文 | 海豚投研

我们对 Costco 研究的系列第一篇中，明确了 Costco 最大的稀缺性落实在两点：

1）需求端近乎无视宏观经济和科技周期变化的稳定增长。背后的原因是 Costco 主动坚守低毛利率（即加价率）让利消费者、专注商品质量和更抗风险的中产消费者群体、专注食品生鲜和日用品等 “需求永续” 的品类。不求快但求走的稳、走的远的经营理念。

然而，若只有胜在稳健但并不出众的增长，Costco 也并不足以成为整个零售行业内的标杆。2）在主动压降毛利率、自我限制后，Costco 如何通过同样优秀的供应链、门店、成本、费用支出的管控，取得不输同行的利润，是 Costco 公司稀缺的第二要点所在，也即我们本篇将主要讨论的问题。

以下为正文分析内容：

1、毛利低、费用率低、利润率不算低

照例先从结果的角度出发，以 23 财年为例，Costco在毛利率仅 10% 出头 (相比同行低 10~20pct 的限制下)，经营费率占收入比重仅为 8.9%，而典型竞争对手的经营费率则至少在 19% 以上。凭借于低毛利匹配的低费率，Costco 的经营利润率略高于 3%。

而其他各类型零售业态的几个典型公司中，软折扣模式的 Dollar Tree 利润率最高、接近 8% (体现出绝对低价商品的利润空间相比大众品反可能更高)，大多数线下零售业态的可比经营利润率大多都在 3%~6% 之间。Costco 的利润率相比同行确实偏低，处在区间的下限，并非差距巨大的离群值。

跨时间看，线下商超零售作为一个成熟的生意，跨业态或市场的各玩家的经营费率基本相对平稳，仅在其各自不同的模式和经营策略所决定的中枢水平上下有较小幅的波动。2010~2023 年间除疫情影响的 20 年外，Costco 经营三费费率一直稳定在 9%~10% 的区间内小幅波动。这似乎也体现出，在经营模式不发生重大改变的情况下，线下商超的经营费率并没有呈现出趋势性下降的空间。

由此，即引出本文的主要目的，简单来说即尝试解答 Costco 到底是如何做到，在毛利远低于同行的情况下，经营利润率较之同行却并无断档式差距。又是如何做到不足同行一半的费用率的同时，却能交付实际高于常规的服务质量&用户吸引力？

2、低费率的背后真正的 “秘密” 是超高的店效

从结果的角度，可以看到 Costco 的经营费用率（占收入比重）相比其他头部线下商超能低近 10pct。那么导致这并不算小的费用率差距的具体原因是什么？逻辑上，从分母和分子两个角度，费用率低一方面可能是由于绝对的效率优势，即同一门店下经营费用绝对值能做到更低；另一可能则是绝对费用或许并不低，而是被强劲的销售所摊薄了。

由于线下商超零售的相当一部分经营费用是相对刚性的，例如门店和设备的租赁费用或折旧，电力能源、人员工资等，只要门店开业运营，那么销售额多寡，上述费用都近乎是刚性支出的。因此单店的视角，能帮助我们解密 Costco“低经营费用率” 背后的原因。

上图中，我们比较了 Costco 与 BJ‘s wholesale（一个家以北美市场为主且 “纯血” 的会员量贩商超，属与和 Costco 的相似度最高的比对对象之一）的单店收入和经营成本。可以看到Costco 的单店平均经营费用在 23 财年超过$2500 万，BJ’s 的单店经营费用则约为$840 万，Costco 的单店经营费用是 BJ‘s 的 2.2x，绝对层面显然并不低反而是较高的。并且 Costco 和 BJ‘s 的单店面积相近（都在 10000 平以上），BJ’s 的 SKU 数量也高于 Costco，可见也并非是因 BJ‘s 的门店面积小、或供货重量少导致的单店经营费用较低。

而经营费率低于同行背后的真正 “秘密” 是，Costco 的平均单店销售额接近$2.9 亿，达到 BJ’s 的 3.4x。即用 2 倍的单店费用投入、换来 3 倍的单店销售。换言之，Costco 并没有在费用投入上 “吝啬、克扣”，实际是为更好的服务质量和用户体验，承担了高于同行的经营费用（后文会更详细的讨论）。真正的制胜因素是，高费用、好服务要能够换来更高的单店销售，从而摊薄较高的投入。

3、高店效背后真正的原因是什么？

由上文可见，Costco 的制胜关键之一，是其远高于同行的单店销售能力，或者说坪效（每单位商超面积能产生的销售额）。对比同属会员式量贩折扣商超的 Costco、Sam’s 和 BJ‘s 三家的单店经营情况，可以看到Costco 的单店销售额接近 Sam’s 的 2x，超过 BJ’s 的 3x。剔除单店面积差异的影响后，坪效角度 Costco 依旧是 Sam’s 的 1.8x 和 BJ’s 的 2.6x。因为我们需要探讨的关键问题即—究竟哪些原因导致 Costco 的单店销售和坪效能数倍于同行？

