文 | 松果财经

从2021年7月历史大顶到现在，“医美茅”爱美客估值最大跌幅超过六成。但是在10月23日发布了一份扣非利润同比下滑的三季报后，股价只跌了一天就开始回温。

“医美茅”的逻辑有这么硬吗？

A股能配得上“茅”字的公司不多，这个字代表一种稀缺性。

“电池茅”宁德时代宁德时代三季度营收环比增长6.1%，归母净利同环比分别大增26.0%、6.3%，同期销售毛利率创下2019年以来单季度最高水平。

同样是从2021年高点向下，宁德时代股价如今已经回到高点的七成左右。这就是“硬逻辑”的体现——产业链地位、盈利能力等等。

爱美客10月24日公布的最新财报显示，前三季度实现营收同比增长9.46%，达23.76亿元；归母净利润同比+11.79%至15.86亿元。三季度营收同比增长1.1%，归母净利润同比增长2.13%，扣非净利润同比下滑同比下滑4.35%。

二季度前期基数高，增长放缓算正常。三季度基数不高，延续放缓趋势，为什么反而很快回到反弹通道？

从9月底的反弹潮到现在，爱美客股东人数稳步增长。而再往前看，爱美客的股东人数越跌越多。不知道有多少人在等着机会，抄底这个曾经的王者。

（图源：乌龟量化）

答案只靠四个字——预期管理。市场越是了解现在消费的形势，就会越宽容。往下的幅度越大，未来往上的空间才会越足。

王者回归“平庸”

从这几年来的公开数据来看，2021年既是爱美客创下历史最高估值的一年，也是其业绩增速最快的一年。

财报显示，2021年爱美客分别以104.13%、117.85%的营收、净利润增速，实现了14.48亿元、9.58亿元的营收体量以及盈利规模。

业绩增速之快，盈利占比之高，使得爱美客迅速得到市场认可。首发上市的一年多时间内，其市值最高翻了近4倍。

此后几年，爱美客持续增收创利，总体依旧保持扩张态势。截至2024年前三季度，爱美客分别实现收入同比增长9.46%至23.76亿元，归母净利润则同比增长11.79%达15.86亿元。整体规模依旧位列同时期的业内第一。

公司认为其业绩规模的长期扩张，一方面是由于消费者对于“美需求”消费意愿的增强。另一方面则是其多年来持续优化的产品矩阵，开始释放协同效应。

产品端，依托丰富的产品管线，爱美客通过差异化的产品功能定位和产品组合，满足用户多元需求，并在为医疗机构提供多样化运营思路等方面优势明显，产品协同效应显著。

例如，为更好的承接市场需求，去年开始，爱美客凭借多年来在技术上的沉淀，在无创领域布局了能量源设备，同时还“承上启下”地推出了定位在术后修复的化妆品品牌。

同时通过加强在机构端的学术推广培训和运营管理输出，不断提升品牌影响力，进而使其产品矩阵的整体竞争力和竞争优势得到充分体现。

财报显示，上半年爱美客两大核心品类：溶液类与凝胶类注射产品均实现同比增长，贡献主要的收入增长动力。其中，溶液类注射产品实现营业收入97,628万元，较上年同期增长11.65%；凝胶类注射产品实现营业收入64,897万元，较上年同期增长14.57%。

然而，持续多年的业绩规模扩张，并不能掩盖其增速的持续下滑。

财报显示，爱美客的营收增速已大幅下滑至2023年的48%。截至2024年前三季度进一步收缩至9.5%；其中第三单季收入同比增速仅为1.10%，净利润增速则为2.13%。

当然，这种情况本身也是市场周期的一部分。对于有心理准备的投资者来说，这只是抄底的前奏而已。

（图源：投资者评论）

从一鸣惊人到回归“平庸”，爱美客的估值反映出医美乃至整个消费市场的周期变化。也正是因为大多数人，包括投资者也身处这种周期变化之中，它们会更理解爱美客走下神坛的原因。同时，也愿意等待新的机会出现。

盈利依旧强项

不过，众所周知，医美始终是一个金矿行业。尤其是掌握产品定价权的中游生产商，这个环节的毛利率通常能达到70%以上。

比如，玻尿酸全产业链布局的华熙生物整体毛利率超过了70%；昊海生科医美业务的毛利率也超过80%。而爱美客作为国内医美头部企业，其毛利率水平一度超过了贵州茅台。

最开始，“XX茅”就是这样按利润情况或者规模来作为标准的。

财报数据显示，2024年第三季度，爱美客毛利率虽然略有受到终端销售放缓的影响，但依旧维持94.55%的高水平。且前三季度，得益于费用率优化，其净利率增长了1.5pct至66.73%。

