文 | 海豚投研

北京时间11月14日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了2024年3季度财报，整体来看因公司先前与市场已充分沟通，营收指标大体与预期差距不大，无惊无喜。利润角度，虽然集团经营利润比预期高出13%，整体还算不错，但问题是核心的商城板块利润率扩张却（暂时）陷入了停滞，是最大的瑕疵。详细要点如下：

1、比重最大的自营零售业务本季收入2046亿元，同比增长4.8%，相比上季的同比零增，有显著的回暖。主要是归功于通电类产品的销售受益于家电换新的国补政策，收入增速从上季的同比下滑4.6%，明显回暖到了正增2.7%。一般商品的零售本季则保持约8%的较高增速，相比上季变化不大。

通电产品回暖拉动自营零售收入增长，原本是一大利好消息，但由于市场已提前消化并相应调整了预期，惊喜不再。

2、主要面向3P卖家的佣金和广告业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，跟随1P业务的走势，环比上季也提速了2.2pct。但相比预期低了约1.9%，同时增速领先自营零售的幅度也有所缩窄，表现并不算好。

3、包括京东物流、达达快送的物流性收入本季增速从约8%放缓到6.5%，实际收入比预期稍低约1.4%。近期京东物流接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q期间尚无多少体现。不过，物流板块虽然增长稍显强差人意，利润释放却非常惊人。

4、如前文所述，集团整体经营利润120亿，比预期高出约14亿（beat约13%），整体看来还算不错。但核心的京东商城经营利润同比仅增长了5.5%，反而跑输板块收入6.1%的增速，表明商城板块的经营利润率是同比略微下滑的。虽然下滑幅度很小，但体现出商城利润率提升的趋势可能告一段落的信号则是个“巨大”的问题。

5、集团利润beat的主要贡献实际来自京东物流板块，根据京东物流(独立上市）自身的财报披露，相比6.6%的收入增速，京东物流的成本同比仅增长了2.2%。其中员工和外部成本这类人工成本同比低位数增长；租金折旧和燃料、包装、耗材等其他成本，更是大体持平和同比下降的。是物流板块利润大幅beat的主要诱因。

6、从成本和费用的角度，商城板块的经营利润率不升反降的原因有哪些？毛利层面，集团整体的毛利率本季达到17.3%，同比大幅提升1.7pct。毛利额也比预期高出近30亿，毛利看起来并无问题。

但是前文提及的，一般商品的占比提升虽会拉高毛利率，但在经营利润率却未必是利好（客单价低导致履约成本占比偏高）。而物流板块收入和成本增速差异，虽会反映到集团整体的毛利率走高上，但对商城板块的利润却并非利好。

7、费用层面，营销支出本季明显增长到100亿（vs.去年同期的80亿），高出预期的91亿。类似的，研发支出也由去年的38亿增长到44亿，也高出预期的40亿。可见本季度的费用支出有明显的增长且高出预期。由此推断京东在3Q应当实打实地有增加补贴或者获客的投入力度，这应当是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

此外，由于免邮门槛的下调，履约成本占自营零售额的比重同比也有所上升（+0.2pct）这或许也是压制商城利润率的因素之一。

海豚投研观点：

原本，凭借通电商品销售回暖、拉动集团整体营收增长再提速，叠加小超预期的集团整体经营利润，本季度的财报本还算不错的答卷。怎奈市场对此早有预期，收入增长回暖的惊喜不再后，核心商城业务经营利润率提升(暂时)停滞的问题，就成了本次财报最大的关注点。

虽然，本季度商城板块经营利润率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不计。但在京东目前的营收增速仍死死钉在个位数的前提下，先前商城板块利润率明显提升，带来利润增长明显跑赢收入的想象空间，正是京东能成为之前近一个季度市场最偏好的电商标的关键原因之一。毕竟，若失去利润率改善的逻辑，一个仅有个位数收入增长和类似利润增速的公司，如何能获得市场的关注？

不过，中短期内海豚投研对京东的观点也并非倾向悲观。三季度大环境的压力下，业绩有所瑕疵可以理解。而双十一期间，国补刺激下京东通电产品销售的情况据调研依旧不俗，增速有进一步拉升的可能性。且业绩前市场对4Q商城板块的收入增速预期为6.2%，相比本季毫无提速。换言之，对4Q的业绩市场尚未被“剧透”，是存在超预期的可能性。因此，对后续走势影响更大是，电话会中管理层对4Q指引的更新，以及国补这一大利好能持续多久。

估值角度，最近从约$48的高点回调了约25%后，根据我们的测算，盘前市值对应2025年税后经营利润（加回股权激励和非经常性支出后）大约为9.5x PE。又回到了一个相对中性偏低的价位上。因此，如果对4Q的指引能有上调，目前的价格仍有机会。

本季度财报详细解读

一、国补下通电销售快速回暖，不过市场已提前消化

1、先看占比最大的自营零售业务，本季实现收入2046亿元，同比增长4.8%，相比上季的同比零增，有显著的回暖。但如前文所述，市场已提前消化了这一改善，一致预期增速已拉高到4.6%，因此大体上只能算in-line。