根据下图中调研的几家典型商超的用户客单价和消费购物频次，可见Costco 的平均单用户年度购物金额约为$3000，和 Walmart 的$2800 大体接近。然而单店销售额上，Costco 却是 Walmart 的约 3x。

在人均消费金额实际差异不大的情况下，单店销售额却有数倍差别，合理解释只能是 - Costco 单个门店服务的用户数量明显高于其他同行，根据数据测算大约是 Walmart 和 Target 的 2~3x。

作为交叉验证，按总付费会员数/总门店数量，确实可见Costco 平均单店服务的会员数量约是 BJ’s 的近 3x 左右，这和两家公司单店销售额约 3x 的差异也是基本一致的。由此我们可以有信心地推断，Costco 相比 Walmart 和 BJ’s 等坪效相对较高的商超，他们从单个用户上获得的营收实际是大体相近的（或者说 Costco 并没有在客单价和消费频次这两点上同时明显好于竞争对手），造成坪效或单店销售差异的主要原因是单店覆盖消费者数量上的差距。

那该怎么理解 Costco 能有数倍于同行的单店用户数量？海豚投研认为有以下几个可能的解释：

① 第一个角度，从 Walmart vs. Costco 的比较上，我们认为门店数量或者说门店密度上的差距，很可能是造成两者单店覆盖客户数量大约 2~3x 差距的主要原因。据统计，目前 Walmart 在美国的门店总数量超过 4600 家，其中大面积的超级购物中心（supercenters）数量也超 3500 家。相比之下，Costco 在全美的门店数量仅为 600 家左右。可见Walmart 在美国的总门店是 Costco 的 7.7x，单论大店也是 Costco 的 5.8x。

那么门店密度是如何影响单店效率的？我们做一个理想假设下的情景模型，假设某 A 地市场共 100 个用户，所有用户的消费能力相同。而除门店密度不同（按上述 7:1 的比例），Walmart 和 Costco 的服务/产品质量完全相同，对消费者的吸引力也完全相同。因此 Walmart 和 Costco 各自获得 50 个消费者，其总收入额也相等，但 Costco 单店服务的消费者数量就会是 Walmart 的 7 倍。换言之，在理想假设情景下 Costco 和 Walmart 为了获取相同的收入，Costco 仅需付出经营 1 家门店的费用，Walmart 则需承担 7 家门店的经营费用，这显然会导致费用/收入比率上的巨大差异。

在现实情形下，Walmart数量更多、更密集的门店覆盖，虽势必会比 Costco 能触达更多的用户总量，因此现实中两者间单店用户数和销售额的差异是 1:2~3，而非理想化的 1:7。但加密门店数量虽能帮助触达更多新用户，随着门店总数的增长，新店边际上拓客的效用不可避免的会趋势性的递减，从而导致单店效应的下行，这点可谓是周知的常理。

而这也是 Costco 数十年年来一直坚守 “迟缓” 开店节奏（每年新开店数量大多仅十数家）背后体现出的理念和成果。Costco 通过严格控制开新店的节奏，尽力减轻门店之间相互侵蚀的效应，宁可有损于营收的总量，也更倾向于保证单店服务的用户数量和销售额，从而摊薄经营成本。用大白话说，即宁可 1 家门店赚 1 份收入，也不要 10 家门店赚 3 份收入。

② 不过上述逻辑能够成立需要的前提是，商家需要对消费者有足够强的吸引力，才能让消费者愿意 “舍近求远”，即不需要门店去找用户，而让用户来找门店。不过，如何评价不同商超或者说零售渠道对消费者的吸引力，是个比较难定量、准确分析的问题。但从前文提及的Costco 的单店平均运营成本是 BJ’s 的 2x 以上，海豚投研认为，一个可能的合理解释是Costco 通过支付更多的费用和员工成本，给消费者提供高品质的服务，从而对消费者能有更强的吸引力。

作为一个侧面验证，根据美国某招聘网站的调研数据（并非官方披露数据与真实情况可能有偏差），Costco 基层员工的平均工资普遍比 Walmart 高出至少 10%~20%。可见 Costco 的员工待遇应当是高于同行的。

