文 | 财经思享汇，作者 | 白睿宁，编辑 | 管东生

2024年8月，桃李面包（603866.SH）发布了《桃李面包2024年半年度报告》（下简称“中报”）。中报数据为密切关注桃李面包的投资者泼了一盆“冷水”。2024年桃李面包实现营业收入302,088.88万元，同比减少5.79%；归属于上市公司股东的净利润为28,994.53万元，同比减少0.6%。

图1  桃李面包月k线图     图源：同花顺iFinD

然而，面对没有增长的业绩，桃李面包并没有“吝啬”，破天荒地实施了上市以来第一次中报分红。

根据《桃李面包股份有限公司关于公司2024年度中期利润分配方案的公告》截至2024年6月30日，公司总股本1,599,719,155股，拟派发现金红利191,966,298.60元（含税），2024年半年度公司现金分红比（现金红利占合并报表中归属于母公司股东净利润比例）为66.21%。而2019-2023年现金分红比分别为：96.24%、77.40%、74.85%、83.31%、50.16%。

那么桃李面包此举究竟意欲何为？为什么要在近年业绩不振的情况下加强分红的力度和频度？

从接班说起

桃李面包创始人吴志刚60岁创业，于2019年将桃李面包交给了儿子吴学亮、吴学群。然而，“面包二代”们却未能延续老创始人的传奇故事。

自吴学亮、吴学群接任家族企业，桃李总市值大幅波动。令人唏嘘的是，截至发稿，桃李总市值为83.19亿，几乎跌回了桃李刚刚步入资本市场时的市值水平。

图2  桃李面包总市值

再来看桃李面包的业绩，桃李面包营业总收入同比增长率更是几近腰斩，2019-2023年营业总收入同比增长率分别为：16.77%、5.66%、6.24%、5.54%、1.08%。

图3  桃李面包营业总收入同比增长率 图源：同花顺iFinD

2019-2023年归母净利润分别为：68,335.84、88,283.90、76,326.57、64,005.75、57,404.49（单位：万元）；整体业绩呈现增收不增利的发展趋势。

图4  桃李面包净利润     图源：同花顺iFinD

原本高分红是件好事，但和营收低增长利润负增长放在一起，总给人一种不安全感。

那么桃李面包该如何破解发展僵局，重新赢得投资者信任呢？

从供给侧说起

诚然，桃李面包之所以能在20年间做到“桃李”满天下，有其“企业治理经”。只不过近年来消费市场需求发生极大转变，彼时达利园等长保面包横行，短保面包具有口感好等竞争优势。然而螳螂捕蝉黄雀在后，味多美、好利来等直营连锁烘焙品牌又对桃李面包等短保面包形成了“威胁”。

前瞻研究院发布的《2023年中国烘焙食品行业全景图谱》曾大胆预测：中国烘焙市场规模将呈现上升趋势，到2028年预期将超过4000亿元。所以行业在增长，桃李却停下了脚步。

其实桃李早就认识到了破局关键，正如桃李连续三年在报告中所说（图5）：一方面在需求侧，一方面则是供给侧。

图5  桃李面包财报（2022、2023、2024半年报）

先从供给侧说起。由于短保面包保质期较短，这就对企业的运营能力提出了较高要求。具体来说，经营短保面包的企业需要在5-15天的短保期限内完成工厂运输+零售销售，因而，经营短保面包的企业十分需要稳定、高效的供货渠道与密切合作的运输公司。这对于企业资金链及生产与运输能力提出了不小的考验。

而多年在行业中摸爬滚打的桃李面包具有突出的成本优势。官网数据显示，桃李目前共有22个生产基地、35家子公司、310000（多个）零售终端。

繁盛时期，桃李的“中心工厂+批发”经营模式发挥辐射作用与规模效应，使得产品能以较低的成本、较快的速度送至各零售端。基于成功经验，桃李通过在重要城市设立中心工厂向全国各地扩张经营范围。

桃李在财报中强调，将在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国市场布局，发挥规模效应。

然而，频频碰壁的华南市场与遇冷的华东市场使得桃李的“面包卖到哪里，工厂就建到哪里”的“南进”计划未能达到预期。

年报数据显示华南市场毛利率在2022年、2023年分别下降0.08%、2.13%。同期华东市场毛利率分别下降4.04%、2.09%；2023年华南地区经销商更是锐减12家。

规模效应的发挥建立在一定的市场占有率与销售基础上。需求侧承压，使得原本占优的中心工厂的辐射效应与规模效应的作用无法发挥。通俗来讲，面包卖得出去是规模效应发挥的大前提。

所以更重要的似乎是加大销售力度，那么需求侧的突破就迫在眉睫了。

对于烘焙市场消费者而言，桃李面包属于“安全牌”。所谓“安全牌”，指的是桃李面包具有较高的性价比。

桃李面包多年来价格较为稳定。首先，在成本把控方面，桃李采用“中央工厂+批发”与“直营+经销”的经营模式。企业对采购的面粉、油脂等大宗原材料集中定价，且与供应商约定如果市场价格有较大变动，调整价格需要其至少提前一个月双方协商确认。

其次，在销售费用把控方面，桃李通过与永辉、沃尔玛等大型商超达成直营合作协议及与各经销商达成经销协议。截至2024年6月30日，公司已在全国市场建立了31万多个零售终端，稳定的销售渠道为桃李带来源源不断的营业收入。而桃李2024年上半年营收下降，也有部分原因是华南、华东地区经销商变动频繁、永辉等大型超市关店的影响。

图6  桃李2024上半年经销商变动情况     图源：财报

另外，相较于同价产品，桃李面包口感较好。桃李的老牌产品醇熟系列、酵母面包等产品广受好评。旗下推出的新品可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品均有较好的市场反馈。

然而，“安全牌”同时也意味着高可替代性与弹性。当前烘焙行业竞争较为激烈，“安全牌”早已不再安全。

目前，桃李产品系列中能叫得上名字的还是醇熟系列、酵母面包等老牌产品，新产品虽然表现良好，但仍没有像好利来半熟芝士系列产品一样大范围出圈。

鉴于此，自2019年起，桃李不断追加研发投入，招募专业产品研发人员，力图构建年轻化、专业化的产研团队。桃李研发人员占公司总人数的比例从2019年的0.2%增加至2023年的1.06%，基本做到每年稳定推出新品。

图7  桃李研发费用情况     数据来源：桃李年报

一边寻求突破，一边大力分红，不能说桃李面包不努力，可能更多的是需要时间，那么广大投资者不妨“让子弹飞一会”，看看桃李最终能不能正中靶心。