文 | 娱乐资本论，作者 | 张逸虹

10月14日，传奇影业（Legendary Entertainment）宣布，已完成购回大连万达集团在该电影公司的剩余股权，标志着2016年这场“世纪交易”走到了终点。

2016年1月12日，万达宣布收购传奇影业100%股份，估值达到35亿美元，成为中国历史上最大的跨国文娱行业并购案。王健林更是称自己“想要收购一家（好莱坞）六大”。

在2016年万达电影以372亿元估值收购万达影视及其全资子公司传奇影业被驳回后，2018年的重组中，万达影业以120亿元估值收购了万达影视，但此时传奇影业被剥离在外，不再是万达影视的子公司，并“寻求独立上市”。

2017年8月，国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。万达的海外投资就此停摆；此后，更是反复地传出流动性危机的流言。

2022年，阿波罗基金投资7.6亿美元，成为传奇影业的少数股东。考虑到阿波罗基金收购时有媒体报道称其股份“有重大影响”，以阿波罗基金投资时拥有传奇影业20%-49%股份来算，7.6亿的投资额对应的估值为15.5亿美元（110亿人民币左右）至38亿美元（270亿人民币左右）；这意味着万达收购后的六年内，万达以35亿高溢价获得的传奇影业，给万达带来的账面收益至多微乎其微。

2024年，我们要如何重新理解这场“世纪交易”？

万达困局：不得不卖

从雄心勃勃地扛起中国影视行业冲进好莱坞的旗帜，到叫停所有海外收并购项目，万达只花了短短几年时间。或许，这场世纪交易从开始就是一个错误。

万达集团的流动性风险是众所周知的。根据万达2021年宣布退出AMC董事会、全面出手AMC时给出的理由，万达正向“聚焦国内”、“轻资产”的战略转型。

需要注意的是，万达脱手影视行业资产，并不仅仅是出于影视业务的战略考虑。比起影视，房地产才是万达最核心的定位和制约。在去年7月23日万达电影易主儒意时，就有媒体曾援引知情人士消息称，此次万达将出售的资金用于偿还旗下万达商管7月23日到期的4亿美元债的本金。

万达集团“剪不断，理还乱”的财务困局，牵扯到对赌、IPO、重组等方方面面，本身就具有极强的传奇色彩，任何一个环节都值得展开讨论。

然而，用最简单的方式概括，万达面临的局面仍是债权融资和股权融资的双重流动性压力。从这个角度来看，万达从未真正从2017年的“股债双杀”中走出来过。

从债权角度来看，随着万达商管的公司债陆续到期，在偿还本金的压力面前，万达曾经想过发新债还旧债，但最终并未执行；短债比例持续上行，对企业的周转能力提出了更大的要求。

股权融资方面，万达商管离开港股后再登陆A股失败，子公司珠海万达商管再战港交所继续失败。当上市的未知数日渐提升，王健林不得不让出了自己对万达商管的绝对控制权。

最后的最后，用股权换现金，成为整个万达集团目前最可行的出路。

传奇影业：无需留下

2016年，这场世纪交易刚刚披露时，娱资曾发文表示：万达和传奇的交易，是“门不当户不对”的结合，传奇无法给万达提供想要的资源。尽管事实表明最后先出现裂痕的是万达而非传奇，整合的阵痛仍以另一种方式应验。

现在的传奇影业对于万达来说，早已不是那个让万达心动不已的“打开海外市场的一步大棋”。至于万达所缺失的上游业务，也有了儒意这个“上位替代”；因此，当引以为傲的协同效应不复存在，和平分手自然是最好的选择。

万达对于传奇而言，同样不再是一个可以依靠的大树。

万达和传奇结合的初衷，是打造“中国大片”，以期在中美市场“两头吃”。但这批以《长城》为代表的“中国风好莱坞大片”的口碑票房双双不及预期，使得2017年传奇影业的创始人托马斯•图尔宣布辞职时被媒体猜测为“受到万达施压”。

尽管万达事后回应称并非因为《长城》失利影响，但之后万达派往传奇影业的几任临时CEO都收效甚微，加上海外投资受阻与内部流动性压力的双重影响，传奇影业在2018年万达电影重组后，逐渐走向边缘位置。

事实证明，传奇影业要做“中仓片”，用不着万达帮忙。

我们选取收购前、剥离后、现在三个时间节点，发现：尽管是独立制片公司，在和华纳、环球等主流公司的合作协议的加持下，传奇影业在全球电影市场中始终能占领一席之地。

和万达合作的那些年甚至是传奇作品最少、表现最差的日子。2016年的《魔兽》位列全球第18名，而《长城》则在第27名。变成万达在美国的“留守儿童”、回归好莱坞怀抱后，传奇的境遇反而又柳暗花明。