作为另一个侧面验证，“高员工待遇→优质服务&出众消费者体验→强消费者吸引力/忠诚度” 这套逻辑，实际在跨市场的中国也有案例验证 — 胖东来。

根据网络上对胖东来经营方式的梳理，可以看到胖东来员工的工资水平、休假时间、和各种员工福利普遍远高于同行，相当优渥。但同时胖东来对员工的服务态度和内容也有着相当严苛的要求，三次给消费带来不佳体验即解除合同。简单来说，即以高待遇、高福利作为 “投入”，确保员工群体较高的稳定性和服务意愿，再通过对员工高标准的服务要求和管理，给消费者提供优于同行的购物体验。在出众的服务 (当然还有低价优质的商品) 的吸引下，胖东来虽仅有少数几家门店，门店密度可谓极低，但本地乃至全国消费者专程去胖东来购物的情况都相当常见。验证了 “让消费者主动来找门店” 这一经营策略的可行性。

从而我们认为，拥有类似经验理念的 Costco 很可能也是通过类似的策略，达成低门店密度&高经营费用投入、但更高的门店覆盖用户数&高单店销，在反过来摊薄经营费用的 “曲线救国”。

小结上述第 2、3 小段的分析，可见和销售端 Costco 是提供品质、高价商品中的相对低价，而非低质商品的绝对低价类似，费用端 Costco 也选择的是高费用&好服务，靠更强的单店销售来摊薄费用，而非低费用&低服务，这类简单粗暴的控费逻辑。

4、精简 SKU、给供应链减负

除了 “主动” 控制门店密度和 “人找店” 带来的门店层面顶尖的店效之外，Costco 在 SKU 数量上的 “精简” 同样起了摊薄经营成本的效用。据统计，Costco 的单 SKU 销售额约是 Sam’s 的 3.9x，相比 BJ’s / Walmart / Target 更是达到约 16x ~ 40x。 而将这差距巨大的单 SKU 销售额做个倒数，即Costco 平均单个 SKU 的供应链&管理成本被销售额摊薄后的明显优势。

更直白的说，Costco 明显低于同行、仅 4000 左右的 SKU 数量，分子端需要的管理成本逻辑上就相对更低（如需要对接的供应商数量理应更少，储存运输商品中的差异点也更少），同时分母端的单店销售又 2~3x 于同行，两者共振之下就体现出 Costco 在商品采购供应链上的明显效率和摊薄后成本优势。

从 Costco 远高于同行的销售额/SKU 比值延伸出去，在更少的备货种类和更强的坪效下，Costco 的历年的年存货周转率大约都在 12x 以上，而同业则普遍在 8x 以下，这意味着Costco 的存货占用资金的时间相比同行至少低 1/3，潜在的存货损失也会更少。

且为了进一步降低供应链和运输的成本&费用，Costco 专门搭建配套物流配送体系。如下图所示，Costco 所有商品中仅有约 30% 的商品（可能是对时效要求较高的）直接配送到 800 家的终端门店，占 70% 的供货则是先集中配送到约 20 多个区域仓后，再集中配送到终端门店。抽象来说，即将配送的复杂度由 800 的量级压缩到了 20+，从而降低配送的费用。

，在 07 年～19 年间，可以看到 Costco 的配送中心和面积都大约增长了近 60%，这和同期 Costco 门店数量从 488 家增长到 783 家约 60% 的增幅接近，换言之，新增配送中心和新开门店的节奏近乎 1:1 匹配的，到并没有像海豚投研期盼的呈现履约中心增长慢于门店增长的情况。也可见 Costco 并没追求提升单个配送中心的工作量来摊薄成本。

相反的， Costco 在 20 年收购了 Innovel（一家物流公司），下图中也可见 2020 年配送中心的面积跳涨了 1 倍多，用以增强物流配送的效率和时效性，并应对 Costco 线上零售业务的增长。

5、自有品牌占比 1/3，但并不出众

纵观各类零售渠道（不仅仅是商超），推出自贴牌/自有品牌商品可谓是普遍操作，Costco 当然也不例外。自贴牌商品的益处包括：① 能减少供应链层级、从而降低后端生成成本以及前端的售价；② 自有品牌商品一定程度上也解决了零售渠道商品同质化的问题，减轻了” 我有人也有” 的同质化问题，有利于用户粘性。从结果上看，Costco 自有品牌 Kirkland 所占的收入和 SKU 比重都已在 30% 左右。绝对角度看，Costco 在自贴牌商品的成果还算不错。

但相对来看，横跨各类零售行业（包括大众商超、会员折扣、10 元店、药房等），Costco 约 30% 的自贴牌商品比重只能说是一般水平。相比之下 Aldi 的自贴牌商品占比高达 70%~80% 左右。因此 Costco 在自贴牌商品看起来并无明显的出彩之处。