具体来看，主要是通电类产品的收入从上季的同比下滑4.6%，回暖到了正增2.7%，国补的拉动有明显体现，但同样市场对此也已有预期，实际表现仅比预期稍高0.8%。从NBS公布的整体零售数据，家电类销售增速从6、7月的负增，快速拉升到9月同比超20%的增速，可见确实有明显的改善趋势。可以期待4季度通电产品的增长会不会有惊喜。

而一般商品零售在度过了模式更改的影响后，本季度继续保持着8%的较高增速，相比上季变化不大，大体也算符合预期。同时一般商品的增速仍跑赢通电，且该类商品的毛利率相对较高，对商城整体的毛利率提升会有拉动效应。

2、平台服务收入：主要面向3P卖家的佣金和广告业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，跟随1P业务环比上季也有改善（提速近2.2pct）。但实际收入比预期低了约1.9%，增速领先自营零售的gap也在缩窄。不过据公司披露，本季3P商家的交易用户数增长了20%，成交单量增长了30%。实际业务增长看起来并不差，可见主要是受客单价下滑，或者变现率的拖累。

3、物流与其他服务：包括京东物流、达达快送的物流板块本季收入增速略微放缓到7%，稍低于市场预期1.1pct。近期京东物流官方接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q期间尚无多少体现。不过虽然物流板块增长放缓，利润释放却非常惊人，后文详谈。

二、优点：利润beat，缺点：beat不来自商城板块

汇总上述各项业务，本季京东实现总体营收同比增速提升到5.1%，环比明显拉升，但同样早已在市场预期之内。主要即归功与自营零售下的通电产品销售。

前文是按收入类型分类，按业务板块分类来看，

1）最关键的京东商城本季度的营收同比增长了6.1%（主要跟随1P自营零售收入的变化趋势），同样符合预期。

2）京东物流（JDL）本季度收入增速环比略降1.1pct到6.6%，如上文所述是略低于预期的，

3）包括Dada和其他创新业务，本季收入继续同比下降，幅度为26%。降幅比预期稍低一些。大体上京东对于不盈利的边缘业务是在继续裁撤当中。

营收角度，核心自营零售中核心的通电产品本季增速明显改善本是一个显著利好，但无奈市场已提前知晓并消化，带不来惊喜。不过利润层面，京东本季仍有些许亮眼表现，集团整体经营利润120亿，比预期高出约14亿（beat约13%）。但总体虽好，利润的结构却不算好。

分业务板块来看：

1）京东商城经营利润116亿，同比增长了5.5%，虽然仍高于市场一致预期6亿。但板块经营利润增长跑输了收入6.1%的增速，表明商城板块的经营利润率是在同比走低的（从5.19%到5.16%）。虽然下降幅度很小，但问题是在不足10%的营收增速下，市场在电商板块中相对看好京东的点就是其利润率的扩张，能带来超越收入的利润增速。因而，一旦利润扩张的趋势终止，不到10%的收入和利润增速又能哪来吸引力？

2) 京东物流，虽然本季增长略有下降且稍不及预期，但利润释放非常惊人，本季实现20.9亿的经营利润，远超市场预期的12.6亿。

结合京东物流（单独上市）自身的业绩报告，利润大超预期的主要原因是成本率的明显下滑。京东物流（作为独立公司的口径下）本季营收增速6.6%，成本却仅同比增加2.2%。其中员工和外部成本这类人工成本同比低位数增长，而租金折旧和燃料、包装、耗材等其他成本，更是基本持平和同比下降的。

物流这种重资产业务，随着单量的走高，规模效应和单均收益逻辑上有很可观的释放空间，因此京东物流后续或许还有不小进一步拉升的空间。

3) 至于包含达达的其他业务板块，本季仍亏损6.2亿的亏损，比预期4.2亿的亏损更多。

三、压低采购价、提升毛利率是利润预期的最大功臣

那么从成本和费用的角度来看，商城板块的经营利润率是不降反升的原因有哪些？

毛利层面，可见集团整体的毛利率本季达到17.3%，同比大幅提升1.7pct，有不小的改善。实际毛利额也比预期高出近30亿，可见毛利层面没有出问题。

我们认为毛利率的拉升，前文提及的，自营零售商品结构中高毛利的一般商品的占比提升；和京东物流板块的成本增速明显低于收入增速，这两点都是贡献因素之一。

但一般商品虽然毛利高，但经营利润率却未必会高（客单价低导致履约成本占比偏高）。而物流板块的beat也与商城业务无关。

2、费用层面，可以看到营销支出由去年的80亿明显增长到本季的100亿，也高出预期的91亿。类似的，研发支出也由去年的38亿增长到44亿，高出预期的40亿。由此可见，本季度的费用支出是有预期外的扩张，由此推测京东在3Q确实有增加补贴或者获客的投入力度，这或许是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

同时，因先前免邮门槛的下调，履约成本占自营零售额的比重同比也有所上升（+0.2pct）这或许也是压制商城利润率的原因之一。