2018年传奇和万达渐行渐远以后，传奇影业走出了自己的三条路：

第一条路，继续争取中国市场。在做“中仓片”方面，传奇有自己的IP和能力。2016年的《长城》和《魔兽》的中国市场占比近50%，但近几年的哥斯拉IP下的各个怪兽电影在中国持续跑出亮眼的成绩，则更能作证传奇在中国市场的能力。

第二条路，发挥独立制片公司优势。近两年来，《沙丘》无疑是让传奇影业走向聚光灯下的最重要的系列作品。第一部斩获奥斯卡多项大奖，第二部冲进全球前十。

第三条路，尝试流媒体。疫情期间，传奇影业的《神探夏洛克小姐》登陆奈飞，后拍摄第二部。但从去年传奇牵手索尼时发布的声明“传奇影业与索尼将一同致力于将影片的院线发行作为其他‘下游’窗口的驱动力以及电影实现长期价值的方式”中，我们不难猜测传奇的心头好仍是院线市场。

好莱坞在中国：独立制片公司的未来

万达入局传奇的时间节点，正是全球电影市场腾飞的时候。

2016年，北美票仓终于建成，此后至今北美年度票房未发生较大波动。同时，随着《星际穿越》、《侏罗纪世界》等影片点燃全球，好莱坞开启新一轮的全球化。

此时，作为此时正在冉冉升起的新票仓，中国的电影市场同样热闹。2014-2017年，进口片票房逐渐攀升，来自好莱坞的大片总能在热门档期和全年票房中占据头部位置。

然而，国际地缘政治格局开始发生变化。2017年地缘冲突不断，2018年中美贸易战开始；逆全球化减缓了文化的认同和融合。从此，好莱坞占领新票仓的愿望失效，本土票房占比持续攀升。

而在中国的影视行业中，2017年一部《战狼2》，直接将国产大片指向了一个新的方向——不要好莱坞，要新主流\主旋律。从2018年开始，新主流大片轰轰烈烈，万达前期花大价钱积攒的海外资源优势瞬间瓦解。

趋势的逆转是所有人都始料未及的，这也是为什么我们说从事后的角度看去，这个兼并从开始就是一个错误。

在肉眼可见的未来里，好莱坞不可能再次复刻十年前在中国的辉煌。

2018年以来，不仅是好莱坞在中国年度电影排行中愈发靠后，中国观众的口味也和其他地区发生极大偏差。不同于过去一部《侏罗纪世界》全球都在看的盛景，今年在北美地区反响良好的《头脑特工队2》、《神偷奶爸4》等作品在中国都反响平平。

平均票房方面，由于引进片经过严格筛选，而国产片基数相对较大，引进片的平均票房领先于国产片。但差距正在缩小——这同样表明，进口片正在失去优势。

未来，我们大胆预测：1）以好莱坞大片为代表的进口片不可能再次恢复领先地位，而是作为国产片在头部影片供给不足或表现不佳时的调剂与补充。2）经过多年尝试，好莱坞同样不会再对中国市场抱有过高期待，因此其创作将继续向本土市场风气和需求靠拢。3）各地优质小众影片与国内文艺类小成本作品竞争，成为黑马的可能性增加，因此利好传奇影业等独立制片公司。

结语

据《好莱坞报道》，万达退出后，传奇影业将由管理层和阿波罗私募基金平分其所有权；而后者表示对管理层充满信心。去年，据外媒报道，传奇影业在摩根大通的帮助下获得了一笔5年期的8亿美元信贷额度。

如今，彻底与万达解绑的传奇影业得以百分百地独立决策。这笔回购对传奇影业无疑是一件喜事，正如CEO Josh Grode所称“正确的时间、正确的地点”——如果传奇影业真如管理层所说“流动性足够充裕”，那么传奇影业可谓是“无痛恢复自由身”。此后，传奇可以继续其目前在好莱坞的制作决策，以及在中国市场的发行战略。

而对于万达而言，与AMC和传奇“分手”也并不意味着对文化行业的悲观，而是应更多地被理解为全集团断臂求生的收缩战略，以及剥离海外业务的决心。毕竟，当前万达所面临的困局，早就不是一个影视行业可以说明白的了。

10月18日，在连卖万达广场、又卖传奇影业等公司后，王健林又对万达的人事任命做了重大调整，张春远接棒肖广瑞担任万达商管的董事长，被认为是有望推动万达文旅和商业管理的深度整合。

风雨中的万达集团，其文娱版图中的资产的处置和整合远未结束。