奥克斯、小米、长虹等二线品牌从一开始就采取比较激进的价格策略，而随后龙头美的也在旺季不旺的背景下，化身“价格屠夫”，对其旗下销量最强的酷省电系列大降价。

此时，在这样的价格消费环境下，家电产业各品类的结构升级传导路线也受到一定阻碍。在表现相对坚挺的冰箱业务中，上半年海尔智家加速调整货品结构，加大了流量机，低价入口品的供给，其他企业也继续跟进，纷纷调低主销型号的零售价格。

不过相对乐观的是，掌握核心定价话语权的一线龙头整体还是偏中高端路线。虽然结果就是，这些头部企业的市占率或多或少在这两年有所下滑，与之相比，为了更好的生存，主打价格策略的奥克斯、长虹等二线品牌商市场率略有提升。

据悉，2022-2023年格力、美的份额分别下降6.2pt和1.9pt，而奥克斯、长虹、海信等分别提升2.6pt、2.2pt、1.4pt，且龙头市占率回落的态势依旧在延续。但“以价换市”的代价必然也会有。财报显示，第二季度长虹、海信的毛利率均出现明显的同环比下滑；而美的、格力、海信则恰恰相反，毛利率持续增长中。

可见，在一个结构性机遇时代中，从“高确定性”的龙头到营利双降的尾部企业，都存在着一定经营压力。

产业长期价值：增量与存量并重，消费降级与结构性升级并存

那这样一来，是否意味着在“高确定性”风尚中，连续多年跑赢大盘的白色家电或即将结束其领跑态势呢？结果仍不一定。

一方面，空间上，目前我国家电市场是处在一个“增量和存量并重”的新阶段。

存量方面，8月份，商务部等四部门刚刚才发布了“以旧换新”新政策。而目前，国内家电保有量超30亿台，每年约有1-1.2亿台家电报废，且并以20%的年增幅增长。据此，银河证券分析预测，新政策可能带动0.6亿台家电更新，消费近1000亿元。

增量方面，海外北美市场目前已处在被动去库存见底回升，即将进入主动补库阶段；与此同时，东南亚、中东非、拉美等新兴市场的远期空间确定性很高。而当前国内家电品牌的竞争优势正在出海大潮中不断提升。

另一方面，目前国内消费整体呈现出“K型”发展趋势：结构性消费升级及消费降级趋势并存。即消费者对于能够提升生活品质、智能化和便捷性的产品和服务有着明显的升级需求的同时，对于高性价比的商品业倍感喜爱。

事实上，消费者只是不再愿意为过高溢价的商品买单，但是“对美好生活的向往”始终是新发展周期中的主旋律，典型如“胖东来经济”，去过的人都只知道，其产品定价其实与消费降级并不相干，但是品质保证、服务优质等都让其经受住了来自多地区消费者的考验。

在这样的双重消费倾向中，其实作为一个成熟的消费制造业，白色家电的一线品牌商多年来一直坚持走高质量的中高端主流路线，低端供应更多的是一种引流补充手段。

数据显示，在线下市场端，2024年上半年，冰箱、干衣机、洗碗机等主要白电品类的高端零售额占比都比去年同期提升，占比分别达到了42.1%、31.8%及59%（22年分别为35.0%、38.3%、35.2%），高端产品的需求持续增长。

可以预见，内、外销同时并举，以及品类需求结构的长期优化等都将为白电龙头提供长时间的经营韧性。这意味着当前如美的、海信、海尔等主打高性价比产品，且正加速创新出海的的品牌制造商，其长期投资价值仍会是可观。