因此，同期其净利润增速明显好于营收增速。

超高盈利水平让市场把爱美客对标贵州茅台的热情不减。即使爱美客目前收入增速明显放缓，市场上很多机构依旧给予了爱美客“买入”评级。

截至目前，近六个月累计有14家机构发布了对爱美客的研究报告，预测2024年其净利润均值为23.07亿元，较去年同比增长24.14%。

对应估值预测，2024年最高目标价为227.00元，最低目标价为218.82元，平均为222.91元。按照其目前208.7元的股价来说，短期当前位置相对合理。

医美的逻辑在变化

放眼更长远的未来，还在担心爱美客前景的人事实上也并非是由于业绩这个点。既然核心是预期管理，那么最明显的问题也是来自预期——爱美客的玻尿酸事业。

过去受益于玻尿酸行业红利期的爆发，作为龙头企业，爱美客业绩曾随着玻尿酸原料的迅猛增长而实现大爆发。

但是，近些年来，玻尿酸的吸金魔力逐渐减弱已然是行业内的共识。

不只是爱美客，昊海生科营收增速也从2021年度的32.61%下滑至2024年上半年的6.97%，要知道上半年作为医美行业的旺季，业绩增速总是好于下半年。

此外，华熙生物则是进一步延续延续2023年的下降态势，营收从去年的-4.5%再次下滑至2024H1的-8.61%。

方正证券研报指出，玻尿酸产品供给端红利期已经结束，供过于求，产能过剩。

据机构研报数据，2020年、2021年4月，国内药监局（NMPA）共批准国内外品牌玻尿酸填充剂产品分别为41款、42款，但到了2023年10月，已增加至59款。而2024年，据不完全统计，截至4月就已有超40个注射用玻尿酸医美器械品牌获NMPA批准注册。

其实整个医美玻尿酸产品的技术生产壁垒并不高，过去是审批门槛造就的稀缺性导致龙头企业们享受一段超额红利期。

但是超高的赚钱效应吸引了太多新旧参与者们持续加入，这一现象倒逼整个行业在技术、行业标准、监管制度等多方面的完善，进而带来了审批速度的加快，大批新品加速上市。

因此，制约爱美客成长性的是其稀缺性获将消失的可能性。

以爱美客产品线中最具唯一性的核心大单品——嗨体为例，这是目前国内唯一获批作用于颈部修复的注射用玻尿酸产品，但是截至目前嗨体获批上市都有近七年了。

按照中国对肉毒素新品从研发、临床到认证牌照接近8-10年的审批周期，再结合这些年来国内医美行业奔跑式的发展，爱美客的唯一性逻辑不像以前那样稳定可靠了。

据悉，去年8月，锦波生物的已获批了用于额部的注射用重组胶原蛋白，联想一下，也许未来胶原蛋白和更多原材料，是有可能拓展至颈部市场的。虽然没有固定的时间节点，但预期动摇很致命——自己的停滞固然可怕，但同行的进攻更让人揪心。

按照这一逻辑，持续巩固自身的稀缺属性，是未来爱美客重新找回“医美茅”估值定价的底气。目前，它做了两方面的突破。

其一，通过丰富品类，巩固其在玻尿酸领域的优势地位。就在不日前，爱美客的“医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶”获批，据悉该产品适用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩。

其二，医药领域，目前热度最高的增量方向，一定是需求市场极大的体重管理。爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司近日宣布已获司美格鲁肽临床批准，即将开展临床Ⅲ期试验。由诺和诺德率先开发的司美格鲁肽是这两年最为火热的创新药，市场预估规模超过万亿，不少投资者和机构都在等市场再出一个“减肥茅”。

只是，爱美客在减肥药市场中的尝试，未来结果如何，谁也说不准。此外，它还储备了很多个项目，涉及毛发再生、皮肤局部麻醉等多个领域。这些都还需要培育时间。

所以，多重不确定因素下，爱美客的变化有点戏谑。从投资者直呼看不懂的涨法，最后回到大家看得懂的价格区间。归根结底，当初上市的时候市场力量推波助澜，如今洗尽铅华，说不准才是第二春的开始。