文 | 海豚投研

2024年10月18日晚，宁德时代公布 2024 年第三季度业绩。来看重点：

1）电池单价略有下滑，但毛利率大超预期：本季度虽然电池单价略有下滑，但海豚君判断是由于碳酸锂价格仍处于下行周期的正常波动，也与市场的电池价格端走势一致。

而本季度超预期的表现在于毛利率端大超预期，背后主要来自于宁王强议价权的体现，以及在市场仍出于供大于求下的宁王的战略选择。

2）本季度出货量环比提升15%，市占率基本守住：本季度共出货约126.5Gwh, 环比提升15%，而出货量中动力电池的提升一方面来自于国内三季度新能源车的销售增加，对动力电池需求端的转好，另一方面来自于宁王在国内动力电池市占率的稳步提升，储能电池出货量的提升来源于海外大储的需求持续旺盛，但需要关注政策端的影响（大选后是否会对出口到美国的储能电池加收关税）。

3）资产减值高增，但主要由于碳酸锂价格下行的谨慎计提：本季度资产减值47亿，但其中约45亿都是来自于和碳酸锂价格有关的矿产资产/采矿权的减值，只有2亿与存货减值相关，而加回这部分资产减值金额，单季度归母净利润超170亿元，盈利能力大超市场预期。

4）存货高增，但结合产能利用率和资本开支情况，判断由于下游需求旺盛的提前备货行为：

本季度存货虽然环比提升了15%，且存货中增长更多的是产成品和在途运输商品，结合三季度产能利用率环比回升（产量高），以及扩产在稳步推进，都在说明下游对宁王电池的需求端转好，宁王为迎接四季度的需求旺季的提前备货行为。

海豚君整体观点：

整体来看，宁王本次交出了不错的业绩，虽然单价端略有下行-但主要是由于碳酸锂价格下行的正常波动，而毛利率端大超预期，达到了31.2%，也创造了历史新高！

而海豚君认为毛利率端大超预期的原因-仍在于宁王的强产业议价权的表现，以及宁王本身的战略选择：

宁王并没有通过压缩自身的毛利率水平，去定一个相比同行更低的价格（尤其是对于低端电池）来快速抢占市占率，清退落后产能，而是更注重通过高研发投入打造产品的差异化属性来获得溢价能力，并持续提升中高端电池在产品结构中的出货占比，稳步实现对市占率的扩张，同时也守住了毛利率和利润率水平。

而无论是从实际的已知结果来看-宁王在国内动力电池装车量市占率在稳步提升，还是从先验性指标来看-宁王三季度产能利用率环比提升-背后是三季度产量高增，积压了部分存货（存货指标也在高增），用于应对四季度高增的市场需求），以及宁王的产能扩张开始加速（资本开支环比提升），都在验证了下游需求开始转好，以及宁王在战略选择上的成功（稳步提市占，同时守住甚至提高利润率）。

以下为正文：

一、整体表现：三季度单价端略有下滑，但毛利率创新高！

2024年三季度单季收入923亿，虽同比下滑12.5%，但同比下滑的原因主要是基于价格联动机制下，原材料碳酸锂价格的下行传导到电池端单价的下行，实际的出货量仍然同比增长27%，所以海豚君重点关注环比的变化。

三季度收入端环比提升6%，环比提升的主要原因在于电池出货量的提升（出货量环比上升15%），而从市场最关心的电池价格来看，本季度电池单价（包含动力和储能）在0.63元/wh，环比二季度0.66元/wh仅下滑4%, 下滑幅度不大，由于本季度宁王自身出货结构变动不大，所以海豚君的基本判断是本季度电池价格的下行是跟着原材料碳酸锂的价格下行的正常波动，也基本符合目前电池价格的市场走势。

但本季度业绩端比较令人惊艳的是，宁王的毛利率端创了新高！三季度宁王整体毛利率31.2%，相比上季度还环比上行了将近5%。而宁德时代业绩会对此的解释是：

本季度毛利率的提升主要是因为宁王一直保持着单位毛利的稳定性，但随着单位价格的下行，整体的毛利率端反而是在走高的（毛利率=单位毛利/单位价格），这也是海豚君观察到的自2023年以来，虽然上游原材料碳酸锂价格下行幅度很大，但宁王的单位毛利一直保持在0.22元/wh左右的水平，基本不随着上游原材料价格的波动而波动。

而保持单位毛利稳定性的背后，海豚君认为主要来自于宁王强产业议价权的体现：

a. 由于宁王披露生产成本中，BOM占销售成本的比例达到80%，而来自出货量提升的生产端的规模效应（主要对应着单位折旧/摊销的减少）对成本端的影响很小（本季度影响不足1%），所以成本端的关注重点还是来自于对上游的采购价格。