6、自建物业、开店慢但胜在不交租

前文已提及过， Costco 尽管规模和市值节节攀升，但每年新开门店数量大多数年份一直保持在 20 家以内。保守的开店节奏实际在成本&费用端也有贡献。Costco 的门店物业中有近 80% 是自有资产， 并且相当情况下 Costco 是自己进行土地选址、拍卖、建设门店，所需时间跨度远高于租赁建成的物业，由此可见，Costco 开店节奏明显偏慢也确实有客观条件的制约。

相比轻资产模式下，通过租赁模式能快速拓展并减少前期资金投入的压力，Costco 又逆势选择将模式做重，一如既往追求走得稳而非走的快。不过Costco 绝大多数物业属自有，也大幅降低了公司受虽时间和通胀走高的门店租赁成本的影响。据公司披露，Costco 的租赁成本仅占营收的不足 0.15%，相比之下，一般商超的约 15%~20% 的总经营费用中，门店租赁成本一般就占到低个位数%（例如 2%~5%）。换言之，在自有物业折旧期过后，仅门店租赁成本这项，就能为 Costco 挤出小几个百分点的利润空间。

7、会员费收入 -- 利润的添头和 “稳定剂”

以上我们主要是从 “提效节流” 的角度，探讨了 Costco 的经营费率何以明显低于同行（至少 5pct）。但 Costco 的经营/净利润率能并不过分落后于同行。“开源角度” 上 Costco 所采取的会员制模式带来的会员订阅收入，也是一个重要因素。除了我们在第一篇研究中提及的，业务层面，会员制有主动筛选用户群体，精准匹配用供给/需求，并增强用户粘性的作用外，财务层面上，会员费收入是 Costco 利润的重要补充部分。

如下图所示，Costco 采取了三档会员体系，通俗来说即 “普通会员”、“企业会员”、“VIP 会员三档，目前分别每年收取$60/$60/$120 的会费。历史上看每隔数年会员费会有一次提升，但幅度不大（每次提价$5~$10）。

由下图可见，会员费历年贡献的收入体量在小数十亿美元，占总体营收的比重约在 2% 上下浮动。会员费收入字 2011 年以来的每年的同比增速基本都在 10%，波动性相比较之整体营收更低。可以说，会员费收入并非拉动营收增长的 “推动剂”，而更像 “稳定剂”。

从利润贡献占比上，2010 年代时会员费收入一度占据总经营利润的 7~8 成，但趋势上一直呈缓慢下降的态势，疫情后占比更是大幅下台阶到了 5~6 成左右。但不同于市场上部分观点认为会员费收入才是 Costco 盈利主力的看法，海豚投研认为这种观点是 “舍本逐末”。我们认为毛利率角度，会员费贡献约 15%~17% 更真实反应了会员费收入在利润上的重要性，零售业务本身才是真正的关键。

虽然看起来这可能无关仅要，但背后体现的是如何看待 Costco 真正价值所在。会员费是建立在我们至今上下两篇分析所论述的 Costco 通过经营上各种取舍下，带来的出众、稀缺的购物体验之上的，而非相反。会员费是更对是增加利润的小添头、实际上与公司选择将加价率小幅提升 1%~2% 的效果并非质的区别。且随着 Costco 零售自身利润的不断改善，会员费收入占比不断下滑这个事实本身也是无言的证明。

根本上讲，会员费更大的价值仍是体现在：① 会员费是前期支付的，先于成本和费用产生，是一个可预期且稳定的现金流来源，这在公司发展早期阶段尤为重要（早期的利润贡献占比也确实更高），② 通过会员费收入在相当程度上补充、并前置保障了企业的底线利润后，Costco 作为企业就更多的动力和可能性，从会员服务好用户的角度出发、而非如何确定自身毛利或者利润的角度来进行运营决策（比如说为了企业自身的利润去卖一些质量未必最好，但企业利润空间高的商品），从而更好的保证用户和企业的利益一直。

8、小结

经过这两篇的论述，我们基本上从业务上的角度，探讨了营收端和成本/费用端两个角度，Costco 在慢开门店、SKU 少而精、在商品和服务上都追求 “优质下的相对低价” 而非 “低质下的绝对低价” 等更倾向于做 “减法” 和 “走得慢但稳” 的经营策略。而做 “减法” 的选择，实际上也给运营做了减负，更少的门店好 SKU 自然会降低 Costco 在管理门店和供应链上的宽度和难度。但真正关键的还是是，Costco 依靠优质的服务和产品、带来极强的用户粘性和数倍于同行的店效、坪效，来摊薄实际不低的费用投入。

下一篇终篇中，我们将侧重于潜在尚未被完全挖掘的机会，业绩之外 Costco 在股东回报上是否有也有特殊之处，以及目前 Costco 的估值到底该如何理解。