而从对上游供应商的采购价格来看：采购价格=上游的生产成本*（1+上游的成本加成-也基本就是利润率水平），宁王由于出货量大，有着集中采购的优势，同时宁王在战略上向上游产业链布局（自产锂矿/锂电池材料），也一定程度上提升了对上游原材料的掌控权，提升议价能力，可以通过压缩上游产业链的利润率，来实现相比同行更低的采购价格。

b. 而对下游车企而言，宁王的议价权的体现更多的是来自-电池对于整车的重要性-也就是消费者在购买车时是否将电池看作影响决策的核心因素（也是宁王向C端推出CATL Inside的原因），以及宁王提供的电池的差异化程度有多大，从而获得相比同行更高的电池溢价能力。

而从目前宁王的电池单价在电池严重供给过剩的情况下，仍比同行高出不少，其实也侧面反映出了宁王的电池产品由于研发端的高投入，仍具备了一定的差异化属性。

而30%+的毛利率，也反映了宁王的策略端的选择：并没有通过压缩自身的毛利率水平，去定一个相比同行更低的价格（尤其是对于低端电池）来快速抢占市占率，清退落后产能，而是更注重通过高研发投入打造产品的差异化属性来获得溢价能力（如麒麟电池/神行电池），并持续提升中高端电池在产品结构中的出货占比（如电话会中宁王披露今年神行/麒麟电池占比3-4成，明年将占比7-8成），稳步实现对市占率的扩张，同时也守住了毛利率和利润率水平。

二. 出货量环比上升15%，市占率基本守住

从本季度的出货量来看，三季度共出货约126.5Gwh, 环比上季度提升15%，其中动力电池/储能电池出货约95Gwh/32Gwh，出货比例和上季度基本一致。

从宁王动力电池装车量的市占率来看，宁德时代在国内的市占率三季度稳步提升至45%，而提升的主要原因其实在于宁王在三元锂中高端电池的市占率的回升（从二季度65%上升到三季度69.5%），吃掉了一些二三线厂商的市场份额，而磷酸铁锂的市占率也基本上与上季度持平。

而从全球装车量的市占率来看，宁王7月和8月全球市占率都有所下滑，主要还是在于海外装车量的减少，更多的受制于海外的电动车渗透率提升受阻（美国/欧洲）及政策端的影响（美国对动力电池加征关税/欧洲对中国新能源汽车加征关税）。

从宁王储能电池的出货表现来看，储能电池的需求增速持续高于动力电池的需求增速（储能电池在宁王产品结构中占比由原先20%提升到三季度25%），而主要的来源还是在于海外大储的需求端旺盛，但需要留意美国政策端的变动（美国大选后是否会对中国出口到美国的储能电池加征关税）。

三. 存货高增，但产能利用率也在高增-反应下游需求端的转好

宁王三季度业绩披露后，在关键指标上仍有一些“隐忧”，但宁王也都做了合理的解释：

① 最关键：资产减值高增-主要与碳酸锂价格下行的谨慎计提

三季度宁王又计提了47亿的资产减值损失，计提的幅度甚至比去年四季度的幅度还要高，市场其实最担心的还是存货减值的高增，尤其是库存产成品/发出商品减值的高增-反应了电池的价格可能还会继续大幅下行。

而从本季度的实际情况来看，本季度47亿的资产减值损失中，其中只有2.3亿来自于存货跌价准备，剩下的约45亿左右都来自于长期资产减值（固定资产/在建工程-锂矿资源相关，无形资产-采矿权），而这些长期资产的减值都是与矿产资源的相关资产，换言之，与上游碳酸锂价格直接挂钩的资产。

而公司的解释是出于审慎性原则，今年三季度的减值是基于碳酸锂价格7万元/吨下（相比去年公司根据四季度碳酸锂价格15万元/吨）做的减值。

而由于碳酸锂价格继续下探空间已经不大，预计跟碳酸锂相关的长期资产减值之后的季度里也基本会回落，资产减值对之后的报表端影响不大。

而如果本季度将此部分资产减值损失计提加回，单季度归母净利润超170亿元，盈利能力超出市场预期，主要仍在于宁王毛利率端的提升。

② 存货高增，同时产能利用率也在增加-反应下游需求转好

三季度宁德时代存货552亿，相比上季度481亿环比提升15%，而宁王的存货解释是由于下游需求的饱满，公司的提前备货行为，而存货结构中也更多的是产成品和在途运输商品，在为四季度的旺季需求做准备。

结合三季度产能利用率饱和（产量/实际产能），相比二季度环比提升约10%（三季度产能利用率约80%左右），以及本季度资本开支74亿元，环比提升10%，扩产也在稳步推进-都在说明下游对宁王电池的需求端开始转好，是一个积极的信号。

③ 预计负债高增

本季度预计负债654亿，环比增加62亿，预计其中质保金30亿元，销售返利32亿元，质保金是由于海外的电池产品需要更多的销售运维，相应的质保金也会更多。而销售返利（作为收入端的冲减）是基于价格联动机制下公司向下游提供的资金返还，由于碳酸锂价格又继续下探，所以相应的计提销售返利更更多。